中美利差倒挂对人民币国际融资功能的影响

内容提要

随着美债收益率持续上行，中美利差倒挂程度进一步加深。美债收益率高企一方面削弱了人民币资产的相对吸引力，增加了汇率和资本流动压力；另一方面也抬升了美元融资成本，进一步凸显了人民币低成本融资优势，呈现出“资产配置端承压、融资端获益”的非对称效应。2026年人民币跨境融资明显扩张，但其国际融资功能仍受汇率对冲、离岸流动性和资产市场深度制约。应抓住美债收益率高位运行、美元长期资本趋贵的窗口期，完善人民币融资、对冲和资产承接体系，将我国周期性低利率优势切实转化为人民币国际融资功能。

一、中美利差的经济含义

当前，美国长期国债市场承压，美元长期资本成本显著上升。美国财政部数据显示，2026年9月10日，美国2年期、10年期和30年期国债收益率分别达到4.588%、4.969%和5.368%。截至9月10日，中美10年期和30年期国债收益率倒挂均在300个基点左右（见图1）。中美利率分化已经从主权债券延伸至企业融资市场。截至2026年9月9日，美国美银美林AAA级公司债券有效收益率约为5.43%，15年期以上投资级公司债及相关高评级信用债的有效收益率维持在5.2%～5.5%；同期中国AAA级中短期票据5年期、7年期和10年期收益率分别约为1.72%、1.86%和2.04%。鉴于中美企业债券在信用评级分布、市场流动性和久期结构等方面存在较大差异，二者收益率不宜直接比较。但中美公司债券收益率分化方向与国债收益率倒挂一致，在一定程度上能够佐证当前美元长期融资成本总体高于人民币长期融资成本的现实。

图1  中美10年期和30年期的国债收益率差值

美国长期利率越来越受到财政赤字、国债供给、期限溢价、通胀预期以及AI基础设施等长期资本需求影响，其长端收益率与短端政策利率之间的联动有所减弱。中国则处于低通胀、储蓄充裕和融资成本下行的阶段，人民币无风险利率和高等级信用利率整体保持低位。即使未来美联储政策取向转为宽松，中美长期资本成本的结构性分化仍可能延续，因此需重新审视中美利差倒挂的经济含义。传统分析主要关注中美利差倒挂对人民币资产配置的影响。较高的美元利率通过削弱人民币资产的相对收益吸引力，推动跨境资本重新配置，使人民币汇率承压。但从融资端看，利率也是资金使用成本，人民币利率较低有助于提升人民币作为融资货币的成本优势。因此，中美利差倒挂呈现“资产配置端承压、融资端获益”的非对称效应。

二、融资功能成为人民币国际化新的突破口

国际货币不仅仅是支付和储备工具，同时具有重要的融资功能。美元的国际地位不仅建立在贸易计价和跨境支付基础上，更依托其在全球银行信贷、国际债券发行和安全资产配置中的广泛使用。BIS的研究显示，美国经济约占全球的四分之一，但全球跨境银行贷款和国际债务证券中约一半以美元计价。大规模的美元融资需求又进一步提升美元资产和美国金融市场的流动性，降低美元融资、交易和风险管理成本，由此形成“使用范围扩大—市场流动性提升—融资成本下降—使用范围进一步扩大”的网络效应，使美元的融资功能与国际货币地位相互强化。

Gopinath和Stein（2021）从贸易计价与金融中介相互作用的角度解释主导货币的内生形成机制。研究发现，一种货币在国际贸易计价中的广泛使用，与其作为安全价值储藏手段的功能具有互补性：贸易计价需求会带动相关货币融资和银行资产负债活动扩张，而对该货币安全资产的持续需求又会提高其便利收益，降低其均衡预期收益率和融资成本，由此形成贸易使用与金融使用相互强化的反馈机制。模型进一步显示，主导货币安全资产的预期收益率可以系统性低于其他具有类似安全属性的货币资产，这种收益率差异是构成主导货币发行国“过度特权”的重要表现，并有助于解释同一种货币为何能够同时在国际贸易计价和全球金融体系中占据主导地位。

这一理论对理解当前人民币国际化具有重要启示。过去，人民币国际化主要体现在贸易结算和跨境支付领域，融资货币功能相对不足。近年来，随着中美利率关系发生逆转，人民币在跨境可获得性持续提升的同时，融资成本优势开始显现。对此，澳大利亚储备银行分析指出，在过去较长时期内，中国国债收益率总体高于美国等发达经济体，而近年来这一关系已发生逆转。在人民币资金在向境外主体开放程度不断提高的同时，美债收益率持续上行使人民币的名义融资成本已显著低于美元，由此推动人民币国际债务融资加快扩张。

然而，中美利差并不能直接等同于境外主体采用人民币融资所获得的成本优势。对于收入和支出主要以美元计价的企业而言，人民币融资的实际成本不仅取决于人民币票面利率，还受到汇率对冲成本、跨币种基差、流动性溢价及交易和制度成本等因素影响。按照抛补利率平价（CIP）理论，两种货币之间的利差会通过远期汇率进行调整。但CIP刻画的是无摩擦下的关系，反映的是国际金融市场中的监管约束、市场分割、跨币种基差及发行人信用差异等因素，这使得中美利差无法被完全套利消除。澳大利亚储备银行的研究表明，对部分境外发行人而言，即使将人民币融资转换为本币并进行汇率对冲，经对冲后的综合融资成本仍可能低于其他主要货币融资。

在美债收益率持续上行的背景下，人民币低成本融资优势能否真正转化为国际货币融资功能，关键取决于人民币融资能否嵌入真实贸易投资活动，并形成稳定的人民币现金流和风险管理机制。从这一点看，人民币国际融资功能的发展不应主要依赖“借入人民币—兑换其他货币—配置高收益资产”的套利型融资，而应更多建立在真实贸易和投资需求以及稳定人民币现金流基础之上。例如，境外企业可以通过人民币融资开展对华商品和设备采购、在华投资及共建“一带一路”项目，或者满足自身人民币经营活动的资金需求。在这些情形下，人民币收入与人民币负债能够形成较好的币种匹配，通过经营性现金流实现自然对冲，从而降低汇率风险和衍生品对冲成本，使人民币的名义利率优势更充分地转化为实际融资成本优势。

三、人民币国际融资功能的典型事实

第一，境外主体人民币债券融资明显扩张。在美债收益率持续上行的情况下，人民币与美元之间的融资成本差异进一步凸显，为境外主体增加人民币融资提供了更强的价格激励。根据英国《金融时报》2026年9月8日的报道，2026年以来境内外人民币债券融资规模已经突破1万亿元人民币，约合1490亿美元，创历史新高。其中，离岸“点心债”发行规模约7863亿元，熊猫债发行约2316亿元，均超过或接近历史年度高点。截至2026年6月末，熊猫债累计发行规模超过1.3万亿元，发行主体超过110家，覆盖五大洲24个国家和地区。同期熊猫债成交3426亿元，同比增长49%，参与交易机构2493家，同比增加599家。境外政府、国际开发机构和跨国企业参与度持续提高，表明人民币债券已逐步成为境外主体重要的融资渠道。

第二，人民币在跨境银行融资中的使用明显上升。2024年末人民币对外贷款余额已超过2万亿元，占同期本外币境外贷款余额的45%，同比提高14个百分点；同期企业间融资业务跨境人民币收付金额达到7.3万亿元，同比增长9%。这表明人民币融资功能已不再局限于债券市场，而是逐步向境外贷款、贸易融资和集团内部融资等领域延伸。澳大利亚储备银行的研究表明，过去4年中国银行业境外人民币贷款占其境外贷款的比重已由不足15%升至50%以上，2026年初其境外人民币贷款规模已超过境外外币贷款。随着美债收益率上行向美国银行融资成本传导，人民币贷款与美元贷款之间的相对成本变化，已经成为境外主体调整融资币种的重要考量因素。

第三，人民币融资扩张的交易和结算基础持续改善。BIS2025年全球外汇市场调查显示，人民币占全球外汇交易量的比重由2022年的7%升至8.8%，位居全球第五；USD/CNY已超过USD/GBP，成为仅次于USD/EUR和USD/JPY的全球第三大交易货币对。2026年上半年，我国货物贸易跨境人民币结算金额达到7.71万亿元，较2025年同期增长约20.5%；同期人民币在银行代客跨境收支中的占比升至52.9%，较2025年全年提高1.3个百分点。人民币在全球贸易融资中的使用也持续扩大，2026年7月SWIFT口径下人民币贸易融资占比约为8.4%，继续位居全球第二。交易和结算基础持续完善使境外主体在美元融资成本上升时具备更多使用人民币进行支付、融资和资金管理的现实条件，同时也降低了人民币融资由“低利率优势”向“实际使用优势”转化的门槛。

第四，人民币计价国际债务证券规模较快增长，已经同日元和澳元趋同。2010年以来，日元计价国际债务证券余额持续下降，澳元计价国际债务证券余额相对稳定，而人民币计价国际债务证券余额持续上升，特别是近年来增长明显加快（见图2）。2026年，人民币计价债务已占全球国际债务证券的约1%，已经与日元和澳元大体处于同一水平。国际债务证券是指借款人在其所在经济体本地市场之外发行的债务证券，人民币计价国际债务证券规模持续扩大，说明人民币在跨境债务融资中的使用明显增加。在美元债券融资成本持续上升的背景下，人民币债券融资的低成本优势愈加凸显，这为人民币国际债务证券扩张提供了有利的市场条件。目前，国际债券市场已经成为提升人民币国际融资功能的重要载体。

图2  人民币、日元和澳元计价的国际债务证券未偿余额变化

综上所述，贸易结算扩大了境外人民币资金来源，较低的融资成本提升了人民币融资需求，债券和银行贷款扩张又进一步增加了境外主体对人民币支付、投资和风险管理工具的需求。当前，在美债收益率持续高位运行、美元融资成本不断上升的背景下，这一循环具有进一步强化的市场基础。若上述循环持续深化，人民币国际化将由贸易结算单轮驱动，逐步转向贸易结算与跨境融资双轮驱动。

四、人民币融资成本优势向国际融资功能转化的现实约束

第一，离岸人民币流动性规模持续扩大，但市场深度和压力情景下的稳定性仍需提升。香港金管局数据显示，截至2026年1月底，香港人民币客户存款及存单余额达到1.147万亿元，较2025年7月底增长10.4%；2025年香港人民币实时支付结算系统（RTGS）日均交易额达到2.516万亿元，香港仍是全球最重要的离岸人民币业务枢纽。但国际融资货币不仅需要充足的日常流动性，更需要在市场波动时期保持稳定的融资和再融资能力。鉴于美债收益率快速上行阶段通常伴随全球资产重新定价、跨境资本调整和美元流动性变化，因此提高离岸人民币市场稳定运行的重要性不言而喻。2016年1月人民币汇率预期波动期间，香港隔夜CNH HIBOR一度升至66.8%，表明离岸人民币市场在流动性快速收紧时可能出现较大的利率波动。因此，若要进一步扩张人民币国际融资功能，仍需增强离岸市场的流动性供给、期限转换和压力时期的流动性支持能力。

第二，人民币风险管理工具不断完善，但长期限、跨币种风险管理体系仍有拓展空间。2025年以来，“互换通”将人民币利率互换期限延长至30年，并将每日净交易额度由200亿元提高至450亿元；自2025年3月起，境外投资者可将“债券通”北向通项下符合条件的境内债券用于香港场外结算公司的衍生品保证金，8月又在离岸人民币回购业务中引入债券抵押品再使用和跨币种回购。 2026年8月3日，香港交易所正式推出5年期人民币国债期货，人民币利率风险管理工具进一步丰富。尽管这些制度安排显著改善了境外投资者管理人民币利率和流动性风险的条件，但美债收益率快速上行可能会通过全球无风险利率、跨境资本流动和跨币种基差同步影响人民币融资的综合成本，这对人民币资产的长期风险管理能力提出更高要求。同成熟国际融资货币相比，目前人民币跨币种掉期、长期汇率风险管理以及压力时期衍生品市场流动性仍有进一步发展空间。

第三，人民币融资需求上升较快，但人民币资产对国际资金的承接能力仍相对不足。2024年末境外主体持有境内债券4.2万亿元，仅占中国债券市场托管余额的2.3%。中国人民银行上海总部数据显示，截至2026年6月末，境外机构持有银行间市场债券3.20万亿元，约占银行间债券市场总托管量的1.8%，其中62.8%为国债。从储备货币功能看，IMF最新COFER数据显示，2026年一季度人民币在全球官方外汇储备中的占比为1.99%，明显低于美元的57.13%和欧元的20.03%。这表明，境外主体对人民币融资的需求增加，并不必然同步转化为人民币资产持有需求。特别是在美债收益率高位运行的背景下，较高的美元资产收益率可能增强其对国际资本的吸引力，从而进一步凸显人民币融资端优势与资产端吸引力之间的不对称。若人民币跨境融资规模增长明显快于境外主体对人民币资产的配置需求，则部分融入的人民币资金可能在融资后被兑换为其他货币，而非继续用于人民币资产投资和再融资，较难形成“融资—投资—再融资”的人民币内部循环。

第四，低融资成本可能诱发套息交易，需要区分人民币融资功能扩张与单纯套利需求。BIS将套息交易界定为借入低利率货币、投资高收益货币资产的跨币种杠杆交易，并指出长期低利率使日元成为国际市场主要融资货币之一，但此类交易对汇率、利率和市场波动高度敏感。随着美债收益率持续上行不断扩大美元资产与人民币资产之间的利差，境外主体借入低成本人民币资金、投资高收益美元资产的套息激励也可能增强。因此对人民币而言，如果境外主体主要通过“借入人民币—卖出人民币—配置高收益外币资产”获取利差收益，融资规模扩大未必同步增强人民币在贸易、投资和资产配置中的使用，反而可能形成持续的人民币卖出需求。因此，评价人民币国际融资功能不能仅观察熊猫债、点心债和境外人民币贷款规模，还应关注募集资金的实际用途、人民币收入与负债的匹配程度、汇率对冲比例以及人民币资金在境外市场的再循环情况。

五、政策建议

中美利差倒挂一方面对人民币资产配置形成压力，另一方面也为人民币拓展国际融资功能创造了新的条件。应抓住美元长期融资成本较高、人民币融资成本相对较低的窗口期，统筹推进人民币跨境融资、支付结算、资产投资、风险对冲和再融资体系建设，着力补齐离岸流动性、风险管理和资产承接等短板，将融资成本优势转化为稳定的市场深度、网络效应和制度优势，提升人民币国际融资功能。

第一，依托真实贸易投资需求，发展与人民币收支相匹配的跨境融资。美债收益率上行带来的美元融资成本抬升，为境外企业调整融资币种提供了价格激励。但人民币低利率成本优势只有嵌入真实的经济贸易活动，才能真正转化为人民币国际化的长期动力。对此，要面向与我国贸易投资联系紧密的经济体和境外企业，推动熊猫债、境外人民币贷款、出口信贷、项目融资与人民币贸易结算衔接，形成“人民币融资—人民币支付—人民币收入—人民币偿债”的资金闭环。政策支持应更加注重融资用途和现金流匹配，通过引导人民币资金更多服务跨境贸易、产业链合作和共建“一带一路”项目，降低货币错配和汇率对冲成本。

第二，提升离岸人民币流动性的期限匹配和压力应对能力。当前离岸人民币流动性支持工具已较为丰富，下一步应由扩大资金规模转向提高资金供给的稳定性和期限适配性。对此，可建立以离岸人民币利率、回购利率和外汇掉期基差等为核心的流动性压力监测机制，并将美债长端收益率、美元融资利差等反映全球资金价格变化的指标纳入外部冲击监测框架，在市场流动性明显收紧时适时增加中长期人民币供给；进一步明确央行货币互换、境外央行回购工具和香港人民币流动性安排的功能分工，形成常态融资与压力时期应急流动性相衔接的支持体系。

第三，降低长期人民币融资的综合对冲成本。当前人民币利率风险管理工具已明显扩展，下一步应重点补齐长期限、跨币种风险管理环节。鉴于美债收益率高位运行可能通过远期汇率和跨币种基差改变人民币融资经套保后的实际成本，因此不能只关注人民币与美元的名义利差，还要提高不同市场状态下综合融资成本的稳定性和可预期性。对此，应完善人民币外汇远期、外汇掉期、交叉货币互换和离岸人民币外汇期货产品体系，提高5年以上人民币负债的汇率和利率风险管理能力；健全长期外汇掉期和交叉货币互换做市机制，增强关键期限连续报价和市场深度，并推动中央清算、保证金管理和抵押品使用规则更好衔接，降低长期融资的对冲成本、展期风险和流动性占用。

第四，提高人民币资产的投资和抵押功能，增强资金在人民币体系内的循环。人民币国际融资功能能否持续扩张，关键在于境外主体借入人民币后是否拥有足够多可投资、可交易、可抵押和可退出的人民币资产。在美债收益率持续上行、美元资产收益吸引力不断增强的环境下，提高人民币资产的流动性、便利性和抵押品功能比单纯追求收益率水平更为重要。对此，应进一步增加具有基准定价和抵押品属性的高流动性人民币资产供给，优化国债、政策性金融债和高等级信用债的期限结构，提高人民币资产在现券、回购和衍生品保证金等市场之间的使用效率。同时，继续完善评级映射、净额结算、违约处置和跨境法律适用规则，降低境外投资者识别、定价和处置人民币资产的制度成本。

第五，建立以融资用途和资金流向为重点的人民币国际融资监测框架。在现有跨境人民币收付、债券发行和贷款统计基础上，应加强对融资资金最终用途和货币头寸的监测，重点关注人民币融资对应的人民币收入比例、实际换汇比例、汇率对冲程度、期限错配以及资金配置非人民币资产的规模。在美债收益率上行、中美利差扩大阶段，应重点关注人民币低成本融资优势是否转化为跨币种套息头寸。对此，可构建“人民币融资—人民币资产持有—即期换汇—衍生品头寸”联动指标，并结合美债收益率、美元融资成本和跨币种基差变化进行交叉监测，区分真实贸易投资需求与跨币种套息交易。对人民币融资快速增长、人民币资产持有下降且换汇需求同步上升的情形，应及时开展宏观审慎评估，避免将融资规模扩张简单等同于人民币国际化水平提升。

作者：江振龙，中国社会科学院金融研究所副研究员