美元对人民币掉期点为何偏离“利率平价”？——国际收支的视角

内容提要

2020年4月以来，美元对人民币掉期点攀升至近年来高位，且持续高于“利率平价”隐含的理论定价水平约两年。贸易顺差、直接投资顺差扩大导致境内美元流动性充裕，银行近端卖出美元、远端买回美元的交易需求集中，导致外汇掉期市场供需失衡，是掉期点背离“利率平价”的重要原因。与此同时，境外投资者增持人民币债券的势头稳健，证券投资顺差延续，通过掉期开展利差套利的价格纠偏机制现阶段较难发挥作用。

一、2020年疫情暴发后，美元对人民币掉期点攀升至近年来高位，持续向上偏离“利率平价”

美元对人民币掉期是我国外汇市场中最主要的交易品种，是调剂本外币资金余缺的重要工具，也是境内外市场、本外币流动性相互转化的微观纽带。理论上，美元对人民币掉期点（下文简称为“掉期点”）应遵循抛补的利率平价关系（Covered Interest Parity, CIP），以人民币融入资金并掉期为美元的成本，与直接融入美元的成本相互持平。根据上述原理，掉期点的理论定价公式如下：

上式表明，外汇掉期本质上为利率品种，决定美元对人民币掉期点的核心因素是中美利差，如中美利差走扩（收窄），掉期点的理论定价水平相应上升（下降）。但在“8.11”汇改前，因人民币汇率缺乏弹性、境内外市场分割等因素，掉期点受人民币升值/贬值预期等因素影响较大，长期大幅背离“利率平价”。近年来，人民币汇率双向浮动逐渐成为常态，汇率因素扰动减弱，中美利差的主导作用增强，掉期点价格逐步向“利率平价”收敛。然而自疫情以来，掉期点持续攀升，维持历史相对高位，高于“利率平价”隐含的理论定价水平将近两年（见图1）。特别是自2021年起，中美货币政策走向分化，中美利率“一下一上”，而掉期点仍易涨难跌，与“利率平价”的背离进一步凸显。今年3月以来，在短端中美利差收窄的主导作用下，掉期点价格持续下跌，但仍显著高于“利率平价”隐含的理论水平。

图1  美元对人民币掉期点与“利率平价”隐含的定价水平(pips)

注：掉期点（a）取自中国货币网发布的外汇掉期曲线；“利率平价”隐含理论值（b）系根据抛补利率平价公式，基于美元对人民币即期汇率中间价、3个月期美元LIBOR、3个月期SHIBOR计算出的掉期点理论值。

二、贸易顺差、直接投资顺差导致境内美元过剩，银行Sell/Buy方向掉期需求集中推升掉期点偏离均衡

银行是外汇掉期市场的重要参与者。特别是在境内市场中，银行体系的资产负债表体量远大于其他部门，其本外币资金余缺情况，直接影响外汇掉期市场的供需格局。自疫情暴发以来，我国经常账户顺差、直接投资顺差扩大，明显高于疫情前水平，而外汇储备规模基本维持稳定，上述顺差累积的美元资金主要由境内银行自主消化，如运用于境外，则体现为国际收支中其他投资逆差，如留存境内，则导致银行间美元流动性增加。

2020-2021年间，银行代客涉外美元收付款顺差累计4733亿美元；同期，境内银行净结汇4263亿美元（含代客、自身结售汇），而央行外汇占款仅增长550亿美元，绝大多数结汇资金未向央行平盘。与此同时，未结汇的美元资金使银行境内美元存款增速显著高于疫情前，存贷差增加995亿美元（而疫情前的2018-2019两年几乎未增加）。对境内银行而言，客户结汇和境内美元存贷差形成大量美元资金（合计近4700亿美元），但受限于外部形势、监管限制、客户基础等因素，境外运用空间有限（2020-2021年间，对外美元净资产增加不足2000亿美元），美元掉期为人民币的需求相应增加（如图2）。这导致外汇掉期市场中Sell/Buy（近端卖出美元、远端买回美元）方向交易拥挤，打破供需平衡，使掉期点向上偏离“利率平价”。

供需失衡在跨月时点表现尤其突出。银行为满足月末监管考核需融出美元资金，跨月的Sell/Buy掉期需求激增，集中冲击市场。2021年二季度以来，1天期限（TN）掉期点每到季末均大幅飙升，明显高于10pips以内的正常水平。长端掉期点波动相对较小，但供需层面的影响是持续性的。

图2  境内银行体系美元资金来源与运用概览

三、境外投资者稳步增持人民币债券，掉期成本上升的影响有限，反方向的利差套利交易现阶段较难发挥纠偏作用

“利率平价”成立的条件之一是存在有效的套利机制，如掉期点持续偏低（偏高），以美元（人民币）资金掉期为人民币（美元）的利差套利交易促使价格自发调整，重新回归“利率平价”均衡水平。

近年来，境外投资者投资境内人民币债券的资金来源以美元为主，通过外汇掉期来规避汇率风险。“以美元资金掉期为人民币、投资境内同业存单”的利差套利交易，确实能在一定条件下起到价格纠偏的作用。图3中，套利利差水平与境外机构对境内人民币债券的增持量正相关，甚至具有一定领先性。以2017年为例，掉期点持续向下偏离“利率平价”，以美元掉期为人民币投资的套利利差走扩，这促使境外投资者在美元加息背景下仍然加大力度增持人民币债券，Sell/Buy方向的交易需求增加，掉期点逐步向“利率平价”收敛。

但2020年以来，套利利差对境外机构增持量的影响力边际弱化。一是国内债券市场逐步纳入国际三大债券指数，追踪指数的被动型投资者增持基本不受套利利差影响。二是境外投资者在境内市场中的策略逐步丰富，近两年来，在利差套利机会逐步抹平的情况下，转而通过信用利差、期限利差等其他方式获利。2020-2021年间，境外投资者的同业存单持仓减少710亿元，而中期票据持仓增加545亿元。上述两方面因素使得境外投资者增持趋势不因掉期成本偏高而转向，反而进一步推升Sell/Buy方向的掉期需求，加剧掉期点与“利率平价”之间的背离。结合总量来看，近两年证券投资延续顺差，特别是债券投资项下资本净流入进一步扩大，我国对外投资体量较小，通过掉期开展利差套利的价格纠偏机制现阶段较难发挥作用。

图3  套利利差与境外机构人民币债券托管量环比变化

注：“套利利差”为“3个月期人民币同业存单收益率-3个月期美元LIBOR-3个月期美元对人民币掉期成本”，反映以短期美元资金掉期为人民币、投资境内同业存单所获得的无风险收益水平。境外机构持仓人民币债券环比净增量取自中债月度托管数据，单位为亿元人民币。

四、展望与建议

在国际市场中，美元与欧元、日元之间的货币掉期基差（Cross Currency Basis）自金融危机以来持续为负，说明国际收支结构特征可能持续影响掉期市场供需，掉期价格背离“利率平价”或成为常态。就我国而言，2022年一季度，货物贸易顺差仍处历史较高水平，加之疫情下服务贸易逆差收窄，经常账户项下美元净流入态势延续。但与前两年相比，当前国际收支和跨境资本流动的影响因素更为复杂：一是往年高基数和疫情超预期反弹，使外贸持续增长承压；二是美联储加息缩表，我国资本净流入势头或将放缓，特别是证券投资项下可能阶段性外流；三是人民币汇率如阶段性走弱，将有利于出口改善，但同时亦影响跨境资本流向、结售汇供需、市场情绪。上述因素叠加交互作用下，较难对境内美元流动性进行简单的线性外推。但毋庸置疑，当前外汇掉期市场仍处于供需失衡的局面，境内美元流动性将直接影响银行等机构的交易行为，改变供需态势，是边际影响掉期点定价的关键因素之一。

央行退出外汇市场常态化干预后，银行体系成为平衡国际收支的重要“调节器”和“缓冲带”。当前掉期点持续偏高，反映出外汇持续流入的形势下，通过境内银行来实现自主平衡的交易成本相对增加。与此同时，美元资金淤积境内银行体系，说明企业和居民获取的美元资金仍缺乏多元化的配置途径。建议进一步稳妥有序推进资本项目高水平开放，合理支持境内主体对外投资需求，丰富跨境金融产品供给，提升“藏汇于民”进程中的总体回报。对境内银行而言，当前美元资金相对过剩突显了人民币负债的相对成本优势：以掉期弥补人民币缺口的财务成本加重，而向市场融出人民币的相对回报增加。因此，银行应从战略层面深刻理解“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，发挥好人民币主场优势，不断拓展人民币资金来源与运用空间；同时，发挥多元化产品和渠道优势，服务企业和居民跨境投资理财需求。从资产负债管理的层面上，银行需密切关注跨币种、跨期限价格趋势，针对当前“美元收紧、人民币宽松”的周期错位，一方面做好境外美元流动性趋紧、市场波动加剧的预案；另一方面把握境内利率低位的成本优势，适度增加稳定负债，持续加强境内外、本外币之间的统筹。

作者：徐惊蛰，中银证券资金管理部副总经理