人民币汇率弹性增强背景下的市场展望

人民币汇率弹性增强背景下的市场展望
2022年11月17日 12:15 用户6314832590

内容提要

近期人民币汇率波动加大,主要由于美元指数走高带动,也是2015年“8.11”汇改的客观成果。汇改以来,人民币汇率市场化程度不断提高,并在平衡国际收支、维护货币政策自主性及推动金融对外开放中发挥了重要作用。下阶段, 预计货币政策仍将以我为主,兼顾内外平衡;汇率将维持双向波动格局;债券市场短期波动有望加大,超调反而是较好的配置机会。

一、近期人民币汇率波动加大

今年以来,中美货币政策出现新一轮分化:美国通胀居高不下,美联储超预期维持鹰派,加息步伐不断加速;与此同时,中国货币政策保持独立,“以我为主”,在稳增长压力的驱动下,流动性维持合理充裕,并于1月和8月年内二次下调政策利率。受此影响,本年度人民币对美元波动加大,人民币离岸和在岸市场9月先后突破“7”,引发市场关注。

(一)多重因素带动本轮美元指数走高

本轮人民币波动加大主要是由于美元指数走高带动。截至10月19日(下同),美元指数收于112.78,自2022年初以来上升了17.3%,导致美元对人民币汇率在此区间内被动升值13.3%。本轮美元指数走强,主要是由于三方面因素导致。

一是美国经济韧性较强。虽然市场已多次博弈衰退交易,且上半年美国已出现“技术性衰退”,但美国重要经济指标仍保持强势,就业数据维持超预期,居民消费尤其是服务业保持强劲。二是欧洲能源危机导致基本面进一步恶化。受俄欧能源危机影响,欧洲电价陡升,高电价使得欧洲居民非能源类消费支出减少、工业生产被动减产,依赖能源进口的欧洲出现较大规模的贸易逆差,其中欧盟和法国的贸易逆差已经扩大至2000年以来的最高水平。受此影响,欧洲基本面快速恶化,市场对欧洲债务危机的担忧加剧。三是美联储货币政策节奏领先欧洲及日本。美元指数中欧元占57.6%、日元占13.6%、英镑占11.9%,合计占比超83%。今年以来,美联储的加息幅度和加息节奏均大幅领先欧洲、日本、英国央行。以美欧对比为例,美联储已累计加息5次,共计300BP,且市场预计年内仍有两次加息,但欧洲仅加息125BP,市场预期至今年底,美欧的政策利率差将超200BP。美国货币政策超前于欧、日、英使得美元指数上行明显。

(二)人民币对其他主要货币保持强势

今年以来,随着美元指数走高,非美货币大幅走贬,主要货币中欧元贬值20.2%,英镑贬值17.3%,日元贬值31.2%,贬值幅度均远超人民币。虽然近期人民币汇率波动有所加大,但今年以来人民币在主要货币中依然表现较为强劲。截至10月19日,人民币对美元汇率中间价下跌10.3%,但对英镑、欧元、日元、韩元等主要货币的汇率中间价分别升值6.2%、2.5%、15.7%、6.2%。

此外,在全球外汇波动加大的背景下,三大人民币汇率指数较去年末保持稳健,CFETS及SDR人民币汇率指数仅略贬值0.6%及1.9%,BIS人民币汇率指数较去年末略有升值。

二、“8.11”汇改以来人民币汇率弹性不断增强

近期人民币汇率波动增大,也是2015年“8.11”汇改的客观成果。“8.11”汇改改善了人民币汇率中间价与市场价的过度偏离,使得汇率市场化程度不断提高,并在国际收支平衡、货币政策自主性及推动金融对外开放中发挥了重要作用。

(一)汇率市场化程度不断提高

“8.11”汇改以来,人民币对美元汇率中间价形成机制不断完善。“收盘价+一篮子货币汇率变化”以及逆周期因子的运用帮助市场更有效地观测人民币汇率变动,报价模型的不断完善也让市场能够更好地对冲顺周期波动。此后,人民币汇率弹性不断增强,逐渐向主要发达国家货币的波动水平靠拢。今年以来,人民币对美元从高点到低点波幅为13.0%,2015~2021年的平均波幅约为8.0%,已与欧元、英镑、日元等货币对美元的历年波幅基本接近。人民币对美元的一年期历史波动率维持在3%~4%的区间,也已逐渐向欧元、英镑、日元等发达经济体货币的波动率靠近。

(二)国际收支平衡稳定器作用显著

人民币汇率弹性不断增强,从而能够更高效地吸收外部的冲击和压力,其调节国际收支的稳定器效果更加明显。以今年上半年为例,在出口韧性的支撑下,我国国际收支口径经常账户顺差维持强劲,录得1664亿美元,同比增长43%。与此同时,受美联储超预期紧缩、地缘政治博弈加剧等冲击,人民币汇率冲高回落,外资净流入减缓,非储备性质的金融账户资金转为净流出,起到了平衡经常账户顺差的作用,上半年国际收支基本保持平衡。此外,随着人民币汇率双向波动增强,市场预期更加理性,顺差项目和逆差项目不断变化,收支的自主性和均衡度也有所提高。

(三)货币政策自主性增强

通过调整金融机构外汇存款准备金率、加强跨境资本流动宏观审慎管理,市场参与主体对人民币汇率双向波动的接受度越来越高,也为我国实施“以我为主”的货币政策留足空间。以新冠疫情以来国内货币政策与美联储的两次背离为例,2020年5月至2021年初,海外疫情发酵升级、美联储持续放水、我国PPI尚处于负值区间,央行前瞻性地在基本面内生动力开始恢复但实际数据未落地前边际收紧货币政策,为后续政策工具的使用留下充足空间。相反,自2021年下半年起,美联储启动Taper,为应对海外宽松货币政策即将转向带来的溢出风险,央行在7月初预先降准,释放长期资金1万亿元,并在今年美联储持续超预期加息时继续维持流动性合理充裕,并多次调低政策利率,助力实体经济。

(四)对境外投资者吸引力加大

随着人民币汇率市场化程度不断提高,人民币资产对全球资金的吸引力也稳步提升。8月1日,国际货币基金组织(IMF)正式上调人民币在特别提款权货币篮子中的权重,由10.92%上调至12.28%。人民币作为主要国际储备资产的地位不断强化,有望吸引更多境外投资者参与投资以人民币计价的资产。以“债券通”为例,截至2022年8月末,已有1057家境外机构主体入市,境外机构持有银行间市场债券3.48万亿元,约占银行间债券市场总托管量的2.8%,较2018年初的1.25万亿元上涨179%。与此同时,随着衍生品市场产品体系不断完善,市场主体各类汇率避险需求也得到了有效满足,市场主体适应人民币汇率波动的能力不断提升,有助于我国继续扩大金融高水平双向开放。

三、下一步市场展望

(一)货币政策预计将维持稳健,以我为主,兼顾内外平衡

当前全球经济增长放缓、地缘政治冲突持续,国内经济恢复尚不稳固,通胀压力较低,因此偏宽松的货币政策基调仍有望延续。三季度货币政策委员会例会指出,要“加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”,预计在数量及政策工具方面,央行有望进一步发力,支持四季度经济复苏。执行层面上,考虑到年内仍有1.5万亿元MLF到期量,叠加配合政金债和地方债发行,四季度存在降准置换到期MLF的可能性,补充流动性缺口,维持资金面合理充裕。在税期、跨月等关键时点,央行也有望适当加大逆回购投放规模,平滑资金面波动。此外,抵押补充贷款(PSL)可能继续维持净增长,对房地产及基建形成支撑,也对基础货币形成补充。

与此同时,海外通胀仍然居高不下,美元指数强势,中美利差倒挂持续走阔,我国货币政策与海外主要经济体货币政策进一步分化,客观上对国内货币政策宽松的窗口期存在一定限制。为兼顾内外平衡,预计央行在价格运用上将维持稳健态度,四季度政策利率调降概率不大。今年以来,央行已两次调降政策利率,三次下调5年期LPR报价利率,并引导企业贷款利率降至4.05%的历史低位。考虑到此前央行和银保监会已宣布实行阶段性调整差别化住房信贷政策,5年期LPR调降压力下降,货币政策进一步放松的概率有限。

(二)汇率贬值空间有限,中长期将维持双向波动格局

本轮人民币汇率从8月中旬的6.76走低至7.22,波动加剧,主要是受到国际市场重新定价美联储货币紧缩立场、美元指数强势冲高的被动影响。面对美元飙升带来的人民币对美元汇率被动贬值,央行积极应对,出台了多项政策稳定预期,包括两度下调外汇存款准备金率累计3个百分点,上调外汇远期购汇风险准备金率至20%,上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数至1.25。稳汇率政策的适时使用,有利于促进人民币汇率双向波动的预期。

从基本面角度来看,我国经济向好的格局没有变,基建和生产维持较高增速,出口在外需收缩的背景下仍保持较强韧性。随着中国经济企稳态势明确,贸易收支顺差将继续处于高位。考虑到境外资金对中国债券的总体持仓相对有限,净卖出规模已较前三个月快速下行,跨境收支预计将保持稳定。短期内,人民币汇率可能仍将受到以美元指数为主的外部因素影响,外部风险事件也存在对人民币汇率形成阶段性扰动的可能性,预计短期内波动存在进一步加大的可能性。但考虑到此前央行的一系列稳预期政策,市场参与者的预期更为理性,人民币汇率的波动程度或小于其他非美货币。中长期来看,考虑到四季度及明年,国内稳经济政策发力的效果将逐步显现,结合低基数及春节出口旺季等因素,经济数据有望同比走高,人民币将呈现双向宽幅波动格局。

(三)债券市场短期波动有望加大,超调反而是较好的配置机会

短期来看,对债市偏空的因素增多,收益率波动可能加大。一是市场利率有望逐步向政策利率收敛。基于基本面和政策导向,预计四季度整体流动性不会明显收紧,但前期由于充裕流动性带来的极低资金价格可能将难以重现,DR001和DR007中枢将由1.12%、1.42%的极低位(8月均值)逐步向2.0%的政策利率靠拢。二是中美利率倒挂使得外资流入速度放缓。美国通胀居高不下,海外加息风险有望进一步释放,美债收益率将继续上行。在中美利差已接近历史低位的情况下,境外投资者短期内投资人民币资产的速度可能放缓。三是四季度稳增长效果可能逐步显现。地产方面,监管接连出台阶段性调整差别化住房信贷政策、减免房屋转让相关个税、下调首套房公积金贷款利率三项政策,房地产销售及投资降幅环比已略有好转,市场对于出台进一步的行业支持政策仍有预期。准财政政策方面,前期多项政策性金融工具出台有望推动信贷需求改善,下阶段社融有望超预期企稳,也将对债市带来短期的上行扰动。

但从历史上看,“8.11”汇改以后的两轮汇率调整阶段(2015年~2016年、2018年~2019年),与本次有一定相似之处:一方面国内经济均存在一定的增长压力,另一方面货币政策与美国背离,使得在此期间10年期国债收益率整体呈现下行态势。展望后市,当前在经济尚未恢复至潜在增速的背景下,稳增长压力不减,货币政策不会轻易转向。如果短期内出现汇率阶段性波动加大,叠加税期、月末等重要时点资金面紧张等因素出现的债市超调,反而是投资者较好的配置机会。

*本文仅代表作者个人观点,不代表其所在机构观点,亦不构成投资建议。

作者:杨一成,交通银行金融市场部

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