人民币外汇美式及亚式期权套期保值应用介绍

内容提要

目前，期权已成为国内企业使用较多的一种外汇套保工具。文章基于服务实体经济汇率风险管理的实务经验，简单介绍利用美式期权、亚式期权进行套期保值的特点，分析其适用情景、运用要点。文章通过具体案例对新工具和传统套保工具做出对比分析。

目前，国内外汇市场已形成涵盖远期、外汇掉期、货币掉期和期权（普通欧式期权及其组合）的衍生品产品体系，为市场主体管理外汇风险提供了重要支持。其中，期权已成为企业使用较多的一种外汇套保工具。2021年，企业利用期权产品管理汇率风险的规模约3,446亿美元，同比增长25%，占企业外汇衍生产品交易总量的26%，体现了企业汇率风险中性的经营理念进一步增强，对人民币汇率波动的适应能力有所提升。

在充分调研市场需求的基础上，2022年5月20日，国家外汇管理局发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号），对企业外汇市场新增人民币外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品，进一步丰富市场主体的交易工具，从而更好地服务中小微企业外汇风险管理。

一、美式期权、亚式期权套期保值应用

本次新增的人民币外汇普通美式期权、亚式期权是在普通欧式期权的基础上，针对某些要素和条件做了一些变换，从而期权特点、适用情景和运用提示也相应发生了变化，具体如下。

（一）期权特点

普通美式期权的和普通欧式期权的唯一差异体现在行权的时段上，即美式期权的买方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前约定的时段行权，而欧式期权只能在到期日当天行权，故而美式期权的行权时间更灵活。

基于此，若将美式期权的价值看做两部分：欧式期权部分和由于增加提前行权权利而需要支付的权利金，那么如果提前行权不是最优选择的话，买方并不需要为提前行权支付权利金，此时美式期权价格等于欧式期权。从理论定价的角度看，低利率货币的看涨期权和高利率货币的看跌期权提前行权不如继续持有，因为利差隐含的汇率走势的期望有利于这两种期权的买方。反之，高利率货币的看涨期权和低利率货币的看跌期权可能被提前行权，而是否提前行权取决于利差隐含的汇率对期权买方的不利走势和权利的时间价值的比较。就人民币对美元期权而言，如果美元对人民币掉期点为负，则美元看跌的美式和欧式期权价格完全相同，美元看涨的美式期权比欧式期权价格略高；反之亦然。目前市场条件下，买入美式的费用近似欧式（掉期点为零时等于欧式期权），对买方比较有利，即可在权费相等的情况下享受行权时间的灵活性。

普通亚式期权和普通欧式期权的差异体现在结算价或行权价上，即亚式期权的结算价或行权价取决于有效期内某一段时间观察值的平均值，对应分为平均价格期权和平均执行价格期权，而欧式期权的结算价通常取决于行权时点市场汇率或合约约定的参考标的，行权价则通过合约提前约定。

由于亚式期权对变量进行了一定程度平均，其波动性小于同期限的变量本身。在货币利差没有特别大的情况下，波动性高低是影响期权价值的主要因素，这种情况下亚式期权价值（权费）通常低于同要素的欧式期权。基于企业目前的实际需要，本文主要针对平均价格期权进行亚式期权的介绍。

（二）适用情景

从美式期权和亚式期权的特点来看，二者相对于欧式期权更能满足部分企业基于实需产生的套期保值需求，从而加强了金融机构服务实体经济汇率风险管理的能力。目前金融市场波动较大，地缘政治环境情况一息万变，新冠疫情情况反复变化，涉外企业资金的实际收付可能无法按照签约时的计划实现。比如受疫情影响，出口企业或因生产或者物流的延迟导致收汇时间的延后，此时传统的普通欧式期权和远期产品可能都不是最适合企业的汇率风险管理工具。

基于美式期权的特点，其适合的套保情景主要如下：

1. 企业的结/购汇计划有大致时间范围但无法提前确定，有明确的结/购汇金额。

2. 受市场、地缘政治、疫情等因素影响，企业预计的资金收付时间的可实现性受限，需要留出一定的时间窗口以备不时之需。

3. 企业希望根据市场综合研判、自身主动套保诉求，更好地把握阶段性优势价格，灵活优化套期保值成本。

基于亚式期权的特点，其适合的套保情景主要如下：

1. 企业有稳定的结/购汇计划、较固定的结/购汇金额、较明确的结算日期。

2. 需要对一段时间内多笔/平均现金流进行风险对冲的企业，比如可满足企业资产负债表每季末的套保需求，可同时套保多期现金流。

3. 具备稳定账期的贸易型企业希望分期或分批套保一段时间内的收/付款（订单周期长、分批发货等）。

4. 希望平滑成本，用较低的期权费达到一定套保效果的企业。

5. 希望规避到期日市场异变的黑天鹅风险。

整体而言，美式期权和亚式期权能更精准地满足实体企业的真实套保需要，切实降低其汇率风险，提高企业汇率风险中性的经营理念。

（三）运用提示

对于美式期权的卖方而言，由于期权被行权的时点存在高度不确定性，对其交割资金流动性要求较高，是企业需要考虑的成本和风险之一。

对于亚式期权而言，由于其比较的是观察期间的平均汇率和执行价，若执行价好于到期日市场汇率但劣于观察期间的平均汇率，此时期权买方无法行权，不能享受以优于市场汇率的执行价结/购汇的优势。此外，亚式期权的交割特点为差额交割，因此企业只能平滑其资金收付的汇率风险，在期权到期时还需另外办理即期结/购汇业务以完成本金的收付动作。

二、具体案例分享和传统套保工具的对比分析

（一）美式期权具体案例及对比分析

某企业为知名进出口企业，业务涉及原材料及设备境外采购，经常需要对外付汇，为有效控制汇率风险，存在购汇套保需求。企业预期未来一个月内需支付200万美元货款用于进口原材料。该企业人民币资金充足，可随时购汇。即该企业的具体需求可简单归纳为：企业既需要规避人民币汇率贬值风险，确保购汇价格不超过6.7，又不想错失人民币升值机会，希望在未来一个月内能随时按照心仪的价格购汇。

根据企业的需求，银行提供了三种方案给企业备选：远期售汇、买入欧式美元看涨期权及美式美元看涨期权。

首先来看远期售汇。该企业办理了一个月后到期的远期售汇，签订合同后，到期时企业只能按照合同约定的汇率进行购汇。

其次来看欧式期权。该企业办理了买入美元对人民币看涨期权，本金200万美元，期限1个月，执行价格6.70，企业期初支付期权费350个基点。1个月后该期权到期，如果到期时美元对人民币即期汇率高于6.70，企业选择执行期权，用6.70的价格购汇200万美元；如果到期时美元对人民币汇率不高于6.70，企业选择不执行期权，直接用即期汇率进行购汇。

最后来看美式期权。该企业办理了买入美元对人民币看涨美式期权，本金200万美元，期限1个月，执行价格6.70，企业期初支付期权费360个基点。企业获得如下权利：1个月内的任何一天，若人民币汇率贬值（假设6.80），企业可以选择行权，与银行按照6.70价格购汇，成功规避贬值风险；若人民币汇率升值（假设6.60），企业可选择不行权，与银行按照6.60购汇，进一步降低购汇成本。

比较以上三种方案，可以得出如下结论：

1. 签约远期购汇后，企业只能在到期日根据合同约定的汇率来进行购汇，即使到期时的即期汇率优于合同约定的汇率,却无法享受人民币升值时可获得的汇兑收益。

2. 作为期权的买方，欧式期权只能允许企业在期权到期日决定是否行权，而无法提前行权，即使提前行权的收益更高。

3. 美式期权允许期权的买方在观察期内的任意一天决定是否行权，因此更加灵活，尤其可以满足企业基于资金的实际收付需要而进行提前交割的需求。当然，相较于远期售汇，期权的买方为了获得相应的权力，需要向卖方支付期权费。

相较于远期而言，欧式期权在期限调整、展期方面存在诸多不便，一旦资金没有到位，只能选择对原有期权平盘，这也是客户偏向于利用远期而非期权进行风险对冲的重要原因之一。而美式期权行权的灵活性类似远期，可根据现金流进行交易调整的操作。通过办理买入美式期权，企业可在行权时间上获得更多的选择权，便于在震荡行情中更好地把握有利时机进行汇率锁定，满足了其在充分规避汇率避险的前提下灵活套保的需求。

（二）亚式期权具体案例及对比分析

某服装制造业出口民企，年出口额约3000万美元，但订单笔数多、金额小，收汇较为频繁，且收汇金额和频率较为稳定。该企业汇率风险管理意识较强，长期通过远期结汇、期权等产品按月对汇率风险敞口进行管理，有一定的衍生品交易经验。即该企业的具体需求可简单归纳为：企业希望针对未来1个月内的多笔收汇现金流进行套保（企业希望套保的总金额约50万美元，假定当前汇率6.75），现金流频率和金额大致相同，且企业希望尽量减少套保成本。

根据企业的需求，银行提供了三种方案给企业备选：远期结汇、买入欧式美元看跌期权及买入亚式美元看跌期权。

首先看远期结汇。该企业办理了一个月后到期的远期结汇，签订合同后，到期时企业只能按照合同约定的汇率进行结汇。

其次来看欧式期权。该企业办理了买入美元对人民币看跌期权，本金50万美元，期限1个月，执行价格6.70，企业期初支付期权费350个基点。1个月后该期权到期，如果到期时美元对人民币即期汇率低于6.70，企业选择执行期权，用6.70的价格结汇50万美元；如果到期时美元对人民币汇率不低于6.70，企业选择不执行期权，而直接用即期汇率进行结汇。

最后来看亚式期权。该企业叙做了一笔期限为1个月、金额为50万美元的买入美元看跌平均价格期权，该笔亚式期权约定行权汇率为6.70，高于企业订单平均成本汇率6.55，并以未来一个月作为观察期，将此期间每日下午三点中国外汇交易中心美元对人民币参考汇率的平均价作为结算汇率，企业期初支付期权费230个基点。企业获得如下权利：到期日，如果结算汇率低于6.70，企业可以选择行权，企业获得名义金额50万美元对应的执行价6.70与结算汇率差之间的轧差收益，企业可按照当时即期汇率结汇；如果结算汇率高于6.70，企业不行权。

比较以上三种方案，可以得出如下结论：

1. 签约远期结汇后，企业只能在到期日根据合同约定的汇率来进行结汇，即使到期时的即期汇率优于合同约定的汇率，虽然起到完全套保作用，即无法享受人民币升值时可获得的汇兑收益。

2. 欧式期权的买方允许企业在期权到期日决定是否行权，行权标准为到期日当天汇率和执行价两者比较，即欧式期权可以为到期日汇率和执行价之间的风险提供保护，同时期权费相对较高。

3. 亚式期权的买方允许企业在期权到期日决定是否行权，行权标准为观察期平均汇率和执行价两者比较，即亚式期权可以为观察期间的平均汇率和执行价之间的风险提供保护，同时期权费相对较低。亚式期权和欧式期权套保的方式略有不同，并不存在孰优孰劣。在观察期间内，如果企业产生的待套保现金流较为平均、规律，利用亚式期权进行套保会更贴近现金流的历史成本。

该案例中，通过办理亚式期权，企业在付出更小期权费的前提下，对未来一段时间的多笔美元现金流基于现金流发生期间的平均历史成本进行了套保，精准规避了汇率风险，更符合企业实际资金收付的套保需要，且相较于同期限同执行价的普通欧式期权，亚式期权的期权费节省约1/3，实际节约幅度随具体期权的期限、价格而变化，可达50%以上。

三、总结与展望

随着人民币汇率市场化形成机制不断完善，人民币汇率在合理均衡水平上双向波动已成为常态。有效管理外汇风险是各类市场主体稳健经营的内在要求，也是国内外市场的普遍实践。

本次国家外汇管理局顺应时代潮流，响应市场呼声，及时推出人民币外汇普通美式期权、亚式期权，为管理外汇风险新增了有效工具。美式期权较欧式期权增加了提前行权的权利，可以更为灵活地匹配企业现金流的不确定性；亚式期权能以一定观察期内汇率的平均值作为套保的基准，满足了企业使用平均汇率套保的需求。两种新工具能够更精准地对冲汇率风险，更灵活地管理现金流，充分响应企业对基层外汇服务的需求，从而更好地服务实体经济。

从中长期看，推出更丰富的人民币汇率衍生品也是大势所趋。复杂衍生品对市场参与者的定价、风险管理能力提出了更高的要求。随着人民币汇率衍生品市场的不断发展、完善、成熟，国内衍生品管理定价水平和成熟市场的差距将不断缩小，从而为国内资本市场扩大开放、人民币更彻底的国际化奠定坚实的基础。

作者：黄兴祺、黄冰洁、周宏波，中信银行金融市场部