居民存款分流与银行间债券回购市场新形势

内容提要

近年来，居民存款分流加速，其在流入资管类产品后又以同业存款/存单形式回流至银行体系，导致银行负债成本上升、稳定性下降，同时也深刻改变了银行间回购市场格局，这一点在2026年表现得尤为突出。本文分析了居民存款分流对银行间回购市场的内在影响机理，对比其他国家回购市场参与者情况，提出相关对策建议。

一、引言

2026年6月12日，大型银行在银行间债券回购市场的净融出规模降至1.2万亿元，为2021年以来新低。与此同时，货币基金在回购市场的净融出规模上升至2.8万亿元，创历史新高。而此前，货币基金在4月8日的净融出规模仅为571亿元，大行净融出规模在1月7日也刚创下新高，超过6万亿元。大行净融出规模从新高骤降至新低，货币基金净融出规模则从地量飙升并反超大行，这一变化不仅反映规模层面的此消彼长，更揭示出市场的结构变迁。传统的“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”流动性传导链条被打破，非银机构从链条末端的被动接受者转变为具有定价影响力的主动参与者。

本文首先分析居民存款分流的现状及其通过非银机构传导至回购市场的四个影响，然后根据2026年上半年市场数据对该分析框架进行实证检验，再基于国际比较视角，剖析相关现象在我国表现尤为显著的深层原因，并对比梳理境外回购市场的结构特征，最终提出对应的优化政策建议。

二、居民存款分流路径及其影响

（一）居民存款分流的趋势性特征

居民存款向货币基金、银行理财等资管产品的迁移是近年来的持续性趋势。2025年第四季度中国货币政策执行报告指出，居民存款增速高位回落与金融机构资管产品规模加快增长大体呈现“此消彼长”态势。2026年以来，受此前锁定的三年期和五年期高息定期存款集中到期、股票市场回暖等多重因素影响，存款分流进一步加速。

如图1所示，2023年以来住户存款同比增量持续下行，截至2026年7月末，住户存款余额比去年同期增加12万亿元，增速（7.4%）创近5年新低。与之对应，非银金融机构存款增速呈阶段性攀升，截至2026年7月末，非银同业存款规模达42万亿元，比去年同期增加7.8万亿元，增速（23.0%）创近5年新高。2021年至2026年间，非银存款增速与居民存款增速呈现显著的负相关性（皮尔逊相关系数为-0.63，p

图1  2021年以来非银存款及住户存款同比增量（亿元）

数据来源：Wind资讯，作者整理

（二）“脱媒-回流”路径及其对回购市场的四个影响

居民存款分流至资管类产品后，此类产品的资产主要配置于银行存款/存单及逆回购。截至2026年一季度末，货币基金配置于银行存单的资产占其总资产的42%，存款占比为31%，逆回购占比为17%。货币基金资产中与银行相关联的资产占比接近73%，这意味着“脱媒”后资金通过同业渠道“回流”银行，仍为银行的负债，只是从“储蓄存款”科目变成了“同业存款”或“同业存单”科目。资金在“脱媒”之后通过同业渠道“回流”银行体系，形成了“居民→非银→银行”的完整循环。这一循环虽然使资金仍留在银行体系内，但深刻改变了银行间回购市场的运行逻辑，具体体现为以下四个方面。

1. 银行负债结构改变，负债成本上升、稳定性下降

居民存款转为同业存款后，银行的负债端发生了两个属性层面的变化。一是负债成本抬升。同业存款利率由机构间议价确定，通常高于居民存款利率，银行吸收同等规模资金的利息支出增加。二是负债稳定性下降。居民存款尤其是定期存款具有较强的黏性，流失率低、对利率变动不敏感；而同业存款为机构资金，单笔规模大、期限短（以活期和短期为主），对市场利率的敏感度显著高于居民存款。负债稳定性的下降直接增加了银行的流动性管理难度，也使其在回购市场的融出行为变得更加不确定。

2. 非银机构获得资产配置主动权：通过利率比价在存款和逆回购之间切换

非银机构（尤其是货币基金）在获得居民分流资金后，掌握了资产配置的主动权，需要考虑的核心变量是两类资产的相对收益率：一是银行提供的同业存款/存单利率，二是回购市场逆回购利率（以R001为参考）。当市场利率明显低于银行存款利率时，非银机构倾向于减少逆回购融出、增加银行存款配置，甚至从回购市场融入资金后转存银行以获取利差；当市场利率回升至高于存款利率时，则反向操作——赎回存款、增加逆回购融出。

图2为大型银行、货币基金及银行理财子净融出规模与市场利差（R001-OMO）趋势图，显示货基和银行理财子净融出规模与市场利差高度正相关，格兰杰因果检验在1%的统计水平上显著，显示其具有较强的利率敏感性。

图2  大行、货币基金及银行理财三大机构类型净融出规模与R001-OMO利差的60日滚动相关性

表1  R001-OMO利差对不同类型机构净融出规模影响的格兰杰因果检验

注：***表示P

3. 银行被动应对，逆回购规模跟随非银机构行为波动，主导性下降

银行在负债稳定性下降的情况下，在回购市场上的融出规模变得不稳定。当非银机构大量将资金以同业存款形式存放于银行时，银行备付增加、融出规模扩大；而当非银机构赎回存款时，银行被迫收紧融出规模、甚至转为融入方。图2显示，银行融出规模与市场利差整体负相关，且格兰杰因果检验表明这种相关性在滞后5～10天后显著，这是因为银行融出规模被动受到货币基金、银行理财资产调配的影响。

4. 非银机构与银行之间可能形成自我强化的套利循环，一旦市场转向，将加剧资金面波动

当市场利率持续低于银行存款利率时，上述机制可能形成自我强化的循环：利率走低→非银机构减少逆回购融出、增加银行存款→银行备付增加→银行被动增加逆回购融出→市场资金面进一步宽松→利率继续走低。在这一循环中，银行的同业负债、非银机构的正回购融入和银行的逆回购融出三者同步膨胀，表面上呈现流动性充裕的假象，实质上是同一笔资金在非银机构和银行之间循环流转。若市场利率受税期、季末等季节性因素或央行操作影响出现反转上行，非银机构可能集中赎回存款、缩减逆回购融出规模，导致银行备付金水平快速下滑，银行将被迫大幅收紧资金融出，进而可能引发资金面剧烈收紧风险。

三、2026年银行间回购市场形势分析

2026年银行间回购市场走势总体符合上述叙事逻辑。上半年在居民存款加速分流、市场利率长期偏离OMO利率的双重因素叠加影响下，该类波动冲击进一步凸显。以下本文基于中国外汇交易中心iData平台质押式回购市场交易情况总结日报开展分析。

（一）2026年大行和货币基金的净融出规模分别创近5年来新低、新高，波动进一步加大

2026年大行净融出规模年内波动幅度达到历史峰值：从1月7日的60,436亿元骤降至6月15日的11,679亿元，振幅48,756亿元，超过了2021年以来任何一整年的波动幅度（表2）。货币基金的波动更为剧烈：年内净融出规模从4月8日的571亿元飙升至6月15日的27,570亿元，振幅27,000亿元，变异系数（CV）高达0.55，接近上一年度的两倍。

表2  2021年以来大行及货币基金净融出规模数据情况表（亿元）

注：2026年数据的时间跨度为1月4日至8月18日，总计153个交易日。

（二）大行、货币基金净融出规模跟随R001-OMO利差收敛，呈现“此消彼长”走势，后者一度超过前者

4—5月中旬以来，R001均值较OMO利率均值低16bp。由于银行存款定价普遍锚定政策利率，货币基金基于利率比价关系调整逆回购与同业存款的资产配置，其资金净融出规模长期处于历史低位。相应地，银行被动增持非银同业存款，该类短期资金仅可投向逆回购，推动银行净融出规模持续高于5万亿元。月末、节假日等关键时点，大行与货币基金资金行为会出现脉冲式升降，这一现象也与市场利率的季节性上行特征相契合。

5月中旬至6月中旬，随着央行引导市场利率回归政策利率，R001逐步上行，货币基金的利率比价优势开始转向逆回购。货币基金净融出规模快速攀升，大行净融出规模同步下降。6月9日，货币基金净融出规模首次超过大行，此后差距持续扩大。而理财资金也由原来的持续净融入转为净融出。在此期间，银行和非银机构的流动性分层现象完全消失甚至倒挂，部分时点非银机构的资金利率优于银行，还有不少银行从非银机构大量融入7天期资金。

6月下旬至今，市场利率围绕政策利率窄幅波动，且R001下限最低不超过1.36%，非银机构融资套利空间较小，大行和货币基金等机构净融出规模恢复正常。特别是8月以来，R001稳定在1.35%～1.40%，大行净融出规模维持在3.5万亿～4万亿元，货币基金净融出规模维持在1.2万亿～1.5万亿元，回归至往年正常水平。

（三）从回购市场占比来看，2026年大行净融出下限降至27.3%，表明其在回购市场的主导权已被侵蚀

从净融出规模的市场占比来看，2021至2024年大行在全部机构净融出规模中的占比最低接近50%，主导地位较为稳固。2025年该最低值首次降至30.7%，2026年进一步降至27.3%。与此同时，大行年均占比不降反升（从2025年的67.3%升至2026年的76.8%），这一看似矛盾的现象恰好印证了前述套利机制：在市场利率偏低时期，大行因被动吸收同业存款而“虚增”了融出规模，抬高了均值水平，但其主导权已被侵蚀。

基于上述分析，传统的“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”流动性传导链条已不能完全描述当前的市场格局。大行在名义上仍是最大的净融出方，但其融出决策的独立性已受到非银机构资产配置行为的深度影响。非银机构正从流动性的末端接受者转变为具有边际定价能力的重要供给方，这一特征在2026年上半年表现得尤为突出，也使得银行间回购市场有时偏离了资金融通和流动性管理属性，其套利属性的增强加剧了整个回购市场的波动和流动性风险。

四、回购市场结构的国际比较

上述分析表明，我国银行间回购市场的结构性变化根源在于非银机构（尤其是货币基金）的资产配置与银行存在较深的绑定。那么，全球其他主要经济体是否呈现相似特征？

（一）货币基金资产配置的国际比较

我国货币基金约73%的资产与银行直接关联（银行存款约31%+同业存单约42%）。相比之下，美国货币市场基金（MMF）几乎不持有银行存款，其资产主要配置于国债（约40%～50%）、以国债为抵押品的三方回购（约20%～30%）以及美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）；欧洲MMF持有银行存款的比例通常为5%～15%，且受到严格的单一机构集中度约束；日本MRF（货币储备基金）的银行存款占比低于5%，其配置以独有的银行间无抵押短期拆借（Call Loan）和商业票据为主。造成这一差异的根本原因有：

一是制度基础不同。美国MMF的诞生源自于1970年代对银行利率管制（Regulation Q）的规避，从其诞生之日起就是银行的“竞争者”而非“客户”。美国监管框架（SEC Rule 2a-7）严格限制MMF在无担保银行存款上的配置比例，而我国货币基金从诞生之初就以“协议存款”为主要配置方向，与银行形成了“大客户”关系。

二是银行动机不同。受补充杠杆率（SLR）、流动性覆盖率（LCR）等监管指标约束，美国大型银行将大额机构存款视作需要占用资本金的“负担”，因此主动拒绝或有限吸纳该类存款。我国中小银行在规模扩张和满足流动性需求的动机驱动下渴求存款，愿意以较高利率吸收同业存款。

三是产品的可获得性不同。我国同业存单市场规模较大且流动性较好，非银机构参与度高；相比之下，美国无同业存单品种，欧洲和日本的定期存单市场规模有限且流动性偏弱，当地货币基金在同等条件下更倾向于配置国债。

（二）我国回购市场参与者的角色定位与国际市场的结构性差异

在全球主要回购市场中，参与者可大致分为三类：净融出方（现金提供者）、净融入方（现金使用者）和中介方（做市商）。各市场的差异取决于这三类角色的具体承担者。

1. 中国

我国银行间回购市场中，大型银行通常是最大的融出机构，但其融出决策的独立性已受到非银机构资产配置行为的深度影响。而货币基金虽作为第二大净融出方，但其交易动机以套利为主，融出规模不稳定。城农商行、证券公司及其他资管产品大多属于资金净融入方，通过融入资金弥补自身流动性缺口、支撑投资杠杆策略。

2. 美国

美国回购市场中，货币市场基金是纯融出方，占比在2/3以上，主要在GC（一般抵押品）回购市场进行交易。对冲基金是最大融入方，集中在NCCBR（非集中清算双边回购）市场中交易。一级做市商、大型银行和券商在所有市场均有参与，在GC市场是大的净融入方，在NCCBR市场是净融出方，整体净头寸较小，主要扮演中介角色。

3. 欧洲

欧洲回购市场中，养老金、保险公司和企业司库等机构是主要的融出机构；对冲基金/投行是融入机构；商业银行和信贷机构等充当核心中介，实现赚取买卖价差、抵押品和风险转换等目的。

4. 英国

英国回购市场以18家核心做市商（GEMMs）为中枢，该类机构主要由国内外银行类机构组成。非银金融机构如对冲基金与LDI（负债驱动投资）、货币基金也在回购市场占有重要地位，其中对冲基金和LDI为市场的主要融入方，货币基金为市场的主要融出方。

综合上述分析，货币基金、养老保险等非银机构在其他主要经济体通常作为回购市场的融出方，且其融出资金是基于自身的流动性管理需求或资产配置策略；而商业银行则主要充当做市商，同时进行融入和融出以赚取利差并完成风险/抵押品/期限转换。国内市场则呈现截然不同的格局，大型银行在名义上是最大的净融出方，而货币基金既是“融出方”也是“套利方”。

五、政策建议

我国非银机构资产业务与银行深度绑定，通过利率比价调整存款/存单和回购规模，这导致回购市场容易偏离资金融通和流动性管理属性，各类机构在回购市场中的角色定位也因此存在较大差异。为引导回购市场回归流动性管理职能，本文提出以下对策建议：

（一）商业银行应建立差异化的同业存款定价机制，压缩无风险套利空间

当前非银机构套利行为的核心驱动在于：同业活期存款利率未能实现随行就市调整，由此与市场利率形成稳定利差。建议：一是针对结算类同业活期存款（即为满足支付清算、托管等实际业务需要的同业存款）给予合理定价；二是对套利类同业活期存款（即超出结算需要的多余资金）实行随行就市的定价机制；三是引导多余的套利资金转向同业存单（NCD）或同业定期存款等有期限、不可随时赎回的工具，降低银行负债波动。

技术上，建议实施“分级定价”机制——在特定阈值以下的存款按有竞争力的价格计息，超出阈值的部分按低于政策利率的水平计息或不付息，不过这需要银行内部配套升级系统和制度以支持同业存款利率的日频调整。

（二）强化隔夜政策利率对市场基准利率和非银机构同业定价的锚定作用

考虑到隔夜回购品种占全部回购交易的比重超过90%，市场隔夜利率在多数时期低于7天OMO利率，这一结构性差异为非银机构提供了天然的套利空间，也是2026年以来回购市场波动加剧的重要原因。6月17日央行公告称，将临时正回购/逆回购利率调整至“OMO利率+/-25bp”，同时适时增加隔夜逆回购操作品种。此举促使利率走廊从此前的70bp缩窄至50bp，且从非对称性转为对称性，这有利于引导市场利率波动区间进一步收窄并增强政策利率传导效率。建议在现有基础上，进一步强化隔夜政策利率工具对市场基准利率和同业存款定价的锚定作用，压缩套利空间。

（三）增加短期国债发行品种，拓宽货币基金等非银机构资产配置渠道，提升国债流动性

我国国债发行期限品种多为1—10年期，1年期以内国债发行较少，而货币基金和银行理财子公司等机构的资产投资久期受到约束，难以持有较多国债，从而进一步加深这些机构与银行的绑定关系。为此，建议增加短期国债发行品种，这样既有利于完善国债收益率曲线、增强国债流动性；也有利于货币基金等机构实现分散投资、降低银行业务依存度，进而引导回购市场回归流动性管理属性。

（四）引入回购做市商制度，重塑银行在回购市场中的角色

当前我国大型银行在回购市场的角色更像是“纯融出方”而非“做市商”——缺乏正式的双向报价义务和与之匹配的权利。参照英国回购市场的GEMMs制度(核心机构双向报价、承载全部外围交易)，建议引入“回购做市商”制度，赋予核心银行双向报价义务，给予资本金/风险权重优惠以补偿做市成本，同时市场动荡时央行提供政策工具兜底，确保核心交易商履行双边报价义务。做市商制度的建立，将使回购利率的形成更加透明、连续，降低因非银机构套利行为引发的市场异常波动，同时推动银行从被动承受非银机构扰动的“流动性提供方”转变为主动管理市场的“流动性做市商”。

（五）加强非银机构杠杆率和集中度的逆周期监测

非银机构的循环套利加剧了整个回购市场的波动和流动性风险。建议：一是建立覆盖主要非银机构（货币基金、理财子公司、券商资管）的回购杠杆率和净融入集中度的定期监测机制；二是引入逆周期调整参数——在市场利率持续偏离政策利率、套利动机明显增强时，动态调整特定机构逆回购质押品折扣率；三是要求系统重要性非银机构定期报告回购头寸和集中度情况，提升市场透明度。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

作者：钱园园，交通银行金融市场部