经济恢复回升下人民币汇率走势探讨

内容提要

文章尝试从不同层面分析经济恢复形势，回顾人民币汇率走势，提出人民币汇率影响因素的五个近期变化，分析汇率波动对政策和经济的影响。最后，文章展望了短中长期内的经济运行及人民币汇率走势。

一、经济复苏形势初探

（一）宏观层面——中美经济周期再轮换，增速差有望触底回升

中国方面，2023年，在防疫优化和政策支持下，叠加宽财政和促消费政策，国内经济的内生动力逐步恢复，复苏态势有所显现，市场投资者信心得到提振，正阔步走出大疫三年的阴霾。同时，内部稳增长与调结构的矛盾仍存，外部国际地缘政治的冲突隐患、欧美央行货币政策的外溢效应依然会对我国的经济复苏进程形成扰动。

美国方面，美联储史无前例的加息进程存在延期可能，市场对美国经济的预期在抗通胀和防衰退间来回摇摆。2023年，美国经济短期仍具韧性，美联储上半年将维持高利率以巩固抗通胀的成果，并保持美元强势地位以吸引资本回流，但通胀强黏性和高利率的副作用会日益显现，包括抑制消费、压制地产和制造业、推高债务成本等，预计美国今年四季度或进入温和的技术性衰退。

总体看，中美经济周期错位仍将延续，央行货币政策继续“以我为主”，中美利差倒挂大概率持续，但宏观形势或向有利于我国的方向发展。IMF预计中美2023年GDP增速分别为5.2%和1.4%，增速差回升至3.8个百分点，从根本上支撑人民币汇率。

（二）中观层面——三驾马车整体前进，但长期面临挑战

投资方面，呈现“政府主导发力前置，企业居民有待跟上”的特点。一方面，基础设施投资作为逆周期调节的重要工具，一直是拉动经济增长的关键抓手，在强调“稳增长”和疫情过峰后的“闯关”阶段更是如此。2022年下半年，政策性开发性金融工具资金投放加速，重大项目投资力度加码；2023年上半年，地方政府专项债发行节奏前置。同时，政府着重配套的产业政策发挥作用，特别是针对高技术制造业的鼓励政策及资金支持有望带动今年制造业固定资产投资保持较强增速。另一方面，尽管今年1月M2增速好于预期，社会融资余额增速却延续下行态势，企业和居民融资二季度能否接力政府融资存疑。虽然“稳外资”政策逐步起效，但地产投资春寒料峭，土地拍卖和开工量缓慢复苏，居民提前还贷倾向明显。后续需深入落实稳经济一揽子政策，提高房地产政策的稳定性，进一步放开民企准入、优化营商环境、激发市场活力，促进社会主体投融资协同发展。

消费方面，呈现“恢复性反弹，结构不均衡”的特点。一是受疫情影响最直接的接触性服务业补偿性复苏，旅游、餐饮等领域表现尤其突出，商品消费则受疤痕效应影响，存在一定的结构性制约，食品等必需品的销售反弹显著高于汽车等大宗耐用品。二是消费量涨价跌，需求端结构不平衡，代表高收入人群的奢侈品消费率先反弹，中低端商品则销售不畅，基数庞大的大众群体呈预防性储蓄、消费能力不足、潜力有待挖掘。三是学界对消费和投资的关系取舍仍在摇摆，“促消费”能否长期拉动经济增长、消费报复性增加如何转换为居民收入预期改善，争论较为突出。

进出口方面，呈现“增速边际下行，外部风险上升”的特点。展望贸易前景，短期看，外需疲弱对进出口有一定冲击，叠加基数效应，预计我国2023年货物贸易顺差或下降约2000亿美元，在全球的出口份额占比或至顶峰拐点；中长期看，我国正处于产业升级关键期，保持顺差面临较大挑战，外需转向和“脱钩断链”是最主要风险。

总体看，在高质量发展的大背景下，需要用科学长期的视角看待三驾马车对经济的拉动作用以及对汇率的影响。“稳外资”和境外资本有序流入有利于人民币资产和汇价的稳定；双循环背景下的消费提振主要体现在境内，境外服务贸易尚未彻底复苏，对结售汇的影响可暂时忽略；进出口方面，短期我国出现年度贸易逆差的可能性不大，出口仍是支持人民币汇率的重要支柱。

（三）微观层面——生产生活正常化，高频先行指标喜忧参半

一是节后生产形势温和修复，生产经营活动逐渐正常化，复工复产推进良好，但不同规模企业景气与恢复节奏不一致，大型企业恢复总体好于中小企业。二是居民生活基本恢复正常，重点城市地铁客运量快速回升，一线城市二手房成交企稳回暖，春节档电影票房创近年来新高。三是预计2023年全社会用电量同比增6%，增速高于去年。需关注粮食能源价格波动对供给侧的冲击，防范结构性通胀苗头，避免对经济刺激政策造成掣肘。

二、人民币汇率走势分析

图1  2022年人民币汇率与美元指数走势回顾

资料来源：Wind资讯，作者整理

（一）近期走势回顾——双向波动中弹性增强，总体温和回升

1. 人民币对美元汇率先扬后抑，有涨有跌，呈现双向波动加速的走势特点。人民币汇率不仅波幅有所扩大，显示汇率弹性不断增强、汇率政策更趋灵活、汇率形成机制不断完善，而且波动周期缩短，自营交易占比提升，暗示市场的自我调节能力提高，人民币属性处于新兴市场货币向成熟主流货币的过渡阶段。

今年1月，在中美经济预期差支撑、资本流入叠加季节性结汇、美国减缓加息释放美元下行信号等因素影响下，人民币对美元快速冲高，一度突破6.70的近半年高点，较去年11月初低点回调逾8%。

今年2月，受国内经济数据公布进入短暂“真空期”，国际地缘政治风险长期化、复杂化，美国经济数据超预期走强显示通胀黏性叠加美联储表态鹰派引发市场加息预期博弈等因素影响，人民币对美元回吐年初升幅，下落至逼近7的位置，回到了疫情前6.9~7.1的波动中枢。

2. 人民币对非美货币汇率呈现分化态势，对发达国家主要币种表现稳定，对发展中国家货币则小幅升值。截至2月末，CFETS人民币汇率指数报100.24，年内上涨1.59%，体现出较强韧性。

去年以来，非美G10货币普遍承压，其中仅今年2月日元对美元汇率贬值幅度就达到3.85%；欧元对美元汇率走贬逾2.5%。人民币虽然对美元下行，但幅度未超出G10的普遍贬值幅度，近三个月对北欧货币、加元、英镑小幅升值，对日元、欧元略有下行。今年下半年，欧洲部分主权国家债务危机加剧、欧元区陷入经济衰退是大概率事件，人民币对欧元的升值预期还在路上。

新兴市场货币方面，美联储本轮加息对中国以外的新兴市场负面冲击巨大。与中国以央行资产结构变化为主、较为节制的货币宽松不同，一些国家应对疫情采取了非常规政策，增加了债务积累、通胀压力及系统脆弱性，在美国进入紧缩周期后资本外流压力倍增。很多以美元计价债务的发展中国家面临主权债务违约的危险，汇率体系濒临崩溃。人民币对这些国家的货币呈现被动升值，例如对土耳其里拉近三个月升值逾6%。

（二）近期人民币汇率影响因素的五个变化

1. 主导因素重回基本面。市场汇价从微观供求主导、结售汇力量决定中短期走势，重新回到经济基本面决定涨跌的逻辑。交易员密切观察中美经济数据、央行货币政策节奏、M2增速等指标，对宏观分析给予主要关注。

2. 与美指的相关性修复。美元和人民币结束双升局面，美指强弱再次成为影响人民币汇率走势的重要外驱力，人民币与其负相关系数高达0.83。此外，长达16-18年的强美元周期进入后半程，人民币在7附近双向宽幅震荡或持续一段时间，长期趋势仍在酝酿之中。

3. 贸易资本双顺差难续。在全球化退潮、孤立主义盛行和西方资本回流的趋势下，我国贸易和资本项下年度双顺差难以持续。同时，出口对人民币汇率从关键性利多逐步转向趋于中性，外汇占款对货币供给的影响权重不断下降。

4. 在岸和离岸信心存异。在岸对经济恢复的信心要早于并高于离岸，去年底到今年初的人民币汇价反弹亦主要由在岸驱动，离岸汇价则在春节境内假期时进行了补涨，并率先发起了2月以来汇价的回落。

5. 交易品种活跃度分化。一方面，自营活跃度高于代客，今年1月的银行对客交易量仅为银行间市场同期的五分之一；另一方面，企业远期结售汇规模上升，对即期存在替代效应，综合起来对汇率波动起到了平滑而非加剧的效果。

（三）汇率波动对政策和经济的影响分析

经济好则汇率强，中国经济的长期走势对人民币汇率升贬有着举足轻重的作用。反之，人民币的强弱起伏对我国货币政策和经济发展也存在或直接或间接的影响。

1. 汇率双向波动有利于发挥“减震器”“蓄水池”作用。根据国内外的历史经验，本币汇率单边升贬值易引发跨境资本的单向流动，对本国经济造成扰动。2022年，人民币汇率年波幅首超万点，创下1994年汇率并轨以来最大，多个交易日大幅波动至中间价2%临界阈值。汇率可上可下、市场即时反应，帮助吸收了内外因素变动对经济的短期冲击，有助于建立起多元化的人民币资金“蓄水池”，进而缓冲跨境资本流动的剧烈变化，减轻监管对资本管制手段的依赖。

2. 汇率弹性增强有助于提升货币政策独立性。当汇率机制较为僵硬时，央行的利率政策易受掣肘，债券市场和资本项目开放进程放缓。新冠疫情以来，美联储货币政策搅动全球金融市场，而人民币汇率韧性十足，汇市、债市、股市之间联动性增强，各市场间自主自发的正反馈螺旋初步形成，为决策机构坚持对外开放提供了前提条件，为货币政策“以我为主”创造了有利空间。

3. 汇率市场化改革有益于推进人民币国际化。近年来，我国汇率市场化改革进程加速，影响深远。一方面，宏观审慎保证了人民币汇率不会超预期地大起大落，行政干预措施基本退出了历史舞台；另一方面，微观监管促进了监管层和市场主体的良性互动、健康成长，人民币国际化对汇率市场化波动的要求得到满足。而人民币顺势出海、对境外投资者吸引力增强，也为中国模式的输出、国内经济的发展提供新的助力。

三、未来经济运行及汇率走势展望

（一）短期看，国内经济复苏势头未消，人民币汇率或在均衡中枢区间的偏上方运行

2023年上半年，各国政府、央行仍在多轮博弈之中，金融市场行为短期化加剧，中美经济数据、货币政策的对比将决定美元指数和人民币汇率的整体走势。从外部因素看，美联储加息转入下半场，叠加市场对美国经济前景担忧，美元指数上行动能趋弱，人民币汇率下行压力有所减小。虽不排除美元因风险偏好变化而有所反弹，但重回新高的可能性已显著降低，需关注跨境资本流动情况。从内部因素来看，国内经济仍处于大疫过后的修复回升阶段，生产和消费均在正常化进程中，3月初公布的中国制造业PMI数据传递出回升向好的积极信号，为人民币汇率提供了有力支撑，人民币对美元即期汇价有望在7上方偏强震荡。

（二）中期看，外部风险加剧或扰动经济复苏进程，人民币汇率在年内双向大幅波动、总体温和走强的概率较大

一方面，地缘政治“黑天鹅”频发、中美大国博弈白热化、海外央行紧缩周期延长、市场对欧美经济的衰退预期推迟、疫情带来的不确定性等因素交织影响，外需不振拖累出口，对我国经济复苏进程较为不利。另一方面，中国稳定的政治环境、独立完整的工业体系在当今世界一枝独秀，为经济发展积累了坚实底气，人民币资产的投资价值正在被广泛认可，A股市场有望继续吸引外资流入，外汇储备和国际收支形势总体向好。2023年，人民币汇率弹性或进一步增强，市场化程度继续提升，为货币政策提供更大空间，年末汇价有望较年初温和走强。

（三）长期看，经济高质量增长道阻且长，人民币国际化行稳致远

当今世界正处于百年未有之大变局，作为世界第二大经济体的中国，未来发展没有完整的历史经验可循，经济高质量增长面临“欧美封堵打压、国内三期叠加”的巨大挑战，经济从疫情冲击中逐步恢复后如何走上稳健持续发展的道路，任务艰巨。而人民币的国际角色与我国在全球的政治经济地位深度绑定，目前在SDR篮子中权重第三、全球支付体系排名第四、交易规模位列前五，货币属性正在向主流成熟货币过渡，国际化之路将是长期进程，唯有行稳才能致远。未来几年，伴随着美元强周期进入后半段的震荡转折阶段，人民币汇率波动幅度将趋势性增强，并逐步向中长期均衡价值水平和合理区间趋近，客观上对外汇交易从业者水平和企业汇兑风险管理提出了更高要求。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

作者：梁莹，国家开发银行资金部