我国债券信用评级膨胀：事实、成因及对策

内容提要

债券市场信用评级机构是债券市场重要的基础设施。文章基于我国债券信用评级膨胀的特征事实，分析了信用评级膨胀产生的原因，并提出完善评级付费模式、构建适度市场竞争结构、优化监管模式、强化声誉约束、加大违规处罚等建议。

债券市场信用评级机构是债券市场重要的基础设施，发挥着“看门人”的作用。近些年来，我国政府在加快推动银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通，债券市场的统一是未来的大趋势。2022年，《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，标志着我国债券市场朝着统一的方向取得实质性进展。债券信用评级机构的统一监管和债券信用评级质量的提升是市场统一的应有之义。2018年，人民银行、证监会联合发布公告，推动债券市场评级业务资质的统一和信用评级行业监管信息的共享。2022年，监管部门要求信用评级机构建立有效的评级方法体系，着力提升信用评级质量。

债券信用评级膨胀是制约当前债券市场互联互通的一大关键因素。信用评级虚高的问题不解决，不同债券市场同一信用级别债券价格就难以趋同，债券市场真正的统一就难以实现。债券信用评级虚高将直接引起债券违约事件增加，导致债券市场信用体系受到冲击，增大金融风险，影响债券市场的健康发展。

一、我国债券信用评级膨胀的特征事实

我国债券信用评级行业起步较晚。上个世纪80年代末，人民银行组建了20多家评级机构。后来，经过清理整顿，这些信用评级机构被撤销，信用评级业务转为由信誉评级委员会开展。之后信用评级行业进入探索和调整阶段，一些市场化的专业评级机构开始出现。1997年人民银行规定企业债券发行前须经信用评级机构进行评级，并确定9家机构具备评级业务资质。2005年，随着我国短期融资券市场的建立，中诚信等五家全国性债券市场信用评级机构形成。经过三十多年的发展，信用评级行业成为资本市场重要产业之一。截至目前，在人民银行备案的信用评级机构共55家，规模较大的全国性评级机构有大公、中诚信、联合资信、上海新世纪、中证鹏远等。虽然我国信用评级行业随着债券市场的发展而呈现快速发展态势，但信用评级行业总体上仍处于初始发展和规范阶段，评级行业中评级普遍虚高、评级区分度低、评级公司利益冲突等问题突出。我国债券信用评级膨胀的典型事实主要表现在以下几个方面：

一是债券信用评级水平普遍较高。目前，我国债券市场AA级以上主体评级占绝对主流。统计数据显示，国内债券市场评级AA及以上企业数量占比为90％，AAA主体达到20％。从应然层面看，评级AA的企业发生信用违约的概率较低。但从实然层面看，发生违约的债券评级大多在AA级及以上。2014年，“11超日债”发生违约，成为我国第一支实质性违约的债券，其在2012年发行时的信用评级为AAA。2015年，信用评级为AA+的保定天威债券发生违约。2017年7月，信用评级为AAA的“15鲁焦01”和“15鲁焦02”两支债券的价格出现“闪崩”。2020年11月，主体信用等级为AAA的华晨汽车与永煤集团两家国企发行的债券实质性违约，打破了AAA 级国有企业债券“刚性兑付”传统。

二是债券信用评级上调频繁。2016年，我国债券市场出现集中违约，全年共计67支债券违约，违约金额达到334亿元。2017年之前，累计有440家企业的信用评级被上调，累计有250家企业的信用评级被下调，企业信用评级的上调数接近下调数的两倍。2020年以来，因疫情原因上半年我国经济呈现下行态势，实体企业经营承压。但Wind数据显示，2020年1-7月，约200企业信用评级被上调，上调数相比去年同期出现大幅上涨。统计数据还显示，近5年信用等级上调的发债企业数是下调企业数的3.6倍，评级调整呈现严重的不对称。

三是债券信用评级调整滞后。债券信用评级膨胀另一典型事实是评级机构未及时跟踪受评对象信用风险的变化情况，评级调整滞后。2018年四季度，全国有19家企业出现债券违约，只有4家企业在违约前半年被评级机构作出负面评级调整，有10家企业违约前未有负面评级调整。“15铁物资SCP004”在发生违约的前三天，其评级才被从AA+下调至AA-。

四是债券信用评级区分度不高。如果信用评级是真实有效的，债券评级等级越高，债券利率水平会越低。但一些经验研究发现，目前我国债券评级提高对债券信用利差的降低影响并不显著。根据2020年至2021年8月我国发行的企业债债项评级数据，AA、AA+和AAA对应的债券利率区间分别为[4.29%,8.5%]、[3.6%,8%]和[3.29%,8.5%]，三者有较多的重合范围，等级区分度较小。

二、我国债券信用评级膨胀的原因

债券信用评级膨胀问题受到债券发行人、债券投资人、债券评级机构、债券监管部门四方的共同影响，分析债券信用评级膨胀的原因，有助于市场理解信用评级的信息含量，也有助于完善监管机制，推动信用评级行业的改革。

（一）利益冲突

债券市场信用评级机构发挥着信息供给功能，但由于利益冲突的存在，信用评级机构可能高报信用评级，不能为市场提供有效信息。信用评级的付费模式是形成利益冲突的重要根源，发行人付费模式引起的利益冲突是导致债券信用评级膨胀的主要原因。目前，我国债券信用评级主要采用发行人付费模式。在发行人付费模式下，评级机构收入与发行人捆绑，评级机构往往高报评级以迎合客户。此外，评级机构意识到，较低的评级会影响企业的融资行为，如果企业无法融资，评级机构将难以盈利，这种反馈效应会使评级机构产生评级膨胀的动机。除评级机构外，债券信用评级师也可能由于存在利益冲突，形成主观信用评级偏差，最终导致信用评级膨胀。

（二）行业竞争

当企业面临激烈的行业竞争时，通常会采取成本竞争和质量竞争两种方式。在债券信用评级行业中，评级机构本身具有高度的专业性，普通的债券投资者难以区分不同质量的信用评级报告。因此，评级机构通常采取低成本竞争方式，低价格低质量的评级导致债券评级膨胀。对于评级机构而言，在激烈的行业竞争下，“评级迎合”是提高其收入和市场份额的重要手段。我国目前开展信用评级业务的机构有近百家，2019年以来，国际评级机构标普和惠誉进入国内，债券评级行业的竞争更趋激烈，评级机构通常会通过“评级迎合”来增加其市场占有率。

（三）准入限制监管

在我国，监管部门对不同的债券评级会实行差别区别监管，较低的债券信用评级在市场准入、投资者限制、持债比例等方面会受到更严格的监管。如在发行人准入方面，我国监管部门依据评级是否高于AA级进行了严格限制。又如监管部门对不同级别的债券计算不同的偿付能力监管指标，AA-及以下的债券在计算偿付能力监管指标时会受到较大影响，因而市场对AA级以上债券需求更高。严格的监管使企业的发行成本提高，也使企业和债券评级机构有更强的债券评级膨胀动机。国外一些研究也表明，在多个评级机构对同一企业开展债券评级的情况下，监管是影响债券评级质量的主要因素。在较宽松的监管政策下，债券市场较少出现债券评级膨胀现象。

（四）投资者“国企信仰”

国企债券发行规模约占债券市场的三分之二，因有政府“隐性担保”，国企债券受到市场追捧。正因如此，国有企业债券相对民营企业债券更容易获得高信用评级，出现债券信用评级膨胀现象。评级机构可能受到来自地方政府各方面的压力，也是导致国有企业债信用评级膨胀的原因。越来越多高信用评级国有企业债券违约从侧面也证实了这一点。一些研究也证实国有企业存在信用评级膨胀，钟辉勇等（2016）研究表明，城投债评级不能完全真实地反映债券违约风险。搜狐财经研究发现，2016年初国有企业成为债券评级下调的主角。

三、解决我国债券信用评级膨胀的对策

（一）完善评级付费模式

在债券评级市场中，发行人付费模式是导致利益冲突的重要原因，但发行人付费评级发布更及时，更具有信息优势。为了规避潜在利益冲突，应优化现行评级收费制度。未来，可在我国逐步扩大投资者付费评级范围，探索一方的初始付费+某一方的后续付费等综合付费模式。逐步推广双评级制度，引入多评级交叉验证。实行评级业务与其他业务剥离，减少被评对象通过其他业务向评级机构输送利益而达到“评级购买”的目的。

（二）构建适度市场竞争结构

债券信用评级报告具有公共品性质，对于债券评级行业自由竞争可能并非最优市场结构，过度的行业竞争会导致债券信用评级膨胀。从国际上看，信用评级行业属于寡头垄断格局，国际三大评级机构市场占有率约90%。监管部门可考虑适度提高债券评级机构的市场准入标准，降低评级行业恶性竞争，形成较为合理的市场竞争结构。在适度竞争结构下，着力扶持评级机构做大做强，培育行业龙头。此外，为了降低恶性竞争，在机制设计上可改变激励机制，前置债券评级费用的支付，使企业在评级结果出来前支付评级费用，强制要求企业披露备选评级。

（三）优化监管模式

严格的监管可能导致评级机构通过合谋而进行评级膨胀，形成监管扭曲。过于宽松的监管又难以发挥监管的有效作用。监管部门需要研究目前的监管本身是否形成了扭曲，逐步探索最优监管模式。我国监管部门应逐步减少或取消与评级水平绑定的监管政策，避免形成监管扭曲。弱化强制评级要求，调整不同评级债券的投资门槛，通过市场机制引导评级需求。此外，应建立统一的评级行业监管体系，避免多头监管，统一监管标准，减少监管套利，降低交易成本。

（四）强化声誉约束机制

声誉机制能够对债券信用评级机构进行有效约束。债券信用评级机构给出公正的评级，在市场中积累良好的声誉，会在竞争中取得优势地位，获得更多的市场份额，但声誉机制只有在良好的市场条件和制度规范下才能发挥作用。一方面，加强评级行业自律管理，自律组织应建立以评级质量为核心的评估体系，基于评级质量在评级行业实行优胜劣汰。另一方面，增加市场投资者话语权，依据投资者评级，对公正评级的评级机构加大宣传，增加其声誉资本。对违规评级的评级机构，建立行业“黑名单”，加大其声誉损耗成本。引导评级机构重视声誉积累，促进市场声誉机制作用有效发挥。

（五）加大违规处罚力度

监管部门和自律组织要加强对信用评级机构评级质量检查，对评级上调、频繁更换评级机构、评级区分度不明显等情形要作为检查的重点，对买卖评级、恶意竞争、利益输送等的评级机构要加大违规处罚力度。要强化信息透明度的监管，提高信用评级市场的信息披露及市场透明度。要求评级机构披露对评级方法、流程、数据、假设依据以及自身与被评对象人之间的关联关系等，加大信息披露违规行为的处罚力度。

作者：付英俊，建设银行湖北省分行