多元金融：互联网消费金融的差异化竞争

内容提要

中国消费金融行业经过快速发展，规模不断增长，经营主体不断丰富，产品种类愈发多元，线上化率逐步提高，监管体系逐渐完善，目前行业已经进入平稳、合规发展的新阶段。其中，互联网金融平台通常借助消费金融和小额贷款牌照开展业务，已经形成了轻、重资产模式相结合的商业范式，展现出与传统金融行业不同的特点，在消费金融领域站稳脚跟。头部互联网金融平台更在获客、定价、风控方面展现出较强的优势，增长势头亦快于传统金融机构。目前消费信贷整体放缓，但头部互联网金融平台展现出增长韧性。

一、互联网消费金融平台的展业方式

互联网金融平台（以下简称“互金平台”）既可以不承担风险（轻资本经营），又可以承担风险（重资本经营）。2017年后，互联网消费金融行业逐步规范，监管逐步明确了金融和科技业务的边界，总体思路是“科技的归科技，金融的归金融”。行业逐步引入担保公司和保险公司这类增信机构，轻重资本混合经营成为行业主流，互金平台多持有小额贷款（以下简称“小贷”）或消费金融（以下简称“消金”）牌照，以带来业务灵活性，并通过承担风险赚取更高的利润。同时也出现了纯助贷的轻资本经营方式。

行业现已形成较稳定的展业方式，主要包括联合贷模式、助贷担保模式、联合贷担保模式以及助贷分润模式这四种，其中前三种为重资本经营，助贷分润模式为轻资本经营。四种展业方式的核心区别是作为助贷机构的互金平台，通过不同的方式承担风险并赚取相应的收益（详见表1）。轻资本经营方式下，平台没有风险敞口，仅凭借自身技术匹配资金需求和资金供给，并承担部分风控和贷后管理工作。重资本经营方式下，平台除提供获客、风控、贷后管理支持外，还通过各种方式承担贷款的部分信用风险并赚取承担信用风险的收入。

上市的互金平台中，奇富科技、陆金所、信也科技具有代表性：（1）奇富科技主要通过旗下小贷（放贷机构）和融资担保（担保机构）子公司展业。（2）陆金所以小微贷款为主要产品，并主要通过与外部信保合作伙伴合作的方式为所发贷款提供增信。近来，陆金所承担风险的比例逐步上升，逐步转向100%风险承担的模式，信保合作伙伴提供增信的贷款占比逐步下降。此外陆金所发力消费金融，通过消费金融子公司发放消费贷。（3）信也科技主要采用助贷担保模式，通过融资担保子公司为贷款提供担保，或向第三方融资担保公司提供反担保，根据违约本金和利息向第三方融资担保公司支付实际损失。

表1  互联网消费金融的四种模式

图1  重资本经营下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）

图2  轻资本纯助贷模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）

互金平台选择不同展业模式，会带来不同收益。发放贷款的收入可大致分为三部分：（1）提供贷款撮合服务的收入（包括获客、风控、贷后管理支持等服务）；（2）提供贷款所需资金的利息收入；（3）承担信用风险的收入。目前各方分润比例较为稳定，以20%~24% 实际年化利率（APR）的贷款为例，其中贷款撮合服务收入约8%~10%，资金利息收入约6%，承担信用风险的收入约6%~8%。

贷款撮合服务收入一般属于互金平台。资金利息收入按出资比例划分给不同的出资方。助贷担保模式和联合贷担保模式下，互金平台担保子公司为贷款提供担保，或者互金平台为第三方担保公司提供反担保，互金平台赚取担保收入，并承担信用风险成本。净利润抽佣率（take rate）方面，重资本经营通常比轻资本经营高1%左右，主要来自承担信用风险的收入（担保收入、联合贷出资部分利息）和实际信用损失之间的差额。

另一方面，规模也是商业模式选择要考虑的另一个因素，承担更多信用风险通常能带来更大收益，但往往也意味着规模难以迅速扩大。此外轻资本的纯科技业务可能更受到资本市场的青睐，该种模式可能有更高的估值。

就上市互金平台而言，收入方面，奇富科技和陆金所分别将旗下小贷子公司和消金子公司作为放贷主体展业，其净利息收入占比更高；信也科技以担保模式为主，担保收入占比高于奇富科技和陆金所。盈利能力方面，信也科技以重资本经营为主，净利润抽佣率高于奇富科技和陆金所。贷款规模方面，更高的风险敞口带来更高的风控压力，压制贷款规模增长，信也科技的贷款余额小于奇富科技和陆金所。

综合来看，轻资本经营和重资本经营各有优势，笔者认为当前监管思路下，长期来看互金平台承担信用风险的比例或许会在20%~30%。

二、消金公司的竞争优势

互联网金融行业的放贷持牌主体主要包括：商业银行；消费金融公司（包括汽车金融公司）；小贷公司；信托公司。其中小贷公司和消金公司是互金平台的主流放贷主体。不同的放贷主体拥有不同的牌照，适用不同的监管框架。总体来说，竞争优势从强到弱依次是商业银行、消金公司、小贷公司。

商业银行是互联网消费贷行业最为珍贵的牌照，其优势主要体现在杠杆倍数和融资能力上。（1）杠杆倍数较高。根据2023年10月26日发布的《商业银行资本管理办法》，商业银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于5%、6%、8%，这意味着银行的风险加权资产最高能达到总资本的12.5倍。（2）融资能力更强。商业银行是唯一能够吸收公众存款的金融机构，资金成本优势明显。互联网消费金融行业中，目前仅部分头部互金平台拥有银行牌照。

信托能够以多种方式参与消费金融业务。首先，信托可作为放贷主体向借款人直接发放贷款，开展消费金融业务。实际操作中，由于自身风控能力较弱，信托公司通常与互金平台合作开展消费金融业务，互金平台除提供获客和风控支持外，一般还通过融资担保子公司为贷款提供担保或作为劣后投资人承担信用风险，信托利用其放贷资质向借款人放款。其次，信托还可以发挥其融资功能，为互金平台拥有放贷资质的子公司（消金、小贷公司等）提供融资。然而由于互金平台通过信托融资时需额外支付信托管理费，因此在资金供给较为充沛时互金平台一般不选择通过信托融资。此外，在以上两种模式的基础上，信托还可以引入ABS并承担ABS通道的角色，放贷主体既可以是信托自身，也可以是互金平台的持牌子公司，该模式能够有效降低互金平台的融资成本。

互金平台通常拥有消金或小贷子公司，并将其作为放贷主体展业，这是本文的研究重点。在上市的互金平台中，陆金所持有消金子公司和小贷子公司，奇富科技和信也科技持有小贷子公司。此外蚂蚁集团拥有消金子公司，腾讯、抖音、美团等头部互联网公司均运营小贷子公司。消金公司与小贷公司的监管主体不同，前者核心优势在于更高的杠杆使用空间和更低的融资成本。消金公司杠杆倍数上限可能在12.5倍以上，小贷公司杠杆倍数上限约5~6倍；消金公司融资成本约为3%~4%，小贷公司融资成本约6%。此外，二者在监管主体、设立门槛、融资渠道、展业范围等方面亦有不同。

（一）消费金融牌照稀缺，在杠杆使用和融资成本方面具有相对优势

自诞生以来，消费金融牌照一直较为稀缺，2010—2023年牌照数量由4张上升至31张。其中，2017年至今，消费金融行业监管加强，新增牌照速度放缓，2021年至今仅新增建信消金。

2024年3月18日，国家金融监督管理总局发布《消费金融公司管理办法》（以下简称《办法》），对消金公司的资金实力和风控能力提出了更高的要求，并提高了成立消金公司的门槛。长期看《办法》有望引导消金公司平稳、健康发展。

对比2013年《消费金融公司试点管理办法》，《办法》的主要修订内容涉及以下几方面：（1）提高出资人准入标准和主要出资人最低持股比例。（2）增加消金公司最低注册资本。（3）强化业务分类监管并调整业务范围。（4）新增和优化部分监管指标。消金公司的监管要求逐步向商业银行看齐。

受益于更丰富的融资渠道（主要为同业拆借渠道），目前消金公司的融资成本通常在3%~4%左右，相对小贷公司有一定优势。《办法》明确经营状况良好、符合条件的消金公司可以申请开展资产证券化业务，并允许符合条件的消金公司申请发行资本工具，这将强化消金公司的融资优势。

消金公司在杠杆使用方面亦较小贷公司有明显优势。《办法》要求消费金融公司资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率、杠杆率不低于国家金融监督管理总局关于商业银行的最低监管要求。其中资本充足率和杠杆率是影响消金公司杠杆使用最重要的指标：

1. 参考2023年10月国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》，消金公司资本充足率应不低于8%，杠杆率不低于4%，其中：资本充足率 =（总资本–对应资本扣除项）÷风险加权资产×100%；杠杆率=（一级资本–一级资本扣除项）÷调整后表内外资产余额×100%。

对于消金公司来说，在分子端，由于消金公司此前较少发行资本工具，笔者估计目前消金公司总资本净额和一级资本净额差距不大；在分母端，计算风险加权资产时，权重法下对个人的零售贷款风险暴露权重为75%，并且消金公司的主要资产为所发放贷款，估计消金的风险加权资产可能是调整后表内外资产余额的60%~80%。

2. 杠杆率是资本充足率的补充。杠杆率是风险中性指标，不受风险权重影响，是资本充足率的有效补充。此外《办法》允许符合条件的消金公司申请发行资本工具，这在未来可能会拉大消金公司总资本净额和一级资本净额之间的差距，监管对杠杆率的要求能够有效限制消金公司通过增加二级资本进行扩张。

3. 消金公司的杠杆倍数上限或远高于小贷公司。笔者定义杠杆倍数为表内贷款余额（不考虑联合贷和助贷形成的贷款余额）和净资产的比。《办法》正式明确符合条件的消金公司能够申请发行资本工具，参考商业银行的一般情况，估计未来消金公司的总资本净额可能大于净资产。结合75%的个人消费者的零售贷款风险暴露权重和8%的资本充足率下限，笔者认为可比口径下消金公司的杠杆倍数上限可能在12.5倍（8%的倒数）以上，大于小贷公司约5~6倍的杠杆倍数上限。

4. 消金公司合规风险可能更低。与小贷公司不同，消金公司属于非银行金融机构，受到国家金融监督管理总局的直接监管，监管对消金公司的要求更加严格细致，但也意味着消金公司的合规风险可能较低。

（二）小额贷款牌照数量众多，行业洗牌进行中

相对于消金公司，小贷公司的整体门槛更低，数量更多，具体可以分为三类：传统小贷公司、不能跨省经营网络小贷业务的小贷公司、能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司。监管对于三类小贷公司注册资本的最低要求分别为1~2亿元（参考北京、上海两地的地方金融监管局关于小贷公司的管理办法）、10亿元、50亿元。

整体上，小贷公司展业范围弱于消金公司，通常被限制在注册地所属省级行政区域内。个别能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司最低注册资本要求为50亿元，高于消金公司的10亿元。此外，如前文所述，小贷公司杠杆使用和融资成本弱于消金公司。

小贷行业出现分化，增资和清退同步进行。自2015年受到强监管后，小贷公司数量持续下降。监管逐步收严、风控难度逐渐加大、行业竞争愈发激烈的背景下，有些小贷公司选择退出市场，有些小贷公司股东逐步整合其所拥有的小贷牌照并增加小贷公司资本金以达到监管要求，有些小贷公司股东则尝试申请消金牌照。近年来，腾讯、京东、滴滴等均增加了网络小贷公司的注册资本金，其中深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司注册资本达105.26亿元。

（三）消金和小贷公司杠杆使用的变动趋势接近

消金公司和小贷公司杠杆使用的变动趋势相似，二者均受到宏观环境影响。小贷公司的总体贷款余额与实收资本的比例、部分小贷公司的权益乘数（总资产/净资产）以及部分消金公司的权益乘数均在2019年同比下滑，亦同在2021年快速提升后，于2022—2023年下滑。参考社零和全国居民人均可支配收入同比增速这两个代表性消费类宏观指标，二者杠杆使用的变动趋势大致与宏观指标保持一致，这或是由于二者主要产品均是消费贷款，贷款需求和杠杆使用均受到宏观消费环境影响。

消金公司充分发挥融资优势。选取部分在港股和新三板上市的小贷公司与部分消金公司的权益乘数做对比，小贷公司的权益乘数约1.2~1.3倍，小于消金公司的8~9倍，消金公司的杠杆优势明显。

三、权益乘数和业务开展方式影响消费金融公司的ROE

消金公司相较小贷公司的杠杆使用优势反映在其更高的股东权益报酬率（ROE）上，但其总资产报酬率（ROA）并没有优势，这或许是因为笔者所考察的小贷公司贷款产品并不全是信用贷款，还包括抵押贷款，故其信用风险较低，且其展业范围较小，大部分通过线下获客，进一步压低了营销费用和IT投入。

而就消金公司而言，拆解其ROE发现，更高的权益乘数并不必然导致更高的ROE，如何使用资金和如何开展业务才是关键。笔者将消金公司ROA拆解为贷款撮合服务收入、净利差、承担风险的收入、运营成本、信用风险成本，并把业务类型分为线下自营、线上自营、线上第三方（又分为有、无外部增信）。发现：

1. 贷款撮合服务收入方面，自营模式下，消金公司无需以分润形式向第三方平台支付贷款撮合、风控、贷后管理相关的服务费，消金公司自身赚取贷款撮合费用。

2. 净息差方面，消金公司的主要资金来源为同业拆借，贷款定价主要在18%~24%之间，净息差在各模式间并无显著差异。

3. 运营成本方面，线上第三方模式不用大量营销和管理支出，其运营成本较低；自营模式需要自行获客以及研发投入，运营成本较高。

4. 承担信用风险的收入方面，有增信的线上第三方模式需要向担保/保险公司支付增信费用，自身并不赚取承担信用风险的收入。

5. 信用风险成本方面，有外部增信的模式信用风险成本最低，线下自营模式的客户资质较好，信用风险适中。

6. 综合来看，自营模式的ROA较高，但要求消金公司有较强的获客和风控能力。

近年来，消金公司资产规模呈上升趋势，但是权益乘数稳中有降，总体呈现平稳发展的势态。此外监管对消金公司愈发重视，笔者认为这或将推动消金公司的重要性提升。2022年12月，原银保监会发布《银行保险机构公司治理监管评估办法》，消金公司首次被纳入办法监管范围。央行在2023年1月金融统计数据报告中宣布将消金公司纳入金融统计范围，其后，消金公司在中国狭义消费信贷余额中的贡献正逐步提升。

四、消费金融行业格局趋于稳定

消费金融行业历经蓬勃发展，当前已经进入平稳、合规发展的阶段。

（一）消费信贷行业规模增速放缓

2014年以来，我国消费信贷市场乘经济发展的快车扶摇直上。2020年后，中国狭义消费信贷渗透率在30%上下波动，2022年收入借贷比达到21.2%。笔者认为，若未来宏观经济回暖，居民消费意愿和收入预期修复，消费信贷市场规模增速有望提升。

2022年以来，在恢复和扩大消费及住房贷款增长乏力的背景下，银行发力消费贷，消费贷款利率持续走低，推动了银行自营消费贷余额占比的上涨。另一方面，由于互联网金融行业在2020—2023年期间受到较为严格的监管，并且疫情因素导致下沉客群的贷款质量波动，互金平台主动收严了贷款审核，互金平台消费贷款份额下降。

（二）头部互金平台消费贷款增长具有韧性

头部互金平台消费贷的增长韧性强于传统金融机构。尽管互金平台整体规模收缩，但面向下沉客群的头部平台仍然保持强劲的增长势头，规模增速更快且在2018年四季度后到2023年未出现过负增长，体现头部平台的业务韧性及其在获客、风控方面的优势。目前互联网金融行业已经进入常态化监管阶段，若未来信贷需求和贷款质量好转，笔者认为互金平台的份额有望提升。

（三）互金平台和银行的差异化竞争格局形成

不同放贷机构的主营定价区间不同。受到监管窗口指导，目前主要的贷款产品定价利率范围在24%以内：（1）3%~7%是银行的优势定价区间，银行消费贷集中在1年期LPR~18%。（2）7%~18%区间较拥挤，除面向下沉客群的互金平台外的机构均有布局。银行信用卡原定价12.775%~18.25%，2021年1月1日后，监管取消信用卡透支利率上下限要求。消金公司定价范围大致在7%~24%，面向相对高质量客群的头部互金平台如蚂蚁花呗、借呗以及腾讯微粒贷定价利率通常不超过18.25%。（3）消金和互金平台在18%~24%区间内合作竞争。部分面向尾部客群的互金平台（包括奇富科技、信也科技、乐信、度小满）的贷款定价在18%~24%区间内，大量消金公司定价同样在这一范围。这一区间内互金平台和消金公司存在竞合关系，互金平台既通过自身小贷和消金子公司发放贷款，又和消金公司合作开展联合贷、担保助贷、轻资本助贷等业务。（4）有些体量较小的平台和部分银行仍有定价在24%~36%的贷款产品。

五、互联网金融监管进入常态化阶段

自2020年11月，中国金融监管机构密集对互联网平台从事金融相关业务进行监管发声。随着互联网平台金融监管加强和互金平台业务整改深化，监管框架已经基本建立，监管思路基本清晰。与此前整治P2P网贷不同的是，本轮监管收紧和整改中，监管机构肯定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的贡献，同时希望将快速发展的互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下。

2022年以来，监管出台新的政策文件的频率较此前有所下降，且内容多是重申此前的监管重心和细化细节，而非进一步升级监管要求。到2023年，监管当局表示平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，金融管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管，下一步将着力提升平台企业金融业务常态化监管水平。随着整改任务的推进和落实，互联网金融行业进入常态化监管阶段，行业整体面临的监管不确定性下降。

笔者认为，监管对互联网平台参与信贷业务的态度和思路已较为明晰，体现在以下几个方面：

一是明确信贷业务中各方的定位和职责，“金融的归金融，科技的归科技”。平台公司参与贷款出资，需要有消金公司牌照、小贷牌照或者互联网小贷牌照，共同出资的联合贷款需要满足30%出资比例的要求。平台公司承担信用风险需要有担保牌照。

二是所有的金融业务都要纳入监管，并且持证，同样的业务要接受同样的监管。

三是信贷业务的核心是信用，监管希望通过持牌的个人征信机构加强对个人征信业务的规范。

四是强化金融机构尤其是银行在放贷业务中的核心主体责任，强化互联网贷款中资金流和信息流的穿透式监管。

*风险提示：1.监管政策变动、实施力度、推进速度可能对金融科技平台的短期增长、业务模式和长期增长空间带来较大影响。例如，如果监管进一步提高对互联网金融平台联合贷款的出资比例或者风险承担比例的要求，平台的成长受到资本金的影响可能变大；如果监管要求互联网助贷平台降低助贷服务费率，以进一步降低普惠金融的融资成本，可能影响金融科技公司的盈利水平。2.在消费金融公司和小额贷款公司的比较中，由于数据可得性原因，本文仅选取部分公司，尤其所选小贷公司可能并不具有代表性，二者在ROE、ROA、权益乘数方面的比较可能并不够公允。相关研报：《互联网消费金融差异化竞争》2024年1月12日，李健 S0570521010001 | AWF297。

作者：李健、陈宇轩，华泰证券；李健系非银首席分析师