国债期货基差的影响因素

内容提要

文章对基差的影响因素进行拆解，从持有收益和净基差的角度分析国债期货基差的影响因素，指出持有收益主要取决于国债票息、资金成本和持有时间，是基差收敛的主要驱动力；净基差则可被进一步细分为期权价值和市场情绪，是基差波动的主要来源。基于此，文章详解各个因素对基差的影响，并给出相应的投资建议。

期货反映市场对现货未来价格的预期，而基差是反映国债期货和现货之间价格差异的动态指标，本文以十年期国债期货为例，分析国债期货基差的构成和影响因素。

国债期货基差=现货价格-期货价格×CF=持有收益(Carry)+净基差(BNOC)。

基差可以分解为持有收益和净基差两个组成部分。其中，持有收益指的是投资者持有国债所获得的利息收入与持有国债的资金成本之差。净基差为基差中扣除持有收益的部分，反映的是债券远期价格和期货隐含远期价格之间的差异，是基差交易的资本利得来源。净基差又可以分解为可交割期权和市场情绪。

一、持有收益

大部分情况下，持有收益的相对变动规律，随着国债期货合约临近交割而逐渐收敛，与资金成本负相关，在T2012合约中，由于资金成本上升，导致持有收益一度为负值。

此外，根据《国家税务总局关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局2011年第36号）的规定，企业取得的国债利息收入免征企业所得税，因此对于某些税后收益考核的、非税收优惠的投资者而言，基差交易的持有收益应考虑持有国债的免税优势，因此持有收益的公式为：

持有收益=（100×票面利率-债券全价×资金成本）×持有期/365，税收优惠投资者

持有收益=（100×票面利率*（1+25%）-债券全价×资金成本）×持有期/365，非税收优惠投资者

在不同机构税收政策存在差异的情况下，持有收益的差距可能导致适用于不同机构的CTD不同。

理论上，随着交割日临近，持有收益逐渐减少，基差也应该逐渐收敛。然而，持有收益的变化比较有规律，而基差波动远高于持有收益波动，去掉持有收益的净基差与基差的同步性很高，因此，净基差的波动可能是基差波动的主要来源，即可交割期权价值和市场情绪是分析基差变动的关键因素。

二、净基差

理论上，净基差为可交割期权（Delivery Option）的价值。但在实际中，净基差也不完全都是可交割期权的价值，受市场情绪影响更大。

图1  持有收益对基差影响不大

（一）交割期权

由于我国国债期货空头交割实行空头举手制度，空头可以选择与合约标的资产相近的一系列国债中的任何一种进行交割。国债期货卖方在交割过程中拥有：转换期权、时机期权和月末期权。转换期权指空头选择哪支券进行交割的权利，时机期权指空头选择何时进行交割的权利，月末期权指期货到期、结算价格确定后，空头可以调整用于交割国债的权利。

由于行使时机期权就意味着放弃转换期权的价值，所以时机期权只有当持有收益深度为负时才有价值；而我国现行国债期货交割制度无法给月末期权提供行权机会，因此，时机期权和月末期权的价值在在中国期货市场中很难实现。本文重点讨论转换期权及其影响因素。

转换期权即国债期货空方在交割前拥有的从一篮子可交割券中选择最终交割券的权利。转换期权的价值取决于可交割券由非CTD转变为CTD的可能性，由于CTD最可能被交割，所以它的转换期权价值最低，而非CTD券的转换价值较高。实践中有两个经验法则。

1. 经验法则一：可交割券与虚拟券的相对价值切换

假设国债收益率为3%且收益率曲线呈现为水平形态，此时各个可交割券的转换价格（债券的现券价格除以各自的转换因子）将等于100，此时，选择任意可交割券参与交割所能获得的回报都是相同的。当收益率高于3%时，可交割券的价格低于票面利率3%的标准券，此时久期越长，可交割券低于标准券的程度越大，因此高久期的国债更容易成为CTD；当收益率低于3%时，可交割券的价格高于票面利率3%的标准券，此时久期越短，高于标准券的幅度越小，因此短久期的国债更容易成为CTD，此即为交割券选择的经验法则一。因此，随着国债收益率曲线的平行移动，国债期货的CTD可能发生切换，当国债收益率接近3%时，CTD有较大的概率进行切换，此时可交割期权价值较大，净基差较大。

2016年上半年，10年期国债收益率基本在3%附近徘徊，CTD在中久期券和短久期券之间频繁切换，这段时间的净基差水平明显较高。进入2016年三季度后，随着10年期国债收益率再度下行，CTD较为稳定，转换期权价值有所减小，导致其净基差水平有所回落。而到了2016年末，10年期国债收益率迅速上扬并突破3%，这又推高了转换期权价值，导致其净基差再度走高（市场情绪因素也在推波助澜）。2020年，国债收益率也曾在3%附近上下波动，此时净基差虽也出现小幅上升，但波动远小于2016年，这段时间由于收益率曲线斜率的剧烈波动以及可交割券的流动性溢价等原因，CTD并未出现明显的频繁切换，因此净基差并没有明显上升，此外，随着随着国债期货市场逐渐成熟，参与机构增加，套利机会也在减少，导致净基差波辐下降。

2. 经验法则二：可交割券之间的相对价值切换

经验法则一成立的一个重要前提是收益率曲线为水平形态，即各个可交割券的收益率相差不大。然而在现实世界中，由于曲线形态变化、新老券利差和票息差异等因素，不同可交割券的收益率往往存在较大差异。当久期相同时，到期收益率越高的债券价格越低，成为CTD的可能性越大。随着市场环境、投资者偏好等情况的变化，可交割券之间的利差变化也可能成为基差交易的盈利来源。

（1）收益率曲线的平陡变化

受宏观经济预期、货币政策宽松程度等因素影响，收益率曲线的平陡可能发生变化。伴随收益率曲线的变平，高久期债券的收益率相对于低久期债券而言下降，价格相对上升，成为CTD的概率降低。相反，随着收益率曲线变陡，高久期债券成为CTD的概率上升。

此外，如果收益率曲线的斜率不为0，即高低久期的债券相对价值存在差异，则CTD切换的阈值可能偏离3%。当收益率曲线向上倾斜时，高久期的债券本身由于较高的收益率相对于低久期债券而言更便宜，因此收益率需要下降更多才会导致高久期债券比低久期债券贵，此时的切换中枢会低于3%；反之，当收益率曲线向下倾斜时，CTD切换的中枢会高于3%。

图1给出了CTD久期和收益率曲线水平值及斜率的关系。一般情况下，如果CTD不发生切换，则随着时间的推移，CTD的久期会平滑地下降，然而如果由于收益率水平值或斜率的变化导致CTD发生切换，则会导致CTD久期上升或者出现较大幅度的不平滑波动的情况。如2016年4月至2016年8月，此时10y-7y期限利差小幅高于0，10y国债收益率在2.9附近上下波动，导致CTD久期出现了频繁切换。2016年8月至2017年3月，随着收益率快速上行，10y-7y期限利差也显著上升，CTD久期也随之逐渐切换至久期较高的债券。相似的，2020年3月至2020年5月，期限利差快速上升，导致CTD一路切换至高久期债券。

图2  CTD久期与收益率曲线的关系

（2）流动性溢价

一般来说，新发行债券的流动性优于老券，持有新券的投资者为了获得流动性需要牺牲一定的持有收益，因此，新发行债券的收益率往往低于老券，老券成为CTD的概率更高。

此外，特别国债与活跃券之间的流动性溢价也会影响CTD的选择。如2020年7月，财政部发行2000003.IB和2000004.IB两支特别国债，由于其活跃程度与普通10y国债相比较低，收益率偏高，导致其长期稳定地成为CTD，即使是国债收益率下穿3%也未能改变。

（3）票息差异

由上文可知，对于非税收优惠机构而言，国债票面利率越高，持有国债所能获得的额外收益越高。因此，在机构配置偏好高票息债券的影响下，某些票面利率较高的国债交易价格偏高，较难成为CTD。

虽然高票息债券由于较高的价格较难成为CTD，但如果考虑所得税减免所能带来的额外收益，持有这些高票息债券参与基差交易所获得的实际回报并不一定低于持有CTD参与基差交易所获得的回报，因此，对于税收政策不同的机构，参与基差交易所选择的最便宜可交割券可能存在差异。

（二）市场情绪

市场情绪影响净基差的主要驱动即市场的非理性，这种非理性受到市场参与者信息获取、信息处理和信息反馈等方面的影响。例如，作为较便捷且内嵌高杠杆的衍生工具，在市场有超预期信息的时候，它是投资者快速介入的手段，同时，相比现货它又有容量相对较小的特点，使得某些时候多空力量失衡产生价格偏离，同时，期货市场参与者中某些参与者的交易行为可能更不理性，而且并不一定都会关注期货价格与现货价格的相对关系，导致市场出现“追涨杀跌”或者“偏离均衡”的形态。

一般来说，市场中供给与需求方的相对强弱与市场的乐观与悲观情绪具有对应关系。如果投资者情绪以乐观为主，则需求方会更愿意主动以卖方报价买入，表现为现券成交以买方接受卖价（tkn）为主或期货成交以卖一价成交为主；反之，如果投资者情绪以悲观为主，则需求方更多只愿意以自己认定的价格被动成交，表现为现券成交以卖方接受买价（gvn）为主或期货成交以买一价成交为主。基于此，本文选取2020年1月至2022年4月国债期货当季合约和现券国开债活跃券的成交明细数据，分别选择期货的卖一成交占比和活跃国开券的tkn成交占比，作为每日市场情绪的衡量指标，该数值越高，表明市场情绪越乐观。其中，现券以当日成交笔数最多的十年国开债为参考标的，期货以非交割月及交割月前5个工作日的当季合约为参考标的，比较市场情绪与期现相对价值的相关关系。为了剔除CTD切换对净基差的影响，本文统一采用每个交割周期内的首个样本数据的CTD作为可交割券计算净基差和IRR。

图2分别给出了IRR和净基差与市场情绪指标所处的分位数的关系，由图2可知，市场情绪越好，IRR越高，净基差越低，即期货表现相对现券更好；反之，市场情绪越差，期货相对于现券下跌幅度更大。因此，在短期内，除了期权价值会对净基差产生影响外，市场情绪指标也是显著的影响因素。由于从长期来看，极度乐观或极度悲观的市场情绪终会回归冷静（期货与现券的市场情绪指标均在0.5附近），因此，如果是由极端市场情绪导致的期现价格偏离，可能会带来确定性较强的短线交易机会。

图3  市场情绪的影响

三、总结

由上述分析可知，基差的影响因素主要有持有收益和净基差两大类，其中持有收益随期货交割日临近逐渐降低的特征导致了基差的收敛性；净基差是基差交易收益的主要波动来源。其中影响最为重要的是转换期权和市场情绪，转换期权的大小决定了净基差的波动中枢，而市场情绪会在短期内使净基差出现较大波动。

对投资者而言，在实际的操作中，IRR是衡量是否具备参与机会的最直观指标，若IRR显著偏离未来期望的融资成本，则可参与基差交易，在IRR回复至正常区间时平仓离场或持有至到期交割。此外，市场情绪的极端变动可能带来短线的交易机会，由于市场情绪大概率会回归冷静，此时导致的净基差大幅波动获利概率较大，当考虑交易成本和时间成本后参与交易获利的概率较高。

作者：程昊，安信证券；李鹤然，国盛证券