我国长期利率走势研判与商业银行2026年债券投资策略

内容提要

我国长期利率走势预计呈现“短期震荡、中期温和上行、长期在新均衡区间内运行”的特点，实体经济投资回报率的修复是驱动这一走势的根本动力。依托更高的经济潜在增速、审慎的货币政策与丰富的政策工具箱，我国利率运行路径不会简单重复日本或欧美的模式，而是会走出一条具有自身特色的中长期均衡发展之路。

一、长期利率由实体经济回报率决定

我国全社会投入资本回报率（ROIC）与长期利率（以10年期国债利率为代表）呈现出显著的同向波动特征（见图1）。中期来看，二者的变动大致遵循2:1的比例关系，本文将这一规律概括为“全社会ROIC－长期利率比价关系”。这一关系的背后蕴含着一个根本性的逻辑：长期利率本质上反映了市场对未来ROIC的预期。实证分析表明，我国长期利率与全社会ROIC之间存在相对稳定的联动机制，即ROIC每变动1个百分点，长期利率同向变动约0.5个百分点。该比例关系为研判未来利率走势提供了重要的微观基础和分析依据。

图1 我国全社会ROIC与长期利率走势关系

从图2可以看出，发达国家长期无风险利率与实体经济投资回报率之间存在类似的对应关系。例如美国与日本的长期利率与本国实体经济回报率大致呈现1:2或1:3的比例关系。这说明，本文基于全社会ROIC视角理解长期利率中枢的思路具有一定的适用性。

图2 美国、日本实体经济回报率与国债长期利率的关系

二、未来1—3年我国利率中枢缓慢上行的五大驱动因素

一是当前利率水平已充分反映经济偏弱的基本面，对利空因素逐渐“脱敏”。经过2025年的快速下行，当前极低的利率水平（10年期国债收益率一度触及1.64%）已高度适应并充分反映了经济偏弱的基本面。因此，除非出现超预期的经济恶化，否则传统意义上的偏弱经济数据对债市的利好作用将趋于减弱，市场进入“利空钝化、利多敏感”的阶段。

二是“反内卷”政策有助于提振行业ROIC。“反内卷”政策旨在遏制恶性竞争，引导行业ROIC回归合理中枢。据曾羽、谢飞（2025）测算，“反内卷”与“去地产化”可使我国全社会ROIC每年提振20BP，每年预计拉升长期利率10BP，这意味着未来3年内我国长期利率中枢将逐步上移至2%上方（较底部上行30BP）。

三是“去地产化”对全社会ROIC的拖累减弱。尽管房地产数据仍在负增长中，但其对整体经济的拖累效应正在减弱。原因有：（1）地产行业自身的ROIC降幅趋缓；（2）经济结构中地产权重下降，其波动对全局的影响减小；（3）PPI对重化工业的冲击基本钝化。综合来看，地产部门对全社会ROIC的净拖累将趋于零，为利率企稳乃至上行提供了基础。

四是货币政策大幅宽松的必要性下降。结构性分析显示降息的紧迫性不高，原因有：（1）虽然全社会平均ROIC与贷款利率出现倒挂，但主要拖累来自地产和城投部门，生产制造部门的ROIC已高于贷款利率；（2）对于通信、汽车、机械等12个利息覆盖率高（超过60%）的行业，进一步降息反而可能阻碍市场出清。

五是信贷结构显著优化。新增贷款已由过去以房地产和基建为主导（合计占比曾超60%），转向重点支持“金融五篇大文章”所涵盖的新质生产力领域（当前占比约70%）。这些新兴领域——包括高端制造、绿色能源、数字经济等——整体投资回报率并不低，部分行业甚至明显高于传统部门。因此，其融资需求更多依赖结构性政策引导而非利率的大幅下调，这进一步降低了通过全面降息刺激信贷的必要性。

三、国内长期利率受结构性因素压制但向下空间有限

从长期视角看，潜在增速放缓、人口结构老龄化及技术进步趋缓等结构性因素将持续对我国自然利率（即与充分就业和稳定通胀相符的实际利率水平）构成下行压力，预示着长期利率整体仍将呈现下行趋势。

为更精确测算未来利率中枢区间，本文借鉴国际主流的Laubach-Williams模型框架进行分析。该模型结果显示，自然利率主要由经济的潜在增长率、人口结构与全球安全资产供需等因素决定。

（一）自然利率模型的驱动因素与中国现实

1. 潜在增长率(g)。潜在增长率是决定自然利率的主要因素。我国正处于从高速增长向高质量发展转变的阶段，潜在增长率虽较过去有所下移，但凭借完整的产业体系、持续的科技创新和巨大的内需市场，预计其仍将维持在4%~5%，显著高于发达国家（1%~2%）水平,是中国自然利率的“压舱石”。

2. 时间偏好与人口结构(δ)。人口老龄化会提升全社会的储蓄意愿、降低投资率，从而压低自然利率。这是中国与发达国家共同面临的长期下行压力。

3. 全球安全资产供需。全球范围内，安全资产（如美债）需求持续大于供给，压低了全球自然利率水平。我国国债市场的国际化程度仍在提升中，虽受其影响但具有一定的独立性。

表1 影响中国自然利率的主要变量分类

（二）对我国长期利率“新均衡区间”的估算

实际自然利率与潜在增长率、结构变化的一个简化关系为：r*≈g +δ。结合中国潜在增长率(4%~5%)及人口结构等带来的下行压力(约-1%至-2%)综合判断，中国的实际自然利率(r*)可能位于2%~3%的区间。

名义长期利率与实际自然利率、预期通胀率的一个简化关系为：名义长期利率≈实际自然利率(r*)+预期通货膨胀率。在“保持物价稳定”的政策目标下，本文假设中长期通胀预期被锚定在1%~2%的水平。据此估算，中国名义长期利率中枢可能落在3.0%~4.0%的区间（新均衡区间）。这一由宏观模型推导出的区间，可与上文基于微观基础的判断相互印证。随着全社会ROIC的缓慢修复，其所能够支撑的长期利率中枢（以10年期国债利率为代表）预计将回升至2.0%以上。

此外，货币政策需保持正常的空间以应对未来挑战，这一“底线思维”也为利率区间提供了下限支撑。换言之，我国实施总量型“大水漫灌”式宽松政策的必要性低。实证表明，2010年后欧美长期利率大幅向下偏离其ROIC并逼近零利率，主要是受极度宽松货币政策的驱动。只要我国坚持审慎的总量政策，长期利率便难以向极端水平靠拢。

总的来看，在结构性下行压力与宏观基本面、微观ROIC及政策底线构成的支撑共同作用下，我国10年期国债利率的中长期路径更可能呈现“趋势性缓降、底部收敛”的特征。其运行区间将逐步下移并锚定在2.0%~3.0%的“新均衡”水平，既难以回到高利率时代，也大概率能够避免陷入零利率陷阱。

四、利率走势上我国不会简单重复日本或欧美的老路

（一）我国与日本的“零利率”环境存在区别

1. 货币政策目标不同。日本因深陷通缩陷阱而被迫采取激进的量化宽松（QQE）政策。相比之下，我国货币政策目标更加多元（稳增长、防风险、调结构），政策协同性更强，工具箱更丰富，有能力进行定向滴灌而非“大水漫灌”。例如，中国央行可通过如中期借贷便利（MLF）、定向降准等多种货币政策工具，精准支持特定领域和行业。

2. 经济潜在增速不同。我国拥有更完整的产业链和巨大的内需市场，经济潜在增速仍显著高于日本进入老龄化后的水平，这决定了我国的利率中枢将远高于零利率水平。

3. 汇率考量不同。日本在一定程度上容忍日元贬值以刺激通胀和出口，而我国稳汇率的必要性更高，在客观上制约了央行大幅降息的空间。

（二）我国不会重现欧美“量化宽松”后的利率走势

2010年后，欧美长期利率大幅向下偏离其ROIC，核心原因在于其实施了极度宽松的货币政策（QE），压低了期限溢价。相比之下，我国监管部门对实施总量型QE持非常谨慎的态度。我国拥有更多结构性货币政策工具，可有效降低特定部门的融资成本。因此，只要我国不实施类似欧美的非常规货币政策，长期利率就很难向极低水平靠拢。

五、商业银行2026年债券投资策略探析

（一）10年期国债利率走势研判

从中长期视角看，中国债券市场将在“国内政策定力”与“海外宽松外溢”的复杂互动中演绎自身的发展路径。

短期（未来1年）来看，10年期国债利率可能呈现震荡格局。经济基本面的弱复苏与“资产荒”逻辑的边际缓解相互博弈，利率向上突破的力量正在逐步蓄积，市场波动有所加大。

中期（未来2—3年）看，10年期国债利率中枢温和上行是基准情形。随着“反内卷”“去地产化”政策效果的逐步显现，ROIC修复将逐步传导至利率定价。预计10年期国债利率逐步向2.0%以上的中枢靠拢，市场可能经历“先反应不足，后加速反应”的过程。

长期（3年以上）看，10年期国债利率将在2.0%~3.0%的新均衡区间内运行，下行有底（受ROIC与政策底线支撑），上行有顶（受结构性因素压制）。

（二）商业银行债券投资策略探析

本文认为，中长期内，10年期国债利率中枢回升至2.0%以上的可能性较大。预计2026年，我国债市可能更加被动地加速反映宏观经济预期的变化与货币政策的转向。在此背景下，市场充满不确定性，尤其是利率可能上行，导致长期国债等利率债的风险回报比显著降低，不适合大量持有。

1. 总体策略：防御为主，伺机进取

（1）久期管理：鉴于长期利率温和上升但过程中波动较大的预测，建议维持较低的组合久期水平，以规避长端利率债的估值风险。基础配置应集中在1.5年期以内的中短期债券，通过获取票息收入和骑乘收益来增强组合的稳定性与抗波动能力。

（2）波段操作：放弃对长期债券趋势性上涨的预期。仅当市场遭遇深度回调（例如收益率接近区间上限时），才考虑阶段性增加长期债券投资，以捕捉交易机会。采取“小跌小买小卖，大跌大买大卖”的灵活操作方式，适应市场的短期波动。

（3）信用策略：在当前信用利差处于低位的情况下，避免过度追求高收益而下沉信用资质。重点应放在中高评级、中短期限的信用债上，注重精选个券，严格控制流动性风险和尾部信用风险的发生。

2. 关键影响因素

（1）政策变量：财政政策的力度与方向（尤其是应对地产市场下行的举措）将是核心变量。货币政策空间受限，以防风险、配合财政为主。

（2）结构问题：城投与地方政府债务化解进程是重要的不确定性来源。

（3）外部环境：美联储降息周期、美债期限利差变化具有参考意义，但非决定性因素。

（4）机构行为：需密切关注机构情绪以及超长期债券供需关系对市场的扰动。

（5）地缘冲突：关键通道的“供给中断风险”及其通胀传导路径。

作者：张宗辉、郭进，重庆三峡银行股份有限公司；张宗辉系副行长，郭进系该行博士后工作站博士后