汇率市场化改革30年：成就及展望

内容提要

自1994年银行间外汇市场建立以来，30年间我国外汇市场建设及汇率市场化改革不断深入，市场广度深度逐步拓展，汇率弹性明显增强，汇率管理工具日趋完善，国际收支愈发平衡，不过也存在币种结构过于集中、汇率逐日波动弹性过小、容易出现顺周期行为等问题。文章就此提出相关政策建议。

一、改革成效显著，市场化程度显著提升

1994年我国外汇管理体制进行了重大改革，并建立了真正意义上的外汇市场——银行间外汇市场。此后30年间，我国外汇市场建设及汇率市场化改革取得了积极进展。

（一）外汇市场广度深度不断拓展，人民币汇率市场基础愈发牢固

1994年中国外汇交易中心成立时，其参与方仅仅包括国家外汇管理局和少数几家外汇指定银行，此后，不同类型市场交易主体不断增加。截至2024年1月，人民币外汇做市商已有25家，人民币外汇尝试做市机构有25家，而人民币外汇会员则多达700余家。与此同时，多元化的外汇需求也愈发能得到满足。2009年在岸外汇市场直接挂牌的产品还仅限于美元、欧元、日元、英镑等主要国际货币以及作为重要区域货币的港元，如今可交易货币已超过40种。此外，2005年以来，我国外汇市场陆续推出远期、外汇掉期、货币掉期和期权等产品，外汇衍生品产品体系不断完善。市场参与广泛程度的提升以及产品体系日趋丰富，必然会促使人民币汇率更好地反映市场供求关系。2023年我国外汇市场交易额累计为35.85万亿美元，银行客户利用远期、期权等外汇衍生品管理汇率风险的规模为1.28万亿美元。

（二）完善汇率形成机制，增强汇率弹性，市场逐步发挥决定性作用

2005年汇改后，人民银行因势利导择机扩大汇率浮动区间，不断增强汇率弹性，先后于2007年5月18日、2012年4月14日、2014年3月15日三次将日波幅从0.3%调整至0.5%、1%、2%。与此同时，不断完善人民币对美元汇率中间价形成机制，提高规则性、透明度和市场化水平，从而尽可能容纳正常的市场汇率变动需求。1994年以来，人民币对美元汇率年化波动率逐渐增强，年度最大波动点差（使用人民币对美元汇率收盘价计算）也逐渐扩大；2023年人民币对美元汇率年化波动率为4.9%，年度最大波动点差超6000BP。随着人民银行逐步退出常态化干预，加之境内外市场联动性不断增强，人民币对美元汇率中间价、在岸价、离岸价已基本实现“三价合一”。由市场供需决定的人民币汇率在发挥价格信号作用的同时，还提高了资源配置效率。

（三）汇率管理工具日趋完善，加强预期管理助外汇市场平稳运行

在汇率市场化改革不断深入的同时，我国外汇宏观审慎管理制度也在逐步健全。一是建立远期售汇业务的外汇风险准备金制度，通过价格手段引导市场主体基于实需背景合理安排远期结售汇。二是建立并完善跨境融资宏观审慎管理制度，使市场主体跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应。三是实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理。四是动态调节外汇存款准备金率，优化金融机构外汇资金运用。正是通过多种工具加强预期管理和引导，人民银行方得以退出常态化干预，2017年以来我国外汇储备规模始终保持在3万亿美元左右。此外，2015年中国外汇交易中心发布3种人民币汇率指数，引导市场从聚焦人民币对美元汇率转向关注人民币对一篮子货币的加权平均汇率。从实际运行效果看，人民币汇率指数较人民币对美元汇率要相对稳定，变动也相对平缓。

（四）汇率更好地发挥自动稳定器作用，国际收支愈发平衡

人民币汇率随市场供求变化而迅速调整，使其能更好地发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用，同时外汇市场深度的提高也有助于增强市场承受外部冲击的能力。特别是近些年，尽管汇率双向波动幅度明显加大，但外汇市场运行有序，市场预期保持平稳。随着汇率市场化程度不断提升，银行结汇和售汇规模愈发平衡，企业等主体结汇和购汇意愿日趋稳定；国际收支也愈发平衡，尤其是经常账户顺差与GDP之比近年来基本稳定在合理均衡区间内。此外，汇率市场化也有助于提升我国货币政策自主性。无论是在发达经济体普遍实行宽松货币政策时，或是在其纷纷激进加息时，人民银行均采取“以我为主”的稳健货币政策，保证国内利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配，而这有赖于人民币汇率弹性的增强。

二、结构性问题仍存，值得进一步关注

（一）币种结构过于集中，导致过度关注对美元双边汇率

市场过度关注人民币对美元汇率，在美元大幅波动时易出现非理性行为。尽管如今外汇市场可交易货币已超过40种，但很多人仍将人民币汇率完全等同于人民币对美元汇率，在美元大幅波动时市场易出现非理性行为。2022年9月美元指数单月大涨3.2%，人民币对美元贬值幅度与美指涨幅相当，但CFETS人民币汇率指数仅跌0.6%，但外汇市场还是出现了非理性的恐慌情绪，人民币对美元即期汇率开始明显偏离中间价。相反，2023年9月美元指数单月大涨2.5%，这一次人民币对美元汇率表现稳定，仅跌0.1%，而这却导致人民币对其他非美货币大幅波动，CFETS人民币汇率指数单月上涨2.5%。这次人民币对美元汇率中间价偏离前日收盘价的幅度始终保持在1000BP左右。

涉外收付款结构与贸易结构相背离是造成市场过度关注美元的主因。近年来，在银行代客涉外收付的外币款项中，美元占比呈上升态势，2023年为89.8%。而与之相反，美元在CFETS货币篮子中的权重却呈下降趋势，已从该指数发布之初的26.4%降至2024年的19.46%。欧元、日元、港币在货币篮子中权重分别为18.1%、9.0%、3.0%，但在银行代客涉外收付外币款项中占比却仅为5.0%、1.6%、1.9%。鉴于CFETS人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，这意味着我国涉外收付款中的币种结构与我国对外贸易结构出现较大幅背离。因为90%的外汇需求来自于单一币种美元，很多人仍将关注点局限于人民币对美元的双边汇率。

（二）人民币对美元波动弹性较小，有碍向均衡水平靠拢

人民币对美元汇率的日波动弹性明显小于其他主要币种。尽管人民币对美元汇率日波幅限制区间已扩大至2%，但在实际运行中，其每日变动幅度仍明显较小。2022—2023年间，有35.5%的交易日人民币对美元单日变动（涨或跌）幅度在0.1%以下，57.4%的变动幅度在0.2%以下。同期欧元、英镑、日元对美元日波幅的概率分布情况大体相仿，日波幅在0.1%以下的交易日比例在15%左右，日波幅在0.2%以下的比例在30%左右。同期英镑、日元对美元日波幅在1%及以上的交易日占比超过10%，欧元略低为7.2%，仍远大于人民币的相应比例2.0%；欧元、英镑对美元日波幅在0.8%及以上的交易日占比在15%左右，日元该比例甚至接近20%，而人民币的相应比例仅为3.9%。

当出现趋势性变动时，较小的日波动弹性会妨碍汇率向均衡水平靠拢。当美元指数受短期因素扰动双向波动时，较小的日波动弹性有助于人民币汇率稳定。以2022年6—8月为例，美指在6月27日到7月14日间上涨4.51%，人民币对美元仅贬0.89%；此后美元转弱，至8月11日较高点跌3.25%，人民币对美元升值0.14%；全程看，人民币汇率明显较稳定。而2022年3—5月的例子则相反，美元指数从3月30日到4月18日上涨3.02%，同期人民币对美元仅贬0.27%；随后直到5月16日美指进一步上涨3.41%，人民币对美元在不到一个月内大幅贬值6.28%。可见当某些长期因素推动美元指数趋势性变化时，日波动弹性过小的代价是在均衡水平变动时汇率需要更剧烈的短期调整。

（三）易现单边、顺周期行为，汇率稳定的微观基础较弱

汇率“关键点位”依然存在，容易诱发单边、顺周期行为。在人民银行逐步退出常态化干预的情况下，中间价与在岸价的持续偏离大体可作为外汇市场中顺周期行为的指示器。近些年，中间价几次明显偏离前日收盘价的情况基本上都与人民币对美元汇率“破7”相关；并且每一次当人民币对美元汇率持续回到7.1以内时，中间价与在岸价便趋于一致。可见，外汇市场对人民币对美元汇率的“关键点位”仍十分敏感。相反，在未触碰到“关键点位”时，即便人民币对美元短期经历更加剧烈的贬值，也未见中间价与在岸价的持续大幅偏离。这种点位效应表明我国外汇市场主体仍未能全面树立起“风险中性”理念，赌单边、赌点位的盲目跟风行为依然存在。

“风险中性”理念尚未普遍树立，维护汇率稳定的微观基础较弱。尽管衍生品交易规模占银行对客外汇交易总规模的比重逐步提升，但即期外汇交易仍占对客交易总规模的七成。而BIS调查显示，全球非银行金融机构及非金融客户的即期外汇交易占比不到40%。国内企业外汇衍生工具总体运用度较国际平均水平明显偏低，仅有约20%的企业积极应对外汇市场变化。很大一部分企业“风险中性”的汇率管理理念未完全树立：一些企业只在汇率剧烈波动时才关注汇率风险；还有一小部分企业利用外汇交易进行投机或套利；更有甚者，习惯于站在主观角度去赌汇率，直接在市场上“裸奔”进行即期操作。参与者缺乏“风险中性”理念，意味着维护汇率稳定的市场微观基础较为薄弱。

三、持续深化改革，完善市场化机制

一是更好地提供多元化币种选择，引导增加对非美货币的使用。针对各币种均衡推进贸易外汇便利化等政策措施，提升各币种跨境贸易和投融资便利化水平。丰富外汇市场交易币种，完善外汇市场产品体系，提升覆盖各主要币种的外汇基础设施服务水平，更好地为经济主体提供多元化币种选择。可针对主要贸易往来国家的货币使用加大政策倾斜，引导市场主体增加对非美货币的使用并关注人民币对一篮子货币汇率。

二是坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用。持续推进多层次外汇市场体系建设，增强金融机构发现价格、配置资源和管理风险的能力。坚持汇率主要由市场供求决定，在波幅限制内拓宽汇率日常实际浮动区间，避免汇率因短期集中调整而引发单边行情，实现均衡汇率和汇率稳定双重目标的协调，更好地发挥汇率的价格信号作用。充分挖掘在岸离岸市场间互动关系，实现两个市场均衡协调发展。

三是进一步引导企业和金融机构树立“风险中性”理念。指导金融机构加大对汇率“风险中性”理念的宣传力度，推动金融机构健全汇率风险管理服务长效机制，提升外汇服务专业性，基于实需原则和风险中性原则积极提供并不断优化汇率避险服务，帮助企业提高汇率避险意识和主动管理能力。强化外汇市场自律机制建设，推动自律机制成员机构提升自律意识与合规经营水平，自觉维护市场稳定，坚决抵制投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。

四是加强外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理。强化外汇领域监管全覆盖，加强常态化监管，运用科技监管手段提升监管效能，探索统筹便利化与防风险的制度性、系统性安排。完善“实质真实、方式多元、尽职免责、安全高效”的跨境交易管理机制，完善跨境资金流动监测预警和响应机制，以预期管理为核心，防止形成单边一致性预期并自我强化。坚持底线思维，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏。

作者：温彬，中国民生银行首席经济学家兼研究院院长；李鑫，中国民生银行研究院