如何看待今年以来商业银行金融债的表现？

内容提要

2022年以来，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显压缩。随着利差缩窄，商业银行金融债的票息配置价值有所变薄。商业银行金融债收益率及信用利差行至低位，后续需要关注三个方面：一是资金面，二是利率走势，三是供给。

2022年以来，商业银行金融债（二级资本债、永续债）收益率震荡下行，走入历史低位，呈现什么特征？后续如何看待？

一、2022年以来商业银行金融债表现如何？

今年以来，各等级各期限商业银行金融债收益率普遍下行，商业银行金融债的表现如何？笔者通过各项数据观察市场的择券思路。

从商业银行二级资本债和永续债的收益率来看，2022年初至1月底，收益率均延续去年末的下行趋势；2月初至3月上旬，由于无风险利率上行收益率小幅回调，但自3月中下旬以来，收益率持续呈现下行趋势，5月小幅震荡后又继续下行。目前3年期银行二级资本债和永续债收益率几乎已处于历史最低水平（历史分位数均为0.5%左右）。

信用利差方面，整体而言各等级信用利差均有下行，其中低等级信用利差下行相对更明显。今年以来，3年期银行二级资本债和国开债利差均经历了先上行、后下行的过程，其中低等级利差下行幅度多于中高等级。永续债表现类似。3年期银行二级资本债AAA-、AA+、AA信用利差较年初分别下行19.44bp、19.59bp、30.62bp，3年期银行永续债AAA-、AA+、AA信用利差较年初分别下行18.22bp、19.34bp、42.34bp。

进一步观察等级利差，今年以来，二级资本债和永续债等级利差均呈现震荡下行的趋势，其中AA/AA+等级利差波动更为明显。7月以来，1年期和3年期AA/AA+等级利差在经历了下行后小幅上行，说明机构在信用选择时仍较为谨慎。

从期限利差来看，利差整体呈现上行走势，市场对信用加久期仍较为谨慎。年初至3月底，各等级二级资本债和永续债的3Y/1Y、5Y/3Y期限利差均明显上行。

从品种利差来看，相对于银行普通债，二级资本债受市场认可明显。今年以来，各等级及期限的二级资本债与银行普通债利差均被大幅压缩，其中低等级3年期的AA3年期二级资本债品种利差被压缩幅度最大，而1年期的二级资本债各等级品种利差在近期有小幅上行，其中AA二级资本债-AA+普通债利差上行最为明显。

永续债同二级资本债相比，溢价收缩，但近期有小幅上行趋势，其中短久期、低等级的永续债品种利差回升明显。永续债同二级资本债利差在6月到达全年低点后逐步回调，1年期AA永续债-二级资本债利差距6月已上行10bp左右。

二级资本债和永续债与中短期票据的利差则呈现出不断波动的状态，其中中长期限的二级资本债和永续债与中票利差较年初上行，1年期的则较年初小幅下行；1年期永续债与中票利差处于历史41%的水平，其余则处于较低历史分位水平。考虑到当前非商金信用债的收益率及利差在极低位，对弱资质非金融债继续下沉的性价比低，相对非金融信用债而言目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价挖掘空间。

表1  银行二级资本债及永续债现值分位数

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

综合来看，今年以来，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显压缩，已处于历史极低水平，但相对非金融信用债而言目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价。久期方面，市场对信用拉久期保持谨慎，期限利差整体上行。市场仍偏好中高等级金融债居多。随着利差缩窄，商业银行金融债的票息配置价值变薄，笔者对该品种后续如何做进一步探讨。

二、市场后续如何看待？

商业银行金融债收益率及信用利差行至低位，后续需要关注三个方面：一是资金面、二是利率走势、三是供给。

（一）资金面：维持高于合理充裕的流动性状态

2022年以来，资金面从保持合理充裕到高于合理充裕，7月是进一步偏多。这种偏多来自两个方面的原因：从货币政策逻辑而言，目前宽信用依然面临诸多约束，所以必须维持高于合理充裕的货币条件，以促进宽信用。在社会信用进一步改善以前，流动性基本会维持高于合理充裕状态。另一方面，7月进一步偏多无疑是事件驱动的结果，目前诸多问题导致央行承担了救火队长的责任。虽然观察历史，多数年份8月资金利率小幅抬升，但是当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。当然，事件本身存在转圜的可能，虽然很难有强刺激，但是不排除会有小行动，这些行为变化有可能带来8月资金面的新变化。

笔者预计，后续隔夜资金利率大体保持在1-1.6%区间内。

（二）利率走势：延续现状，区间震荡

从宏观利率走势来看，银行二级资本债和永续债走势均与无风险利率债走势极其相似，且仅略微滞后于利率债走势。

一方面，外部地缘政治不确定性较强，另一方面内部疫情反复，经济弱修复。整个宏观空间始终处于动态变化过程中。对于现在，笔者在关注诸多债市利好的时候，也需要留意一些可能的变化，包括经济修复的进展以及进一步的增量政策。笔者还是强调，当前经济状态是弱修复，弱修复背后有政策诉求。虽然目前暂时是政策空窗状态，但有可能恰恰是因为外围的压力导致笔者需要进一步做好经济工作。

未来债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。笔者认为未来长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。

（三）供给：维持相对平稳的规模

近年来，政策多次鼓励商业银行资本工具创新，政策支持之下，近年银行二级资本债和永续债审批和发行均放量。截至2022年6月底，永续债审批规模为160亿元；发行量达到1580亿元；二级资本债的审批规模为269亿元，发行量达到3791.5亿元。2022年以来，银行二级资本债和永续债合计发行5372亿元。

从发行情况来看，截至2022年7月末，商业银行二级资本债和永续债的发行情况与往年持平，在发行节奏上与往年有所不同。截至目前，商业银行二级资本债和永续债2022年的净融资额为3562.99亿元，相比去年同期有所增加。参考往年发行节奏，一般发行多集中在三季度，1月份净融资相对较少，但今年1月份净融资远高于往年水平，为1368.7亿元，其他月份净融资规模则相对较少。

目前仍有少量审批额度尚未使用。审批额度和已发行规模对比来看，审批额度基本都会使用，以永续债审批为例，2019年以来总审批规模20121亿元，目前尚未发行的仅506亿元。拿到审批额度及已发行规模较大的银行主要为农行、中行、工行等国有大行。

后续审批和发行预计如何？

从目前宏观防风险和稳增长的诉求出发，政策持续支持推进银行资本补充工作，笔者认为未来银行二级资本债和永续债的供给至少仍会保持相对平稳的规模，或与过去三年相当。

因此，综合判断，笔者认为银行二级资本债和永续债走势主要跟随利率走势，较之当前，后续商业银行金融债的利率和利差走势或回归区间震荡，进一步走低的可能较小。

三、小结

2022年以来，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显压缩，已处于历史极低水平，但相对非金融信用债而言目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价。久期方面，市场对信用拉久期保持谨慎，期限利差整体上行。市场仍偏好中高等级金融债居多。随着利差缩窄，商业银行金融债的票息配置价值有所变薄。

商业银行金融债收益率及信用利差行至低位，后续需要关注三个方面：一是资金面、二是利率走势、三是供给。

（一）资金面：维持高于合理充裕的流动性状态

2022年以来，资金面从保持合理充裕到高于合理充裕，7月是进一步偏多。在社会信用进一步改善以前，流动性基本会维持高于合理充裕状态。另一方面，7月进一步偏多无疑是事件驱动的结果，目前诸多问题导致央行承担了救火队长的责任。虽然观察历史，多数年份8月资金利率小幅抬升，但是当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。当然，事件本身存在转圜的可能，虽然很难有强刺激，但是不排除会有小行动，这些行为变化有可能带来8月资金面的小变化。笔者预计，后续隔夜资金利率大体保持在1-1.6%区间内。

（二）利率走势：延续现状，区间震荡

从宏观利率走势来看，银行二级资本债和永续债走势均与无风险利率债走势极其相似，且仅略微滞后于利率债走势。未来债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。笔者认为未来长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续区间震荡。

（三）供给：维持相对平稳的规模

虽然永续债和二级资本债对资本充足率的上行贡献作用有所减弱，但从目前宏观防风险和稳增长的诉求出发，政策持续支持推进银行资本补充工作，笔者认为未来银行二级资本债和永续债的供给至少仍会保持相对平稳的规模，或与过去三年相当。

笔者认为银行二级资本债和永续债走势主要跟随利率走势，较之当前，后续商业银行金融债的利率和利差走势或回归区间震荡，进一步走低的可能较小。

作者：孙彬彬，天风证券固定收益团队首席分析师，天风证券研究所所长助理