中美利差波动和政策分化背景下的大类资产配置策略

内容提要

文章回顾几轮中美利差缩窄经过，分析利差倒挂对国内经济的影响路径，认为中美利差缩窄以及汇率波动不会成为货币政策的掣肘，货币政策需坚持“以我为主”的基调稳定汇率与利率。文章进而阐述了中美利差波动和政策分化背景下的大类资产配置策略。

一、中美利差缩窄对国内经济的影响路径

在此轮中美利差发生倒挂之前，中美利差倒挂仅发生在2010年7月之前，中国经济与美国经济联动性较弱的时期。2011年以前中美利差波动较大主要是由于中美货币政策跟随各自国内经济基本面变化而调整，但中国与美国在同一时期所处经济周期、通胀周期并不相同，导致两国货币政策独立性较高，二者相关性较小。

在2010年后，由于中美在经济周期与货币政策周期的分化，中美利差出现过多次明显缩窄，但在此轮中美利差倒挂之前，均未走向倒挂。

图1  在此轮中美利差缩窄之前，2010年后中美利差虽多次收窄，但并未走向倒挂，而此轮中美利差快速收敛后陷入倒挂状态（%）

资料来源：Wind资讯，中信证券研究部

由于疫情防控措施以及效果不同，中美经济周期错位，中美货币政策周期分化，导致中美利差快速缩窄进而持续倒挂。目前由于局部疫情反复背景下供应链受阻、地产前期调控导致信用风险累积、出口高位回落等因素，中国宏观经济处于下行风险加剧阶段，2021年7月央行全面降准开启了货币宽松周期，中债利率逐步下行。而美国处于经济修复的末期，经济存在一定韧性的同时面临高通胀的问题，因此美联储逐步开启Taper、加息周期以及缩表计划，逐步回归常态化货币政策，美债利率随美联储紧缩而快速上行。中美经济周期与货币政策周期的分化导致中美利差自2021年末快速收敛，并于4月中旬陷入倒挂状态，截至5月29日中美利差仍达-4bps。

历史上看，中美利差或通过“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径对人民币汇率造成影响，同时市场形成一致的人民币贬值预期或各种渠道的资本外流现象，进而对国内经济增长产生扰动。以2015-2016年为例，当时出现了全口径的资本外流现象，包括海外对华直接投资（FDI）和境内对外直接投资（ODI）的流出、境内居民配置海外资产、企业偿还外债、外贸企业结汇意愿偏低以及非正规途径的资本外逃等。其中，中美利差收窄主要从两个口径影响国际收支，进而对人民币汇率产生一定压力。

二、货币政策坚持“以我为主”的基调

中美利差缩窄以及汇率波动不会成为货币政策的掣肘。回顾历史，中美货币政策分化阶段，考虑到中美利差、资本外流、汇率波动等因素，在美联储加息期间，国内降息操作或需更强的信号触发，国内货币政策总量工具的使用以及政策的窗口期或受到一定限制，但是这一限制对我国丰富的货币政策工具以及货币政策取向的影响是较有限的。首先，国内货币政策宽松未必会直接导致中美利差缩窄。此轮倒挂的情形与2016年较为相似。2016年初，在宽货币与宽信用政策下，中国国债利率并未大幅下行。此轮中美货币政策分化从2021年7月我国央行降准开始，央行搭配使用一系列宽信用政策共同支持我国实现稳增长目标，中国国债利率在2021年末以及2022年初随着央行再一次降准和下调MLF利率而小幅下行，随后一直处于震荡态势，2021年7月以来整体下行幅度较小。此轮中美利差缩窄主要是由于美债利率的快速上行，而非中债利率快速下行。并且，即使在2018-2019年中美利差不断缩窄，下行至80~100bps的“舒适区间”以下的阶段，我国货币政策取向也始终未发生改变。此轮虽然中美利差已缩窄至倒挂，但在稳增长与宽信用坚定目标下，央行货币政策宽松的取向不变，不会受到利差倒挂的裹挟。其次，对于汇率而言，虽然中美利差缩窄会通过资本外流途径对人民币贬值形成一定影响，但由于企业偿还外债行为对中美利差的敏感性在降低，并且证券投资的结汇需求占比低于10%，中美利差缩窄导致外资流出规模有限，因此中美利差对于汇率的扰动影响较为有限，货币政策也不会因汇率弹性增大而受限。

目前在我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力加剧的背景下，亟需我国货币政策配合财政政策发力，稳定经济增长，作为大国经济体，我国货币政策有能力也需要以我为主，内外兼顾。我国作为世界第二大经济体，经济具有一定的深度、广度与韧性，超大规模经济体优势也给予了我国货币政策较大独立自主的空间，调控回旋余地大。目前国内经济三重压力加剧，经济下行风险上升，出口、地产、消费三个领域的增长或修复存在一定阻碍，国内经济复苏仍面临一定不确定性。出口方面，2021年3月以来，疫情扰动对国内供应链、商品外运等环节造成了较大的冲击，同时，目前东南亚国家疫情冲击弱化，逐步恢复生产，对我国出口造成一定替代效应的负面影响，叠加欧洲等国家外需走弱、美国需求从商品逐步转向服务导致我国出口需求走弱，4月出口回落明显。地产方面，2020年以来反复的疫情冲击更为长期地影响了居民的就业水平、侵蚀了居民的收入状况，导致居民收入增速有限，在政策松绑的背景下，居民购房意愿仍较低，房屋销售仍处于磨底阶段。而由于资金压力，房企也较难在政策放宽限制后提升房地产开发与投资，预计房地产后续将较缓慢复苏。消费方面，以社会零售额数据为代表，此轮疫情导致消费态势回到2020年3、4月的水平，居民消费能力与意愿下降。预计此轮疫情影响消退后，居民消费也较难出现类似2020年“报复性”的反弹。未来经济回暖仍存在一定阻碍，后续经济修复幅度与力度仍存在较大的不确定性，因此亟需货币政策加大对实体经济的支持力度，短期聚焦受疫情影响等薄弱领域，在保持流动性合理充裕的背景下，发挥货币政策总量与结构双重功能，从供需两端，流动性、资本和利率三个目标多管齐下，引导金融机构更好满足实体经济融资需求。因此，在目前我国内外部不确定性均上升的背景下，我国货币政策需主动应对，切实稳定宏观经济大盘，抓住适宜的窗口期，与各项稳增长政策合力降低经济下行风险，才能减弱中美利差倒挂的负面影响，推动中美利差回归常态，稳定汇率水平。

实际上，货币政策宽松以支持经济稳增长才可切实稳定我国利率与人民币汇率。我国利率的主导因素是经济基本面与货币政策。由于货币政策旨在逆周期与跨周期调控经济、熨平经济波动，是跟随经济变化而进行调整的，因此货币政策通常滞后于经济变化，货币政策通常为进一步确认利率走势。因而，决定我国利率的核心因素为我国经济水平，也体现在我国PMI与利率水平变化较为一致。目前我国经济下行压力较大，PMI已回落至荣枯线以下，货币政策需要从总量与结构层面对经济给予支持，以稳定利率水平。而对于汇率而言，其主导因素主要为国际收支中的经常项目与非储备性质的金融账户。历史上，2015-2016年人民币贬值趋势主要是由于非储备性质金融账户以及经常项目由顺差转为逆差，而2018-2019年人民币走弱主要是由于经常项目顺差萎缩。汇率与经常项目顺差以及非储备性质金融账户高度相关，而这两个项目背后反映的是我国出口动能以及我国投资环境、人民币资产对海外投资者的吸引力。出口动能的持续性需要我国货币、财政等宏观政策合力支持，在疫情扰动下维持供应链稳定、有序生产、价格稳定，而我国投资环境与人民币资产的吸引力也高度依赖我国实体经济的实力。因此从该角度而言，汇率的稳定也需要我国货币政策宽松以推动国内经济稳步增长。

三、中美利差波动和政策分化背景下的大类资产配置策略

（一）利差不决定汇率走向

中美利差收窄和美联储加息后，现阶段资本外流规模远不及2015-2016年，且外流压力最大的时期已经过去，中美利差对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面，人民币近期贬值的主因是疫情扰动下国内经济基本面承压、出口高位回落以及加息周期下美元指数表现强劲。对于人民币而言，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，一是企业偿还外债的行为对于中美利差的敏感度在降低；二是外贸企业“逢高结汇”需求使得贸易信贷的资金外流压力较小；三是随着我国资本项目管理的日趋完善，非正规途径的资本流出同样有所收敛。因此，由于“资本外流”这一环节压力不大，当前中美利差收窄对于人民币的影响整体或较为有限，其仅从市场情绪层面对人民币汇率形成一定的做空压力。近期人民币走软的主要原因有二：一是国内局部地区疫情对于国内供应链造成短期扰动，出口增速在疫情扰动、东南亚替代效应以及高基数等多重压力下回落，国内经济基本面承压；二是美元指数表现强劲，并通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会对人民币构成被动贬值的压力。

短期内，人民币仍存在一定贬值压力，但不会持续太长时间，汇率有望企稳回升，对人民币的贬值也不宜过度反应。虽然近期人民币对美元汇率波动较大，但横向来看，在非美元货币中，人民币保持了相对稳健。目前，市场对于美联储加息和缩表已经形成了较为一致的预期，美联储紧缩或在9月议息会议后有所放缓，美元指数上行对人民币贬值压力未来或将有所减弱。国内经济压力最大的时期也已过去，预计随着基本面逐渐向好，人民币汇率有望企稳并适度回升。同时，应理性看待汇率的下跌，一是此轮贬值之前，人民币汇率已处于高位，虽然本次贬值速度较快，但目前汇率仍处于合理范围内；二是央行会通过外汇存款准备金率等政策工具引导外汇预期、应对汇率超调；三是由于中美货币政策分化，汇率的弹性增大难以避免，但在人民币预期较稳定的情况下，人民币“弹”起来才能更好地发挥汇率在宏观经济和国际收支中自动稳定器的功能，不必过度担忧人民币贬值；四是利差收窄背景下，一定程度的外资流出属于正常行为，外资流出和汇率贬值对国内金融市场的影响有限，并且也不意味着投资者对中国市场失去了信心。

（二）10年期国债收益率低位震荡

中美名义利差缩窄与美联储紧缩对于我国货币政策的影响或仅限于短期，在我国稳增长压力增大时期，我国货币政策仍是“以我为主”的基调下进行内外均衡，我国货币政策宽松的取向暂时不会改变。3月末，我国暴发了2020年年初以来最严重的一波疫情，宏观经济所面临的“三重压力”全面加大。4月的金融、经济数据同比大幅下滑，居民和企业中长期贷款均同比少增，当前实体经济融资需求明显偏弱，全年经济的最低谷可能已经出现。虽然中美利差已经出现倒挂，但并不会影响我国货币政策的宽松取向，货币政策仍强调“以我为主”、“主动应对”，稳增长仍是我国宏观政策的首要目标，在经济下行风险加剧的当下，货币政策为经济保驾护航的必要性显著提升。货币政策一方面需要通过降准降息、存款利率改革和调整等货币政策工具以降低成本和疏通货币政策传导机制，另一方面需要配合财政政策、产业政策推动经济稳步修复。为打通宽货币向宽信用的传导渠道，目前有关部门已实施降低拨备覆盖率、鼓励中小银行存款利率浮动上限下调、降低存款准备金率、LPR“非对称调降”等多项措施，有望压降居民与企业的融资成本、改善我国信贷结构。虽然降息操作适宜的窗口期可能会受到美联储加息时点的一定限制，但降准、存款利率改革等措施在未来仍存在进一步释放宽松空间的可能性。

国内利率仍由国内经济走势与货币政策主导，中长期10年期国债或将上行。10年期国债收益率近期对利多因素反映钝化，在大幅低于预期的4月经济数据披露后10年期国债收益率仍维持在2.75%~2.85%之间震荡，一方面是由于10年期国债收益率已处于历史10%分位数以下较低水平，另一方面是由于市场仍对未来局部疫情得到控制后宽信用效果的显现有所期待。目前经济正在经历低点，后续修复方向确定，但经济恢复还需一定时间。而货币政策面对内外均衡两难以及物价上涨的风险，为加大对实体经济的支持力度，未来或更倾向于结构性工具，但货币政策宽松取向暂时不会改变。此外，外资减持压力最大的阶段已经过去，并且外资持债占比较低，后续人民币贬值对债市外资流出的影响预计相对有限。整体而言，短期内10年期国债收益率或在低位震荡运行。中长期而言，随着疫情影响逐步消退，国内复工复产稳步推进、供应链逐渐修复，宽信用效果或有所显现，经济与信贷需求预计会逐步回暖，叠加国内猪周期对CPI的拉动以及专项债发行即将进入高峰期，10年期国债收益率或将逐步上行。

（三）股票配置价值显现

3月北向资金大幅流出，可能放大了市场对于中美利差收窄以及美联储加息的恐慌情绪，但实际上，国内经济下行风险加剧叠加全球风险偏好下降或是外资流出的最重要原因。

当前，市场可能已经充分定价海外加息等不利因素，且A股市场的估值均处于绝对低位。随着国内基本面转好，中长期的修复行情可能已经启动。回顾历史可知，美联储加息初期对A股行情的影响最大，随着加息的进行，A股受到的冲击将逐渐减小，回归国内经济基本面的逻辑。3月以来，A股已有较大幅度的下跌，代表市场可能较为充分地定价了美联储加息、缩表等不利因素。中期择时指标股债性价比处于极高值水平附近。此外，经济压力最大的时期预计已经过去，未来经济基本面或将快速转好，股市有望启动中长期修复行情，权益资产的配置价值将显现。

作者：明明，中信证券首席经济学家；王楠茜，中信证券固定收益分析师