强势美元及其影响

内容提要

2022年美元指数延续强势，前三季度上涨17.3%，比2021年明显扩大，较2021年低点89.2涨幅已达25.8%。强势美元既是各国经济基本面、货币政策差异的结果，又反过来影响各国经济平衡、全球金融市场波动和资金流动。本文从分析三次强势美元的背景及其影响入手，试图研判本轮美元上涨的终点，理解疫情以来动荡的市场背后的逻辑。

2022年，美元延续强势，前三季度美元指数上涨17.3%，较2021年6.7%的涨幅明显扩大，如果从本轮强势美元启动开始算起的话，较2021年1月6日的低点89.2，本轮美元指数涨幅已经达到25.8%，相对应的是主要非美货币纷纷大跌，欧元跌破平价创20年新低，英镑最低跌至1.0335历史新低，日元站上145最高至145.9创24年新低，韩元最低至1445创13年新低。强势美元既是各国经济基本面、货币政策差异影响的结果，又反过来影响各国经济平衡、全球金融市场波动和资金流动。本文从分析历史上三次强势美元的背景及其影响入手，试图研判本轮美元上涨的终点，理解疫情以来动荡的市场背后的逻辑。

一、今年美元上涨及原因

前三季度，美元指数上涨17.3%，盘中最高至114.8，为二十年来新高，导致美元超预期强势的原因主要如下：

（一）通胀不断超预期、就业火热，美联储鹰派加息

就业市场的火爆，加之美联储重塑公信力下的抗通胀决心，都是美元上涨的助推剂。2022年美联储为重塑公信力，表达了抗击通胀的决心，开始了激进的加息进程，2022年6月、7月和9月连续三次加息75个基点，年底联邦基准利率预计在4.35%左右，即便通胀有见顶的迹象，美联储还是不敢掉以轻心。

（二）俄乌战争深化欧洲能源危机，欧洲经济前景蒙阴

开始于2月的俄乌战争由冲击全球金融市场的时点性事件，由于战争的久拖未决，演变成影响2022年全年金融市场波动的重要因素，俄乌战争走势还将继续影响金融市场波动。加之今年冬季可能是一个冷冬，欧洲能源危机愈演愈烈，在推升通胀的同时更加拖累欧洲尤其是德国的经济，欧洲经济前景蒙阴。

（三）日本维持超宽松货币政策，美日利差走阔

日本经济长期增长乏力，近十年来经济增速都在3%甚至2%以下，日本的通胀水平大部分时间都在2%以下，2022年二季度后开始重新回到2%的上方，但也仅仅是略高于2%。温和的通胀压力加上疲弱的经济，使得日本央行维持宽松的货币政策和自2016年以来超低的政策利率，基准利率一直维持在-0.1%，相较于美联储激进的加息进程，美日利差不断走阔。

（四）英国推出史上第二大规模减税计划

英国政府宣布大规模减税计划，为史上第二大规模，引发英国“股债汇三杀”，减税会增加财政赤字，加剧市场对英国“财政主导”和通胀风险的担忧。历史表明，“财政主导”会削弱央行的信誉度，最终引发高通胀甚至恶性通胀。

二、历史上三次强势美元

美元指数历史上有三次明显的上涨，第一次是历史级别的大涨，1980年-1985年美元指数涨幅高达88%，第二次上涨是1995年-2001年，美元指数涨幅达47%，第三次上涨时间跨度更长，从2011年至2022年。目前来看，上涨趋势是否结束还存在不确定性，本轮涨幅达50%。三轮上涨背后的原因存在一定的相似性，但当时面对的全球政经格局存在很大的差异。

（一）20世纪80年代初美元大涨

第二次石油危机开始于1978年伊朗伊斯兰革命，极大地影响了原油供应，油价从每桶13美元涨至34美元。1980年，两伊战争爆发，原油供给再次受到冲击，供需紧张局面雪上加霜推动油价进一步上涨，油价站上40美元，一度涨至41美元每桶。由于当时美国对原油进口的依赖，油价上涨大幅推升美国通胀水平，其CPI同比增速从1978年初的6.4%一路上行，到1980年初最高达到14.8%，在10%以上维持了长达两年的时间。为应对第二次石油危机引发的通货膨胀，美联储大幅加息，联邦基金利率被提高到10%以上，吸引了大量资金流入美国，支撑了强势美元。该轮美元指数的上涨是历史级别的，最高涨幅达88%。

美元上涨引发了一系列问题，尤其是美国对外贸易逆差的大幅增长，加之日本经济崛起对美国的威胁，促发了1985年广场协议的签订，随后由于日本自身决策的失误，1990年开始，迎接日本的是失去的十年、二十年，从此日本经济深陷泥潭，美国最大的经济对手从高位跌落。

（二）20世纪90年代中期至21世纪初美元上涨

走出20世纪80年代两伊战争影响的阴霾，进入90年代，美国经济开始恢复元气，经济增速摆脱负增长区域、稳步向上，GDP季度同比增速大部分时间在3%的上方；通胀在低位徘徊，CPI同比大部分时间在3%以下，1997年后逐步下行，直至2000年后在2%左右徘徊。这段时间，利率水平明显高于通胀水平，联邦基金利率维持在5%以上。可以说90年代中期至21世纪初互联网泡沫破裂之前，美国经历了属于自己的幸福时光，在稳定的经济增速、有吸引力的利率水平下，美元指数结束了广场协议以来的下跌，90年代初完成筑底震荡后，从1995年开始上涨。

这次的美元上涨同样引发了一系列问题，最引人关注的是席卷亚洲的东南亚金融危机，随之而来的是四小龙和四小虎经济增长奇迹的破灭。

（三）本轮美元上涨：2011年的延续

2008年美国次贷危机引发的全球金融危机席卷全球，股市暴跌，经济增速断崖式下滑，本次危机源自美国，但传染性极强，极大地冲击了新兴市场，引发了欧债危机，使欧洲经济在随后的十多年深陷泥潭。全球主要央行为抗击经济金融危机纷纷采取了宽松的货币政策，美联储将联邦基金利率从4.75%降至0.25%，并采取多轮QE，欧洲和日本纷纷跟进。随着经济的企稳，金融危机的散去，美国逐渐复苏，结束QE和加息提上日程，而欧洲和日本面对的却是增长乏力的经济，依然维持宽松的货币政策。美国和欧洲、日本的货币政策差异支撑起了强势美元，2011年美元指数开启了本轮的上涨，中间虽有盘整和回调，出现了新冠疫情对全球经济、金融市场的冲击和持续影响，但由于美国经济从21世纪第二个十年之后明显好于欧洲和日本，所以说，美元指数的本轮上涨是一脉相承的，是2011年的延续。

三、强势美元影响

1971年布雷顿森林体系解体后，世界各主要货币对美元实行浮动汇率制度，开启了汇率波动的时代。1970年以来，美元指数有3次明显的上涨，强势美元对不同的经济体影响不一，还要结合该阶段该国自身的情况进行分析。总体而言，欧美等发达经济体由于实行的是浮动汇率制度，加之经济实力较强，汇率波动对经济影响有限，但还是会有一些影响，新兴市场由于汇率制度缺乏灵活性，加之经济实力较弱，面对汇率波动，尤其是强势美元，经受的冲击较大，甚至可能引发经济金融危机，因为强势美元往往与美元利率提升相伴。

（一）对美国

强势美元对美国影响中性，美联储并未将美元汇率作为管理目标，美联储主要职责是维持通胀稳定，另外关注就业情况，2008年次贷危机后提升了对金融稳定的关注，美元汇率往往是美联储货币政策的结果，美联储一般对美元汇率不干预。美元汇率和美国贸易收支相关性较低，美国巨大的贸易逆差和美国的经济结构以及“贸易上美元流出美国，资本上美元回流美国”的机制相关性更大，美元汇率更多的时候是部分政客选举的筹码和工具，广场协议后五国央行对美元汇率的联合干预以及特朗普在任时对美联储利率和强美元的攻击都是例证。另外，强势美元会影响美国跨国企业在海外经营的利润，非美货币的下跌折算成美元后利润减少。同时强势美元能减轻美国本土的通胀压力，因为进口商品显得更廉价。

（二）对欧日

强势美元往往意味着欧元和日元的下跌，由于欧洲和日本是能源和大宗商品进口国，能源和大宗商品主要以美元计价，欧元和日元的下跌会推升欧洲和日本国内的通胀水平，欧元和日元的贬值还会一定程度上扩大欧洲和日本的贸易逆差。美元强势上涨往往伴随的是美国利率水平相较欧洲、日本利率水平的上升，美欧、美日利差的扩大吸引资金流入美国，欧元和日元作为低息融资货币，借贷者更愿意借贷低息货币进行融资，一方面低息货币利息成本低，另一方面，低息货币也更容易贬值，到期后需要兑换支付的美元金额也较初期更少。

欧元和日元的弱势未必能起到促进欧洲和日本出口、提振经济的作用，往往欧元和日元的弱势是欧洲和日本经济前景暗淡的结果。整体来看，欧元和日元的弱势对欧洲和日本的经济、金融市场有显著的影响，但由于欧洲、日本经济体量大，对汇率的波动吸收和消化能力较强，并且有充足的工具应对汇率异常波动。

（三）对新兴市场

新兴市场是指市场经济体制逐步完善，经济发展速度较高，市场潜力较大的市场。较发达经济体成熟的市场经济体制相比，新兴市场经济金融市场化机制还有待完善，一些机制还比较僵化，缺乏弹性。新兴市场虽然发展速度较高，但大部分国家经济体量还比较小，抗冲击能力较弱。另外，由于新兴市场经济发展速度较快，属于扩张期，所以在经济势头好的时候，境外资金流入，发展冲动也使其对外负债不断增长，但一旦良好势头逆转或者外部冲击加大，又面临资金流出和外债偿还问题。

历史上美联储大幅提升利率和美元强势都会对部分新兴市场国家产生非常大的冲击，如20世纪80年代的拉美主权债务危机，20世纪90年代末的东南亚金融危机。21世纪最近十年由于美联储的两次货币政策紧缩和美元上涨，同样对部分新兴市场国家产生了一定的冲击，只是没有引发全面或者区域性的经济金融危机。

四、未来展望

从历史来看，美元的上涨受美联储大幅提高利率的影响很大，因此要判断本轮美元上涨何时终结，在于驱动美联储大幅加息的关键因素通胀水平何时有明显回落的迹象。目前隔夜联邦基金有效利率为3.08%，市场预期美联储本轮加息的利率顶点在2023年2月或3月的议息会议，通胀和非农就业数据，尤其是通胀数据会较大影响美联储的加息进程和市场对未来利率的预期。本轮欧美高通胀的主要原因是疫情对供应链的影响以及为抗击疫情宽松的财政货币政策，叠加俄乌战争对能源和食品供给的冲击。全球主要央行的加息会起到遏制通胀的作用，目前主要看供应链的恢复情况，疫情的影响逐步减小，最大的不确定性在俄乌战争和地缘政治对能源和食品供给的影响，20世纪80年代初的美元大涨就是因为伊朗国内战争和两伊战争的影响。

总体来看，美元本轮上涨的顶部还存在很大的不确定性，黑天鹅事件对美元指数走势有很大的影响，技术上看，美元指数下一阻力位为2001年的高点120附近，美元见顶的时点可能在加息的尾声2023年一季度。

作者：韩文宾，中国建设银行金融市场部