宏观金融稳定框架与外部金融状况变化

内容提要

文章指出，当前各经济体普遍面临高通胀和全球金融条件收紧的挑战，同时，由于债务水平和房价在过去十年飙升，宏观金融脆弱性有所上升。BIS建议综合运用宏观金融稳定框架（MFSF），包括货币政策、财政政策、宏观审慎政策、外汇干预和资本流动管理，这对于易受全球金融条件影响的新兴市场经济体尤为适用。

一、外部金融环境变化对新兴经济体带来较大挑战

面对外部金融条件的变化，新兴经济体尤为脆弱，主要受以下三个因素影响。一是外部金融环境变化影响国内金融条件。当前，全球金融变量动态共振增加，金融自由化和全球化使溢出效应加大，同时全球金融波动也加剧国内经济周期对宏观金融稳定的威胁。新兴经济体缺乏成熟的制度和发达的金融市场，导致更加依赖外部资金，更易受到外部环境波动的影响。二是新兴经济体外汇借款较多，且未套期保值。20世纪80、90年代，许多新兴经济体因过度依赖借款而经历金融危机。此后，其外币借款大幅下降，但在2008年全球金融危机后，企业部门的美元借款再次激增，从而将外部风险直接传导至国内。此外，未对冲的外币敞口不仅通过汇率波动影响借款人资产负债表，而且影响国内外金融中介的资产负债表，从而影响全球信贷可获得性。三是随着新兴经济体本币主权债市场深化，外国投资者大量持有新兴经济体本币主权债券，且未套期保值。外国投资者主要以本国货币和全球货币衡量资产损失，如果美元或外币对新兴经济体本币汇率变动较大，则会影响其资产负债表估值以及对新兴经济体的信贷供给，从而影响新兴经济体本币债券市场。

汇率变动和宏观金融稳定相互作用，从而放大对新兴经济体的影响。研究表明，新兴经济体本币对美元汇率变化与其本币债券收益率变化之间存在显著的系统性负相关，同时美元指数反映的美元价值与新兴经济体产出周期之间也存在负相关性（图1）。然而，发达经济体（AEs）缺乏以上两种关系。

图1  美元汇率和宏观金融环境

数据来源：Hofmann and Park (2020); OECD; Bloomberg及各国数据等

新兴经济体对全球金融环境的敏感性通过三个渠道给货币政策带来挑战。一是国内外利差通过影响资本流动对国内政策利率产生溢出效应，限制货币政策自主性。因此，新兴经济体央行需将资本流动的影响纳入货币政策考量。二是全球金融条件变化的溢出效应削弱货币政策的传导，阻碍了央行通过调整政策利率来引导经济。贸易渠道看，紧缩货币政策使货币走强，从而减少净出口并影响产出；金融渠道则正好相反，汇率升值会缓解国内金融条件。因此金融渠道相对于贸易渠道越强，通过总需求作用的货币传导就越弱。三是外部金融条件波动将增加货币政策的难度。央行面临“期内”权衡(intratemporal trade-off)，即全球金融环境收紧和汇率贬值会推高通胀，减少产出，而为平息通胀，货币政策紧缩将进一步缩减产出。央行还面临“跨期”权衡(intertemporal trade-off)，持续宽松的外部金融环境和货币升值有助于控制通胀，但同时会带来国内信贷扩张、资产价格上涨和国内金融脆弱性的累积，这时若放宽货币政策以抵消汇率升值及其对通胀的影响，将进一步加剧国内失衡。

外部金融环境的波动也会影响财政政策。一是影响国内金融周期，从而影响财政余额。二是影响政府债券市场，从而阻碍财政政策发挥逆周期调节功能。具体而言，当全球条件宽松时，政府债券市场融资充足，财政状况很容易被高估，导致政府采取不可持续财政政策，从而加大财政政策的顺周期性；当全球条件收紧时，政府融资成本飙升，甚至丧失从金融市场融资的能力，财政账户余额减少，从而难以实行逆周期财政政策。

二、宏观金融稳定框架的五个政策要素

宏观金融稳定框架（MFSFs）包括货币政策、财政政策、宏观审慎政策（MaPP）、外汇干预和资本流动管理（CFMs）五个政策工具。

（一）货币政策

货币政策的目标是确保价格稳定，从而避免发生宏观经济和金融不稳定或缩短其持续时间。许多经济体为实现低通胀采取通胀目标制，同时允许汇率浮动。如果能较好锚定通胀预期，经济就能更好地抵御来自全球金融环境和相关汇率波动的冲击。在此情况下，进口价格对国内价格影响变小，汇率传导风险减弱，第二轮影响有限。自20世纪80年代以来，发达经济体通胀受汇率传导影响一直很低，当前新兴经济体通胀受汇率的影响也低于20年前。

然而，高通胀率持续时间越长，通胀长期存在的风险就越大，这反而又会提高通胀对价格冲击的敏感性，所以当前货币政策的重点是抗通胀。当然，从长期来看，保障价格稳定也要考虑国内金融失衡风险。金融失衡往往会在通胀较低情况下长期累积，不仅会破坏金融和宏观经济稳定，而且会影响价格稳定，导致经济严重收缩，同时压缩政策空间。在全球金融环境宽松的时候提高政策利率，可能抬高汇率并吸引更多的资本流入，从而导致国内金融条件更为宽松。这种情况下，宏观审慎、外汇干预和资本流动管理政策可发挥关键作用。

（二）财政政策

财政政策的目标是确保财政可持续性和抑制周期性波动。财政可持续性稳定预期，降低经济对全球金融状况波动的敏感性。可持续的公共财政可避免财政主导货币政策的担忧，有助于锚定通胀预期，维持外国投资者信任，避免形成银行部门脆弱性和不可持续公共财政双向互动的“厄运循环”（doom loop）。

新兴经济体对全球金融环境的敏感性加强了对逆周期财政政策的需求。当金融环境宽松时，需要紧缩的财政政策来抑制金融繁荣和建立缓冲，以避免金融和财政脆弱性出现，并在金融条件收紧时确保足够的财政空间。过去几十年，通常在经济周期下降时，发达和新兴经济体的财政赤字大幅上涨，但经济状况良好时，赤字仅缓慢下降，或只有少许盈余。当前，发达和新兴经济体债务率均处于几十年最高水平，利率大幅提高和通胀飙升可能引发债务不可持续性。

（三）宏观审慎政策

宏观审慎政策作为货币和财政政策的补充，主要针对国内金融脆弱性累积。宏观审慎政策依赖于一系列针对不同类型信贷的工具和措施。发达国家和新兴国家经济体已针对按揭贷款或者房地产价格采取了一系列措施，典型工具有贷款价值比（LTV）、偿债收入比（DSTI）、债务收入比（DTI），以及逆周期资本缓冲等。

尽管宏观审慎政策可自主调整，但其隐含的自动稳定器特征不可忽略。宏观审慎政策的调整要求政策制定者提前识别脆弱性累积和压力的出现，并同时具有自动稳定功能。例如，准备金要求自动与过去损失相关，较低的偿债收入比或对贷款价值比限制分别降低了信贷相对于居民收入和资产价格增长的弹性，从而也可以减少顺周期性。

实证表明宏观审慎政策对金融和实体活动影响不同，工具效果也不尽相同，需与其他政策共同使用。宏观审慎政策对信贷的作用大于对资产价格的效果，同时对促进经济增长和控制通胀的效果不明显，所以该工具适合用于防止金融稳定风险。宏观审慎政策不同工具在控制信贷方面的效果不同，例如与逆周期贷款损失准备金或逆周期资本缓冲相比，贷款价值比和偿债收入比比率对信贷的影响更明显。同时，宏观审慎政策主要关注银行板块，因此难以覆盖对非银行金融机构监管，而后者存在监管套利和漏洞。综上，宏观审慎政策应作为对微观审慎政策和住房市场供应限制等其他宏观稳定政策的补充。

（四）外汇干预

外汇干预是货币政策一部分以及宏观金融稳定政策框架的组成部分，可通过三种方式应对外部金融条件波动挑战。首先，通过影响汇率直接抵消可能对金融状况、通胀和经济活动的不良影响，确保货币政策更大自主权。其次，作为国家金融安全网的组成部分。近年，新兴市场经济体外汇储备普遍增加。2013-2015年的缩减恐慌、2020年疫情动荡和最近全球金融条件收紧表明，拥有较多储备缓冲的新兴市场经济体的货币贬值幅度较小。再次，外汇干预可以抵消全球金融状况对国内金融状况的溢出效应。外汇干预可以限制汇率升值与国内信贷宽松环境之间相互促进的反馈循环。

预防性储备规模和外汇干预程度取决于各国在不同时间节点的成本收益分析。持有外汇储备的财政成本巨大，尤其是在储备货币利率非常低而国内利率高的情况下。从长远来看，此类干预可能会阻碍对冲市场和国内金融市场的发展，并鼓励货币错配，从而加剧经济脆弱性。除干预外汇市场外，宏观金融稳定政策框架还包括央行资产负债表操作，如发达经济体的大规模资产购买，疫情以来新兴经济体也通过本币债券市场干预来解决市场失衡。

（五）资本流动管理

资本流动管理作为宏观审慎工具和外汇干预的补充，可针对银行、债券、股票和房地产的资本流入发挥作用。分析显示，随着时间推移，新兴市场经济体更倾向于收紧银行部门和房地产投资的资金流入；部分发达经济体也采取了资本流动管理政策，限制外资对国内房地产市场的投资。实证发现，以金融稳定为导向的资本流动管理工具和基于外汇的审慎工具有时可以有效减缓资本流动。然而，这些影响往往是暂时的，所以只有当其他政策难以应对资本流动引起的风险时，才会使用资本流动管理工具。

三、综合运用MFSF框架的实践

MFSF框架的使用由结构性因素和周期性因素决定。例如，如果通胀预期不稳定，则需要更多使用货币和财政政策；杠杆率过高则需要部署宏观审慎政策，以预防金融失衡加剧；如果国内金融体系对于全球金融条件较为敏感，可将外汇干预、宏观审慎和资本流动管理等作为政策补充；外币债务过高时，应该使用宏观审慎政策限制外币借款，并采取资本流动管理措施等。以下国别示例阐明了如何综合运用MFSF政策工具：

国家A通胀预期稳定，财政、经常账户状况良好，金融市场较成熟，但家庭部门债务水平过高，所以应重点采用宏观审慎工具减少国内失衡和金融风险累积。

国家B通胀预期稳定，财政、经常账户状况良好，国内债务水平适中，但国内债券和外汇市场不完善，金融部门易受国际金融因素影响。该国政策框架仍需以稳健的财政货币政策为基础，利用宏观审慎工具应对全球金融环境对国内的溢出效应。由于金融市场不成熟，对全球流动性风险敞口大，还应采取外汇干预来抵消汇率的金融传染渠道，并在采取资本流动管理政策应对全球金融环境动荡之外，更多使用货币财政政策、宏观审慎工具以及外汇干预。

国家C通胀预期不稳定，财政和经常账户状况较差，外币债务大，国内金融市场不成熟。该国政策框架应首先保证财政货币政策稳定，宏观审慎工具和外汇干预措施可以为财政货币政策提供支持，同时补充使用资本流动管理等工具。所以在此情况下，宏观政策在框架中占有最大权重，其次是宏观审慎政策工具，最后是资本流动性管理和外汇干预。

表1  宏观金融稳定框架实践

面对全球通胀上升和金融条件收紧，货币政策应主要致力于维护价格稳定。由于货币政策空间有限，应发挥财政政策作用。紧缩的财政政策有助于阻止资金外流和支撑汇率，缓解货币政策应对通胀的压力；其他补充政策在应对全球金融条件收紧时也需发挥作用。

四、宏观金融稳定政策框架在概念和执行方面的挑战

虽然MFSF的关键政策要素和操作特征已明确，但挑战仍存在。从概念角度看，指导MFSF实施的分析框架仍不成熟，该框架应指导各个工具的使用，把各项政策之间的互补性、重叠性和成本效益分析都纳入考量。同时，该框架应囊括所有相关政策工具及其相互作用，用于调整各种政策的定量分析框架也仍在完善中，同时还面临难以实时评估和识别脆弱性，以及相关政策调整后难以衡量后续风险如何变化等挑战。

从实践角度看，首先是各种政策起效的时间存在差异，从而限制了协同效果。例如，宏观审慎工具属于长期政策，其发挥作用通常存在较长时滞；货币政策是中期政策，可以根据金融稳定发展变化情况灵活运用各项工具。其次，各类政策工具由不同监管当局制定和实施，从而增加了综合施策的复杂性。例如，货币和财政通常是分开的；虽然央行通常负责外汇干预，但无法直接控制审慎工具。最后，对外沟通面临挑战。因框架涉及不同工具、不同目标和不同监管当局，沟通协调尤其重要。这种情况下，应详细解释每项政策出台的背景、目标和范围，避免对外释放混乱的政策信号。

*本文为BIS报告《宏观金融稳定框架和外部金融状况》，原文见

https://www.bis.org/publ/othp53.pdf，本刊获BIS授权编译刊发。

作者：益言