基于VAR模型的国库现金管理与货币政策协调研究

内容提要

国库现金管理与货币政策之间的协调配合，既是深化财政集中收付制度改革的内在要求，也是促进财政政策与货币政策高效协同的重要前提。本文运用VAR模型进行实证研究，结果表明：国库库存的波动对应着货币总量的反向波动；国库库存变动对基础货币有着显著、稳定的负向长期影响，与广义货币供应量存在显著的双向因果关系；国库现金管理能够通过影响货币供应量对货币政策的调控效果产生作用。

一、引言

国库现金管理是一系列旨在最大限度减少国库现金持有量、提高投资回报率，同时确保满足财政支付要求的财政管理实践活动。其管理对象为财政存放在央行国库的库存现金。作为社会资金流量的重要组成部分，国库资金对于中央银行制定与执行货币政策、调控货币供应量等具有重大而深远的影响。当前，商业银行定期存款是我国国库现金管理的主要方式。开展国库现金管理操作后，国库资金在中央银行和商业银行之间流动，显著影响基础货币规模、货币供应总量及货币乘数效应，从而对货币政策调控效果产生较大的叠加或冲减作用。

二、国库现金管理对货币政策影响的理论分析

（一）国库现金管理对基础货币和货币供应量的影响分析

表1 货币当局资产负债表

实行国库现金管理，实质上是库存现金在中央银行和商业银行之间的转移。由于中央银行并不开展存款和贷款业务，国库现金管理的到期回收将使得这部分货币退出银行信贷体系，失去乘数扩张效应，从而对总体货币供应量产生冲击。在表1的货币当局资产负债表中，根据“总资产=总负债”的恒等式，可得：

A1+A2+A3+A4+A5+A6=B+L1+L2+L3+KC+L4+L5

（1）

等式换算后，进一步可得：

B=(A1+A2+A3+A4+A5+A6)-(L1+L2+L3+KC+L4+L5)

（2）

由上式可知，中央银行资产项目均保持不变的情况下，其他负债项目的减少将导致基础货币B增加，反之亦然。从表1可以看出，基础货币（储备货币）和国库库存现金（政府存款）同属负债方。因此，在其他项目不变时，国库现金管理活动引起的库存现金（政府存款）变动会导致基础货币B发生反向变动，进而通过货币乘数的扩张作用引起货币供应量的成倍变动。

图1 国库库存与基础货币、广义货币供应量月变动量对比（单位：亿元）

从图1显示的国库库存月变动量(DKC)与基础货币月变动量(DB)、广义货币供应量月变动量(DM2)的关系来看，国库库存的波动对应着货币总量的反向波动。具体而言，即国库库存变动与基础货币B（相关系数为-0.71）、广义货币供应量M2（相关系数为-0.4）的变动之间存在显著负相关关系。

（二）国库现金管理对市场利率的影响分析

如前所述，国库现金管理活动对货币供给变动具有显著影响。当库存资金以定期存款方式进入商业银行时，货币市场流动性大幅增加，逐步压低货币市场利率；反之，当库存资金到期回收时，货币供应量减少，在货币需求保持不变的情况下，供求失衡将推高利率直至货币市场重新出清。随着利率市场化改革的推进，国库现金管理将通过影响货币供应量，在不同时期对货币市场利率走势产生促进或者抑制作用，从而加大了利率宏观调控的难度和灵活性要求。

（三）国库现金管理对货币政策调控效果的影响分析

国库现金管理活动直接表现为中央银行政府存款的增加或减少，意味着货币的投放与回笼，已成为银行体系流动性波动的重要因素。如果国库现金管理活动与货币政策目标相悖，将明显削弱货币政策效力，扰乱金融市场秩序。

在经济低迷时期，政府需要刺激经济，央行公开市场操作总体上呈现净投放。此时，国库现金管理与公开市场操作方向一致，有利于商业银行扩大信贷投放，增加社会流动性，对货币政策调控效果起到叠加作用。而在经济增长较快、流动性过剩时期，央行公开市场操作总体上表现为净回笼。若此时继续实施国库现金管理，会推动总需求扩张，加剧中央银行的调控压力和难度。为保持货币信贷平稳增长，中央银行将不得不加大公开市场操作力度，如通过发行央行票据等方式回收过剩流动性，以防止经济过热。因此，对中央国库现金管理而言，现金管理收益往往以增加中央银行调控成本为代价。

三、国库现金管理对基础货币及货币供应量影响机制的实证分析

（一）变量选取与数据处理

本文选取国库库存KC、基础货币B及广义货币供应量M2作为研究变量，数据来源于Wind数据库和中国人民银行网站，均为月度数据。其中，国库库存指货币当局资产负债表中的政府存款，基础货币为货币当局资产负债表中的储备货币，广义货币供应量选取货币统计概览中的M2（货币和准货币）。考察的时间区间为2015年6月至2025年5月,共120个样本，使用的分析软件是EViews12。

从KC、B、M2的时间序列图可以看出，各序列都具有明显的时间趋势，为此进行对数化处理，得到lnKC、lnB和lnM2。

（二）数据平稳性检验

本文采用ADF检验法对变量进行平稳性检验。结果表明，lnKC、lnB和lnM2均不平稳，相应的一阶差分序列dlnKC、dlnB和dlnM2都是平稳的，因此可以建立VAR（向量自回归）模型。

（三）VAR模型构建

1. 滞后期数判断

滞后期的选择可能影响模型的参数估计和拟合优度，为此，先据AIC和SC信息准则判断最优滞后期。从表2可以看出，LR、FPE、AIC和HQ四项准则均为4阶滞后，SC为2阶滞后，基于多数原则，最终确定建立滞后期阶数为4的VAR(4)模型。

表2 VAR模型滞后阶数评价统计量

注：*表示根据该信息准则选定的滞后阶数。

2. 模型估计

根据EViews12的估计结果，建立国库库存KC、基础货币B及广义货币供应量M2三个变量的VAR(4)模型，得到基础货币和广义货币供应量的估计方程如下：

（1）基础货币的估计方程

（2）广义货币供应量的估计方程

由实证估计结果可知，在基础货币的向量自回归方程中，国库库存变动的滞后一期系数为-0.028，表明上一期国库库存变动会导致下一期基础货币出现负向变化；而滞后二期和四期的系数为正且绝对值均大于滞后一期系数，说明国库库存在滞后二期、四期对基础货币产生显著的正向影响，影响系数分别为0.03、0.07。在广义货币供应量的向量自回归方程中，国库库存变动的滞后一期和三期的系数为负，表明上一期国库库存变动会导致下一期广义货币供应量的负向变化，影响系数均为0.02。值得注意的是，虽然国库库存变动对广义货币供应量的直接影响力度不大，但却是引发其波动的重要原因。可以预见，随着国库集中收付制度改革的不断深入，国库库存余额的绝对值将持续增长，其波动将对广义货币供应量的变动产生更深远、更大的影响。

（四）模型诊断

1. 模型的平稳性检验

本文通过EViews的AR特征根图检验法，对所建立的VAR(4)模型的平稳性进行了直观检验。

结果显示，12个特征根均在单位圆内，说明模型是稳定的，可以进行后续实证分析。

2. 格兰杰因果关系检验

格兰杰因果检验结果显示，原假设“dlnB不是dlnKC的格兰杰原因”被接受，“dlnKC不是dlnB的格兰杰原因”被拒绝，说明基础货币变动与国库库存变动之间存在着单向的因果关系，即国库库存变动是基础货币变动的格兰杰原因。原假设“dlnM2不是dlnKC的格兰杰原因”“dlnKC不是dlnM2的格兰杰原因”均被拒绝，说明广义货币供应量变动与国库库存变动之间存在着显著的双向因果关系。

（五）脉冲响应分析

图2 脉冲响应图

从图2可知，当国库库存受到一个单位的冲击时，滞后第1期对基础货币波动产生负向影响并达到谷值，随后迅速上升，在滞后第3期达到最大正响应值，之后表现出明显的起伏波动，且随着时间的推移波动幅度逐渐趋缓。这表明，国库库存变动对基础货币具有负向的长期影响。

从图2可知，当国库库存受到一个单位冲击时，M2在滞后的前2期会呈现反向变动，在滞后第3期回弹呈现正向变动，在滞后3期后波动幅度不断扩大，在滞后第4期达到负向响应的最大值，在滞后第5期达到正向响应的最大值，此后影响逐渐减弱。当M2受到一个单位冲击时，国库库存在前3期出现小幅波动，响应不显著，在滞后第5期达到正响应的最大值，此后影响逐渐波动变小。以上结果表明，国库库存与M2之间有着长期而持久的负向影响，且该影响晚于国库库存对基础货币的作用时段。这是因为国库库存变动直接影响基础货币，而后通过货币乘数的放大效应对货币供应量产生数倍影响，因而长期冲击程度会比原始变化量更大。

（六）方差分解分析

从图3可知，基础货币的方差分解结果表明，国库库存对基础货币的影响呈现先下降后小幅波动上升的趋势。第1期为28.26%，自第7期起均保持在37%以上，说明国库库存对基础货币具有显著且稳定的影响。M2的方差分解结果表明，随着时间的推移，国库库存对M2的影响呈现逐渐上升的趋势，从最初的4.88%增加至第10期的22.83%，说明国库库存对M2的影响具有一定的滞后性，即在短期内效果不明显，更多表现为长远影响。

图3 方差分解结果

四、结论和政策建议

（一）主要结论

一是国库库存月变动量与基础货币、广义货币供应量的月变动量呈明显负相关，国库库存的波动对应着货币总量的反向波动。二是国库库存变动是基础货币变动的格兰杰原因，对基础货币具有显著、稳定的负向长期影响。三是国库库存与广义货币供应量之间存在显著的双向因果关系，两者具有长期而持久的负向影响。在货币乘数的作用下，国库库存变动对广义货币供应量的长期效应更为明显。

（二）政策建议

1. 优化国库现金管理机制，增强其与货币政策的协调配合

一是国库现金管理应坚持稳步有序的推进原则，采取降低或提高盯准目标并滚动操作的方式。如在银行体系流动性偏紧、需适度放松货币政策时，适时扩大国库现金操作规模，同时相应降低盯准目标并滚动操作；反之同理。二是中央银行在开展公开市场操作时，应持续跟踪并深度分析国库库存的动态变化趋势，通过精准调控抵消其大幅波动对市场流动性的冲击；同时探索将国库库存纳入货币统计口径，以更准确地反映宏观经济金融的实际情况。

2. 设置专门的国库现金和政府债务管理机构

一是借鉴国际经验，组建专门的国库现金和政府债务管理机构，统筹负责国库现金的结余投资和政府债务的发行管理，促进我国国库现金管理水平的进一步提升和完善，同时增强财政政策与货币政策之间的协调。二是构建全国统一的国库现金管理集中平台，实施由中央制定指导方针并监督、地方具体操作的管理模式。

3. 构建多元化国库现金管理操作工具体系

一是积极发展货币市场，通过鼓励金融创新、扩大市场容量等方式，为高效运作国库现金提供有力支撑，并在适当时机引导国库资金直接参与货币市场投资。二是完善国债发行机制，坚持发行经常化、期限多样化、利率市场化的原则，科学设置国债期限结构；丰富短期国债品种和期限，逐步缩短操作间隔、增加操作频率，探索实现日间操作，为国库现金管理提供更丰富的操作工具选择。

4. 逐步加强国库现金流预测水平，科学合理确定国库现金最佳持有量

一是建立国库、财政、税务、海关、银行、预算单位等多部门协调沟通机制，破除信息壁垒，加强预算内外收支数据共享，建立国库现金流预测基础数据库，不断优化预测模型方法，提高预测结果的精准度。二是深入分析国库资金运行规律，在确保财政日常足额支付的前提下，科学确定国库现金最佳持有水平的上下限，合理估计国库现金管理规模，以切实减轻公共收支的季节性和周期性波动对货币政策的影响。

作者：胡利明、蔡淑媛，中国人民银行包头市分行