香港联系汇率制度存废之争：历史、逻辑与未来

内容提要

本文梳理香港汇率制度从银本位制到联系汇率制的演变历程，系统剖析支持保留与主张改革甚至废除联系汇率制的两大阵营的核心论据，聚焦“不可能三角”约束、经济周期错位、美元信用风险等争议焦点，并结合国际经验与香港制度传统，展望其未来演变趋势。本文认为，中短期内，挂钩美元的联系汇率制度仍是香港平衡金融稳定与国际竞争力的最优选择。长期而言，联系汇率制度的变革将被动取决于美元霸权的演变与人民币国际化的进程，而香港从被动“挂锚”转向参与“造锚”，是其突破历史路径依赖、重塑金融竞争力的着力方向。

一、引言

汇率制度是经济体平衡内外均衡的核心政策工具，对小型开放经济体的金融稳定与经济安全尤为关键。香港作为国际金融中心，其汇率制度历经银本位制、港元挂钩英镑制，港元与美元在7.75~7.85区间挂钩且由100%外汇储备保证的联系汇率制，历次变迁均适配当时的国际货币体系与本地经济需求。

近年来全球经济不确定性加剧。美联储2022年开启加息周期，2024年虽三次降息，但受特朗普政府的关税与财政刺激政策影响料在较长时间内维持高利率。香港经济则面临增速放缓（2024年实际GDP增长2.5%）、物价低迷（综合CPI仅1.7%）、旅游业受港元强势冲击等问题，叠加中美博弈加剧、金融制裁风险上升，联系汇率制的适应性引发质疑，各方立场对立。例如兰桂坊集团主席盛智文等呼吁改革，认为联系汇率制度加剧经济困境；香港金管局总裁余伟文则强调“无意亦无需改变联汇制度”，视其为香港金融稳定的基石。

二、香港汇率制度的历史演进

香港汇率制度的演变始终遵循“锚定货币金字塔顶层货币”的传统，并随国际货币体系变革与本地经济需求而被动调整，具体可划分为四个关键阶段。

（一）银本位制时期（1841—1935年）：依附内地的货币传统

1841年英国占领香港后，因香港与内地同属一个经济圈且内地实行银本位制，港英政府1842年公告确认香港沿用该制度，1862年正式推行。彼时货币供应以内地、墨西哥、印度等地白银为主，私营商业银行主导纸币发行，政府仅铸造金属辅币，形成“私营为主、政府为辅”的发行传统。

（二）英镑汇兑本位制时期（1935—1972年）：殖民体系下的货币依附

1935年11月港英政府推行英镑汇兑本位制，港币发行需备100%英镑准备金，与英镑按16:1固定比价自由兑换，通过“港币—英镑—黄金”的二进挂钩制间接接入国际金本位体系。1941年日本占领香港后该制度中断，无准备金货币发行导致货币信用崩溃。1945年英国重占后恢复该制度，因布雷顿森林体系建立，英镑挂钩美元，港币转为“港币—英镑—美元—黄金”的三进挂钩制。

（三）浮动汇率制时期（1974—1983年）：短暂试错与制度危机

脱离英镑区后，港币于1972年7月短暂挂钩美元，因无足额美元储备支撑，1974年11月转为浮动汇率制，实行外汇保证本位制—港币发行以多元外汇储备为保证，汇率由市场供求决定。1983年中英谈判初期，香港前途存疑引发港币信心崩溃，汇率暴跌至1美元兑9.6港元，资本大规模外流、经济陷入动荡。

（四）联系汇率制度时期（1983年至今）：美元锚定与制度完善

1983年10月，港英政府为稳定货币建立联系汇率制，港元与美元按7.8:1的固定比率挂钩，所有港元基础货币均以100%美元外汇储备作保证，香港金管局通过强方（7.75）沽出港元、弱方（7.85）买入港元的兑换保证机制来调节市场流动性，进而维持汇率稳定。

三、关于香港联系汇率制度存废之争的主要观点

（一）支持保留联系汇率制度的核心论据

1. 联系汇率制是金融稳定与国际金融中心的“定海神针”

联系汇率制以100%外汇储备保障实现固定汇率，消除港元兑美元汇率风险，是全球资本信任香港的核心基石。香港核心金融业务均以美元计价，固定汇率制大幅降低资本进出交易成本，筑牢香港离岸美元枢纽与全球离岸人民币业务中心的双重地位。1997年亚洲金融危机期间，香港金管局通过外汇及股市操作击退国际投机者，充分印证该制度的强抗风险能力。若废除该制度，港元或大幅贬值，引发资本大规模外流，冲击股市、楼市，甚至动摇香港国际金融中心地位。

2. 替代方案缺乏可行性

主张废除联系汇率制度者提出的挂钩人民币、挂钩一篮子货币、自由浮动等替代方案均存致命缺陷。挂钩人民币的三大核心条件—人民币完全自由兑换、内地资本账户开放、香港与内地经济周期同步尚未满足，强行挂钩将让香港放弃资本自由流动，背离国际金融中心定位；挂钩一篮子货币实则为美元与人民币加权组合，难解经济周期错位问题，还面临多重实操难题，易引发市场波动；自由浮动汇率制不适用于香港这类小型开放经济体，易遭国际投机资本攻击。

3. 美元霸权地位短期难以取代，港元随美元贬值可提振经济

美元霸权虽相对衰落（2024年美元全球外汇储备占比57.8%，较1999年71%明显下降），但核心地位仍无可替代。2025年，美联储加息滞后效应逐步显现，美国经济韧性弱化、下行风险上升，降息预期逐步落地；叠加特朗普关税、联邦债务高企、美元资产吸引力减弱，美元强势终结，全年震荡走弱。港元依托联系汇率制同步贬值，可缓解香港旅游、出口压力，这一制度性自然调节远优于贸然废制引发货币信用危机。

4. 维护民生与社会稳定

香港已进入深度超高龄社会，港元贬值会造成居民存款缩水，加剧本就脆弱的退休群体的经济压力。目前香港60岁及以上就业人口已达52.84万人，这是上述压力的直接体现。香港物价高企的核心原因是老龄化引发的劳动力紧缺，而非利率政策，老龄化推高服务业人力成本，进一步抬升物价。若废除联系汇率制后降息，宽松资金大概率流向股市、楼市，进一步推高资产价格与生活成本，最终损害中低收入群体切身利益。

（二）主张改革或废除联系汇率制度的核心论据

1. “不可能三角”约束：丧失货币政策自主性，加剧经济周期错位

依据“不可能三角”理论，香港为实现固定汇率制与资本自由流动，需放弃货币政策自主性，其政策完全跟随美国，因此在美港经济周期错位时会形成显著的“政策错配”。2022—2023年美联储加息至5.25%~5.5%，香港同步跟进，推高房贷利率并致2022年私人住宅售价指数下跌15%，而同期香港CPI仅1.9%~2.1%，通缩压力下的高利率进一步抑制内需。香港与内地经济高度融合，与美国经济周期明显错位，却仍被动跟从美联储政策，政策错配问题更为突出。

2. 港元强势冲击经济活力，损害民生福祉

2022年起港元随美元进入升值周期，2022—2024年港币对人民币、日元均升值，一方面推动港人北上消费激增，另一方面推高内地游客赴港消费成本。内地游客占香港总访客量的75%，2024年其人均消费同比下降约23%，对香港旅游业的拉动效应不及预期，直接拖累香港零售、餐饮等行业。此外，联系汇率制收益多集中于金融、进出口等行业，普通民众却承受高利率、高房价压力，香港房价收入比居全球首位，青年购房难、社会阶层固化加剧，制度的社会成本远超局部收益。

3. 美元信用下降与“弱方超调”风险，制度稳定性弱化

全球“去美元化”趋势凸显，美元信用受质疑，香港联系汇率制下的调节压力陡增。2025年5月港元触发7.75强方兑换保证，香港金管局卖出港元、买入美元维稳，这导致香港银行体系流动性大幅扩容，港元拆息下行，港美利差拉大至3.8个百分点，形成“利率背离”。更为严峻的是，“弱方超调”风险显现，港元触发弱方兑换保证前，流动性宽松抑制利率上行，利率调整压力因此上升，一旦触发弱方兑换保证，利率或短期飙升、外汇储备快速消耗，可能刺破资产泡沫。

4. 国际经验：自主货币政策是经济复苏的关键

英国1992年退出欧洲汇率体系（ERM）的案例为改革派提供了重要支撑。彼时英国经济连续7个季度负增长，却因绑定ERM被迫跟随德国加息，索罗斯等投机者做空英镑后，英国耗费60亿英镑干预市场但仍未能保住汇率，最终退出欧洲汇率机制（ERM）、重获货币政策自主权。英国随即大幅降息，宽松政策对冲经济下行，失业率持续下降，通胀保持温和。这一案例说明，固定汇率制存在刚性约束，难以适配经济体自身发展需求，而自主货币政策可根据国内形势针对性调节，是推动经济复苏的关键。

四、存废争议的核心矛盾与制度困境

（一）国际货币体系等级性与货币依附性的矛盾

国际货币体系呈金字塔结构，美元为顶层核心的终极结算货币，全球多数货币需锚定其获取信用支撑。香港作为小型开放经济体，无独立发行国际基准货币的条件，货币制度从锚定白银、英镑到挂钩美元，本质是被动依附顶层货币维系自身货币信用与流通。美元霸权对香港呈双刃剑效应：一方面支撑港元跨境流通与价值稳定，另一方面美国货币政策外溢、地缘政治下的金融制裁风险，直接冲击香港金融与经济。而香港因货币依附属性缺乏自主对冲工具，既无自主货币政策抵御外部冲击，也难以摆脱对美元体系的路径依赖。

（二）经济周期同步性与政策自主性的矛盾

香港经济兼具国际金融中心的全球属性与背靠内地的区域属性，导致经济周期协同性失衡。香港货币政策因受联系汇率制约束而与美国同步，却与经济深度融合的内地（2024年占港商品贸易总额51%）周期易分化，形成政策适配性撕裂。2024年内地实施宽松货币政策稳增长，香港因美联储暂缓降息维持高利率，两地利差扩大引发跨境资本波动、港元触及强方兑换保证，还推升资金成本、收紧流动性，制约香港经济复苏。

（三）金融稳定优先与民生福祉改善的矛盾

联系汇率制以金融稳定为核心，通过让渡货币政策自主权锚定汇率，制度维护成本转嫁给社会，催生高利率、高房价等民生痛点，与香港经济转向服务业主导后的民生需求适配性矛盾凸显。2024年香港金融业增加值占GDP达26.2%，为经济核心引擎，联系汇率制的汇率稳定红利主要由金融机构、大型企业享有，普通民众既难分享红利，还需承受制度衍生代价：高利率推升融资与信贷压力、抑制实体经济，流动性和资本聚集效应进一步推高房价租金，住房问题突出。这一金融稳定优先的制度导向，与香港包容性增长、民生为本的诉求相悖。

五、香港联系汇率制度未来展望

（一）中短期（5—10年）：维持美元挂钩制，优化制度细节

中短期维持联系汇率制、挂钩美元的核心逻辑在于美元霸权地位短期难以取代，联系汇率制度的收益仍大于成本。虽然美元的国际地位相对衰落，但其仍是全球主导的储备与支付货币。香港外汇储备充足，2025年10月底达4260亿美元（为流通货币5倍以上），抗冲击能力较强，且以金融、贸易等为核心的外向型支柱行业在2024年的增加值占同期GDP的55.4%，固定汇率制仍是降低跨境交易成本、保障商贸金融稳定的关键。香港金管局也将依托兑换保证机制、外汇基金票据操作等工具缓解“弱方超调”风险，维护金融稳定。

为增强制度的适应性、降低社会成本，建议香港推进三方面优化举措：一是深化与内地货币合作，扩大人民币在香港金融市场的使用场景，降低对美元的单一依赖，为长期潜在“换锚”奠定基础；二是优化与财政政策的配合，通过减税、定向补贴等缓解高利率对中小企业经营和民生的冲击；三是提升金融监管能力，动态监测跨境资本流动，防范美元流动性切断风险，与内地央行建立外汇储备互助机制，强化风险应对。

（二）长期（10—20年）：随国际货币体系变革进行被动或主动调整

香港联系汇率制度的长期变革存在两个关键节点：一是美元霸权被替代之时，若人民币实现自由兑换并成为全球主要储备货币，或国际货币体系转向“美元、欧元、人民币三足鼎立”的多极化格局，香港将延续“锚定强势货币”的传统，被动挂钩新的“顶层货币”（如人民币）；二是“完美风暴”危机（外部金融冲击和内部经济问题等共振引发危机）爆发之际，若美国加大对香港金融制裁（如冻结外汇储备、切断SWIFT连接），叠加香港内部经济衰退与资本大规模外流，香港可能被迫放弃联系汇率制，向“宽幅波动汇率制”过渡。而从长期变革方向来看，香港的核心角色将从“美元体系的追随者”逐步转向“人民币国际化的推动者”。通过发展人民币离岸市场、参与人民币跨境支付系统（CIPS），香港助力人民币跻身“货币金字塔顶层货币”行列，实现从被动“挂锚”到主动“造锚”的突破，这一方向既契合国家战略需要，也能帮助香港摆脱对美元的单一依附，获得货币制度层面的“主动性”。

作者：付英俊，中国建设银行湖北省分行