外汇普通美式期权、亚式期权产品特点及实践意义

内容提要

境内人民币外汇期权市场新增普通美式期权、亚式期权，丰富了境内市场汇率套保工具，也兼顾了产品创新及我国外汇市场发展的阶段特点。与普通欧式期权相比，从静态和动态的角度看，普通美式期权、亚式期权在主要希腊字母指标方面存在差异，也有各自较为特有的、需要特别关注的指标风险，比如，美式期权需要尤其注意利率二阶指标，亚式期权需及时监控管理定盘（Fixing）风险。对于有汇率对冲需求的企业而言，普通美式期权、亚式期权有较为丰富的应用场景，为企业践行汇率风险中性原则，进行套期保值提供了有力工具。

一、普通美式期权、亚式期权简介

（一）背景介绍

2022年5月20日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号），规定“对客户外汇市场新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。已具备对客户期权业务资格的金融机构，可自行开展上述新产品业务。”此前境内外汇期权市场交易的品种均为普通欧式期权，通知丰富了境内外汇期权市场产品，将对市场发展起到深远的推动作用。

回顾境内外汇期权市场的发展历程，2011年4月银行间人民币外汇市场推出人民币外汇期权交易，目前已运行超过10年。最开始客户只能买入普通欧式期权，后推出普通欧式期权组合，再到满足实需背景下客户可以卖出普通欧式期权，市场的成熟度和适应性不断提高。

2011年，银行间市场外汇期权交易总额仅10.1亿美元，2021年全年银行间市场外汇期权交易总额已达到8934亿美元。经过多年的探索和实践，已经建立起了较为完整的波动率曲面。

目前，境内外汇市场参与者已对买卖普通欧式期权及其组合产品有了较深的认识和实践经验，运用普通欧式期权工具进行套期保值的观念不断深化。

（二）普通美式期权、亚式期权产品描述

普通美式期权、亚式期权均属于较为常见的外汇期权类型。此时推出普通美式期权、亚式期权体现了稳步推进外汇产品的思路，兼顾了产品创新及我国外汇市场发展的阶段特点。

1. 普通美式期权

是指期权买方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前约定的时段行权的标准期权。相较于欧式期权，美式期权的买方行权时间更为灵活。

2. 亚式期权

是指期权结算价或行权价取决于有效期内某一段时间观察值的平均值，具体可分为平均价格期权和平均执行价格期权。观察区间、观察频率、平均值计算方式等要素可以有多种变化，均可事先约定。亚式期权具有典型的路径依赖特点，归属于奇异期权，“奇异”与“普通”相对应。

（1）“平均价格”期权是指，“结算价格”采用观察期内的平均价、行权价格固定的期权，到期交割的是平均结算价格与行权价格的差额。也称为“固定行权价”亚式期权。

（2）“平均执行价格”期权是指，“行权价格”采用观察期内平均价的期权，到期时按照平均执行价格全额交割，或者到期交割平均“行权价格”与到期即期价格的差额。也称为“平均行权价”亚式期权。

因为平均的计算方式区分为几何平均和算术平均，结合上述平均价格和平均执行价格，因此亚式期权可区分为四类，即平均价格期权（几何平均、算术平均）、平均执行价格期权（几何平均、算术平均）。

亚式期权是最流行的路径依赖期权之一，是为了反映期权的路径依赖特点从普通欧式期权发展而来。标的价格平均值的波动率低于标的价格本身的波动率，因此与相同要素的普通欧式期权相比，亚式期权价格更低。平均价格期权在结算时也不易受到现货市场可能存在的人为操纵影响。因此，对于基础资产流动性不佳的标的来说，亚式期权具有特别意义。

二、普通美式期权、亚式期权与普通欧式期权对比

期权的特性可以用一系列的希腊字母来描述，通常对期权组合的管理主要也是围绕希腊字母的管理展开。其中，最基本的三个指标分别是Delta、Gamma和Vega，以下分别从静态和动态的角度，逐一分析普通美式期权和亚式期权的这些指标与普通欧式期权相比，呈现哪些不同的特点。同时，分析普通美式期权、亚式期权较为特有的、需要特别关注的指标风险。

（一）普通美式期权

1. Delta

美式期权是否行权与货币利差关系较大。以USDCNY看跌期权为例，如果人民币利率高于美元，则USDCNY美式看跌期权存在提前行权的可能性。因此，同样行权价格的价内看跌期权，美式期权的Delta值比欧式期权更大；且随着价内程度的增加，Delta值的差异扩大。由于当前中美利差差别较小，两者之间的Delta差异很小。

图1  普通美式期权与欧式期权Delta对比

随着时间推移，美式期权Delta变化特点与欧式类似，同样的价格下，价内的Delta变大、价外的Delta变小。

2. Gamma

考虑上述USDCNY美式看跌期权Delta特性，存续期内任一交易日即期汇率低于执行汇率均构成行权条件，即期汇率变动对Delta的影响更大，因此一般而言Gamma值也更高。在深度价内位置，由于行权确定性增加，美式期权Gamma下降更快。Gamma的上述特点也可以结合Delta的变化特征理解，Gamma是期权价格对即期价格的二阶导，因此也是Delta对即期价格的导数，因此图2即是图1的斜率图。

图2  普通美式期权与欧式期权Gamma对比

随着时间推移，美式期权Gamma变化特点与欧式期权类似，即ATM位置的Gamma会有明显上涨。

3. Vega

相比于欧式期权，美式期权在深度价内位置，行权的确定性逐渐增加，时间价值减少，Vega下降更快。

图3  普通美式期权与欧式期权Vega对比

随着时间推移，美式期权的Vega逐渐衰减，与欧式期权特点基本一致。

4. 利率二阶指标

特别地，美式期权需特别关注利率的二阶风险。卖出美式期权相当于做空利率二阶指标，需要尤其注意利率大幅变动的情况。普通美式期权的卖方需要衡量，美式期权高于同等条件下欧式期权的期权费，是否能覆盖利差变动带来的对冲损失。

仍以卖出3个月期限USD PUT CNY CALL为例。在人民币美元利差扩大5%、10%、15%的场景下，美式期权相较于欧式期权分别亏损83pips、149pips、165pips，而期初美式期权费仅较欧式期权贵5pips。

表1  美式期权的利率二阶风险

数据来源：彭博资讯、中国建设银行

（二）平均价格亚式期权

1. Delta

由于平均价格的波动性比即期价格本身的波动性小，也就是说，平均价格亚式期权价内或价外的确定性相对更大，即价内亚式期权的Delta更大、价外亚式期权的Delta更小。

图4  平均价格亚式期权与欧式期权Delta对比

随着时间推移，存续期内发生Fixing前后，亚式期权的Delta可能会出现较大变化。

2. Gamma

相比欧式期权，平均价格亚式期权的Gamma值凸度更大。由于ATM位置平均价格亚式期权的Delta变化大，平均价格亚式期权的Gamma值较欧式期权更高；而随着价内或价外程度的增加，由于平均价格亚式期权波动率更低，Delta值相对于标的资产价格的敏感度逐渐降低。

图5  平均价格亚式期权与欧式期权Gamma对比

随着时间推移，由于平均定盘汇率（Average Fixing）的存在，亚式期权的Gamma值会逐渐衰减，这一点不同于欧式期权在临近到期时ATM位置Gamma激增的特点。

3. Vega

平均价格亚式期权平滑了价格风险，Vega值较同等条件的欧式期权更小；且由于路径依赖的特点，亚式期权在Fixing时就会影响Vega敞口，但欧式期权存续期内不存在Fixing的影响。

图6  平均价格亚式期权与欧式期权Vega对比

随着时间推移，平均价格亚式期权的Vega值逐渐衰减，且衰减的速度明显快于普通欧式期权。

4. Fixing风险

可以从两方面考虑平均价格亚式期权的Fixing风险。一是如前文提及的，平均价格亚式期权的Delta可能在Fixing前后发生大幅变化，需注意管理；二是Fixing参考价格如果与市场价格产生偏离，存在对冲风险。

（三）平均执行价格亚式期权

对于平均执行价格亚式期权而言，当未发生Fixing时，Delta为常数、Gamma为0、Vega为斜率较小的直线；发生Fixing后，Delta、Gamma、Vega形态与普通欧式期权对比如下。

1. Delta

平均执行价格亚式期权的Delta大部分时候低于欧式期权的Delta；仅在深度价外时，略高于欧式期权的Delta。Delta变化较欧式更为平缓。

图7  平均执行价格亚式期权与欧式期权Delta对比

随着时间推移，Fixing不断发生完成，将趋近于普通欧式期权Delta的形态。

2. Gamma

由于平均执行价格亚式期权的Delta变化较欧式平缓，其Gamma一般低于欧式期权的Gamma，仅在两侧略高于欧式期权。

图8  平均执行价格亚式期权与欧式期权Gamma对比

随着时间推移，Fixing不断发生完成，将趋近于普通欧式期权Delta的形态，Gamma值也随之增大。

3. Vega

平均执行价格亚式期权的Vega变动较普通欧式更平缓。随着时间推移，平均执行价格亚式期权Vega逐渐衰减。

图9  平均执行价格亚式期权与欧式期权Vega对比

4. Fixing风险

随着Fixing发生，平均执行价格亚式期权希腊字母可能发生较大变化，需要予以特别关注。此外，与平均价格亚式期权类似，也存在 Fixing参考价格的对冲风险。

三、普通美式期权、亚式期权实践意义

人民币外汇美式、亚式期权的推出，可谓十年磨一剑，丰富了境内外汇市场产品工具，填补了国内人民币外汇市场缺乏奇异期权的空白，标志着境内外汇市场发展迈上一个新的台阶，是境内外汇市场推进产品创新重要而扎实的一步。同时，有助于进一步提升境内外汇市场期权定价能力及风险管理水平，市场参与主体可以运用更为丰富的汇率工具表达汇率观点，构建交易策略，促进市场活跃度及流动性。

对于有汇率对冲需求的企业而言，普通美式期权、亚式期权有较为丰富的应用场景，为企业践行汇率风险中性原则，进行套期保值提供了有力工具。相较于欧式期权，普通美式期权的行权时间灵活，适用于未来现金流具体收支时点不确定或预期现金流可能会发生变化的客户。在震荡的市场中，如果客户对市场的走势有一定的判断，也可利用美式期权提前行权更好地把握阶段性低点和高点，从而获取更有利的结售汇价格。此外，一般同等条件下，由于美式期权行权时间更灵活，期权费较欧式期权高，卖出美式期权能够为客户提供更高的价格补贴。亚式期权由于标的资产平均价格波动率小于行权日当日市场价格的波动率，同等条件下，亚式期权的期权费低于欧式期权，有利于降低客户成本。亚式期权适用于某些特定场景，如采用分批采购或销售经营模式的客户需要对一段时间内多笔现金流进行汇率对冲、上游供货商或者下游采购商需要以一段时间的平均汇率作为结算汇率等。此外，将锁汇成本平滑为一段时间内的平均价格，可以提供评判企业套保成本新视角。

作者：张乐、温娴、袁培，中国建设银行金融市场部