中央银行业和货币政策的原则与下一步思考

内容提要

报告指出，过去几年，各经济体不得不应对疫情、供应链中断和俄乌冲突引发的能源价格飙升等问题，环境的不确定性导致央行难以预测通胀。同时，过度依赖数据判断通胀导致央行落后于市场曲线。报告呼吁央行重新关注维护价格、金融和经济稳定的核心目标，同时保持独立性与谦逊态度，并在设计政策时为未来预留政策空间。

一、有关背景

全球金融危机后的货币政策埋下了通胀隐患。2008年全球金融危机后，央行面临需求疲软和金融动荡问题。央行大规模资产购买计划推高了资产价值，公共和私人债务不断累积，导致央行难以在不造成金融动荡的情况下收紧货币政策。

多年来，央行官员和专家一直未能准确预测通胀。主因是预测模型假定通胀预期可保持稳定。该假设虽不实际，但却在实践中多次指导货币政策，导致央行未能诊断出大衰退后的持续低通胀，也未能诊断出疫情期间的刺激措施会推高通胀。

央行基于数据判断通胀是一种隐性的前瞻性指引。但若连央行自身都无法预测通胀，则难对市场实施前瞻性指引，也难以在通胀发生时做出准确判断。

叠加诸多因素影响，引发此轮通胀。

央行未意识到通胀严重性使加息进程落后于市场曲线。普遍观点最初认为通胀仅为暂时现象，央行对加息犹豫不决，因此误判了通胀问题。但此后央行意识到若不采取紧缩措施，通胀无法迅速回落。此时通胀预期的数据变得不稳定，且出现较大分化，驳斥了通胀预期会始终保持稳定的观点。即便名义利率逐渐脱离接近于零的水平，央行已落后于曲线。随着通胀持续上升，实际利率下降。

央行和政府此前行为限制了控通胀的政策空间。此前，央行扩表，且私人部门预期央行会干预金融市场，导致金融和其他潜在脆弱性加剧。央行在疫情开始时立即实施干预，购买了大量资产，但在出现通胀时却对卖出资产犹豫不决。而且，此时加息也存在风险，可能导致资产贬值并引发金融动荡。此外，公共债务水平上升意味着加息会对财政产生重大影响，若政府在央行加息时不通过减少赤字加以配合，则会进一步加剧通胀。

二、央行的谦逊态度

央行在制定和执行货币政策时应更加谦逊（humble）。一是应制定全面的预测框架，不局限于一种预测模型。当经济受到一系列相关联的冲击影响时，央行不应以其中一种冲击为主采取应对措施。例如，在疫情期间，一些央行过分关注供应链中断问题，而未积极应对通胀。为应对需求疲软问题，它们改变了通胀预测模型。央行不应盲目跟风，应避免一出现新变化就改变预测框架。此外，在预测框架中纳入新概念时，应警惕预测出错，并坚持适用不同宏观经济环境的基本原则。

二是应明确政策退出机制，防止未来政策空间受限。长期干预可能会在下一次危机到来前耗尽包括利率和扩表在内的所有政策工具。例如，若央行每次都通过将利率降至零来应对经济衰退，一旦经济衰退结束前出现其它冲击，央行将难以实施额外刺激措施。就前瞻性指引等非常规货币政策而言，长期承诺保持低利率会导致未来货币政策面临更大约束。为此，央行应从是否会限制未来政策空间的角度评估每一项政策措施。

三是应制定明确且易衡量的目标，以便公众评估央行表现。若无明确框架评价央行表现，公众将难以判断央行危机应对措施是否有效。例如，在平均通胀目标制下，若央行未明确是几个月的平均，则总能解释称仍在执行平均通胀目标制，因为央行可在未来降低通胀并达到平均通胀目标。

央行应平衡好按规则决策与自由裁量权的使用。

根据规则决策时，央行应更多使用简单规则。简单规则指适用许多不同情景的规则，复杂规则会具体说明政策应如何根据经济状况调整。例如，盯住利率指标属于简单规则，无任何自由裁量余地，同时考虑产出缺口、通胀预期和金融条件等多个变量的泰勒法则属于复杂规则。央行根据所掌握信息或不可预见情形制定政策的能力，以及根据当前宏观经济形势进行政策微调的能力均比此前预想的更加受限。事实证明，央行的预测能力并不比金融市场强，且承诺长期保持低利率造成了意外后果。因此，与后金融危机时代相比，当前央行更应基于简单规则制定政策。

谦逊态度要求央行重点稳定通胀预期。央行应努力将通胀预期保持在低位，这关键取决于央行能否保持声誉（reputation）。央行应在数据反映出通胀迹象时及时收紧货币政策，还应采取类似传统通胀目标制的政策框架，让公众更易判断央行履职情况，以维持声誉。

为判断通胀预期有无“脱锚”风险，央行应监测通胀预期数据。由于通胀尾部风险对央行声誉影响尤甚，央行应密切关注此类风险，可通过调查数据和通胀掉期市场状况来衡量尾部事件预期。此外，央行还应关注会影响通胀预期的具体商品类别。经济学家一般更关注核心通胀，但当通胀预期存在“脱锚”风险时，监测食品和能源等非核心商品价格也很重要。

三、货币与财政政策协调

货币与财政当局存在冲突。财政部门往往将通胀归咎于央行。

应防止出现财政主导。公共债务不断累积可能会导致宏观经济政策框架转向财政主导（fiscal dominance），是货币还是财政当局主导直接关系到货币政策效果。货币主导下，央行相对独立，政府会在利息上升后减少支出，这有利于给经济降温并控制通胀。相比之下，如财政主导，政府会希望央行维持低利率，并大量购买国债，实现公共债务货币化，可能无法有效预防通胀。

央行应保持独立性。保持独立意味着央行可在不受政府干预的情况下制定货币政策并追求自身目标。若失去独立性，央行将被迫服从政府要求，将政府债务货币化，或以推高通胀为代价促进产出。保持央行独立性有两个必要条件：一是央行必须对自身政策行动负责，且公众也认为央行会这么做；二是央行需承诺不会将政府债务货币化，这将迫使政府调整预算。

法律保障不足以确保央行真正独立，能否获得公众支持也是央行维持独立性的关键。当前高通胀、高债务环境再次凸显央行保持独立至关重要，否则会出现受制于政客的风险。在应对财政部门指责时，央行应谨言慎行，做好政策沟通，确保公众相信央行政策措施符合公众利益。

央行要做到事实上的独立，关键是保持资本充足。如高度依赖政府频繁注资，央行将很难违背政府意愿。资产负债表和利率政策是影响央行资本水平的重要因素。

四、货币政策与金融稳定

全球金融危机后，央行开始关注金融稳定问题。危机后，央行建立了包含金融稳定目标的新政策框架，丰富了货币政策和宏观审慎政策工具箱，并将影子银行纳入监管。

零利率下限催生非常规货币政策工具。金融危机爆发后，央行的目标是不惜一切代价稳定金融市场并推动需求复苏，但因受零利率下限约束，央行使用了前瞻性指引和收益率曲线控制等非常规工具，还尝试了购买资产和充当最后做市商等资产负债表政策。这些非常规工具在2020年3月美元流动性紧缺时发挥了积极作用，但存在不对称问题。后来即使通胀压力已上升，央行因担心金融市场动荡仍不愿快速卖出2020年额外购买的资产。

干预金融市场可能会让央行陷入两难。央行购买资产有助于稳定资产价格并通过降低风险溢价刺激总需求和投资，但也会导致私人部门债务增加，且私人部门会对央行流动性形成依赖。由于此前央行大力干预金融市场导致金融部门出现脆弱性，2021—2022年的通胀让央行在维护物价和金融稳定之间面临两难。降通胀要求央行收紧货币政策，但这可能会扰乱金融市场。

应避免掉入金融主导陷阱。央行一直干预金融市场会导致私人部门债务和杠杆水平高企，可能会带来金融主导（financial dominance）问题，导致央行无法在收紧货币政策的同时防范金融市场扭曲。在金融主导下，央行面对通胀时有三个选择：一是不加息，该选择证明央行屈服于金融主导，货币政策独立性较低；二是无视金融主导，同时加息和缩表，该选择可能会导致银行资本水平大幅下降，最终引发挤兑问题；三是在加息的同时，继续通过资产负债表政策为金融部门提供支持。在该选择下，资本可能会被继续错配到效率低下的银行和非金融企业，会出现“僵尸银行”。央行应分类施策。如金融部门无偿付能力问题，央行可根据稳定物价需要调整利率，同时通过市场操作熨平流动性的短期波动，以维护金融稳定。相比之下，当加息可能会让银行失去偿付能力时，央行则会面临两难。

长期干预还会带来金融市场信号消失问题。过去，为避免频繁干预银行间市场，多数央行会为银行间利率建立利率走廊，但每日波动由市场供求决定，央行可通过观察利率走势来判断市场流动性状况。而如今央行实行“全额供应”（full allotment）制度，商业银行可按需直接从央行借款，导致央行从银行间市场获得的部分信息失真。为避免长期干预，央行应让市场相信临时措施能解决市场流动性波动问题，而且在实施量化宽松政策期间，央行应预判未来量化紧缩时市场可能会出现的问题。此外，央行还应通过宏观审慎监管来帮助私人部门做好应对量化紧缩的准备，重点限制将风险由股东转移至央行和纳税人的派息行为。

央行应及时退出相关政策，避免短期政策长期化。购买风险资产虽可影响当前价格，但可能会制约央行未来的政策空间，主要有两个原因：一是央行承担风险可能会导致未来加息时央行面临损失；二是市场可能会将资产购买视为央行未来也会干预的信号。第一个原因表明央行资产与负债的期限错配问题至关重要。如央行持有大量短期国债，则无需担心加息会带来巨大损失。因此，如央行认为有必要通过购买长期资产避免金融市场大幅下跌，则应在市场企稳后迅速卖出资产以保留政策空间。第二个原因更多涉及央行对金融市场进行的短期干预。例如，欧央行为避免债市失灵而推出传导保护工具（Transmission Protection Instrument），英国央行为救助养老基金而干预英国国债市场。当金融市场确实失灵时，央行应干预，但要明确退出策略，避免市场认为干预会长期化。

金融脆弱性导致硬着陆风险上升。现代央行可通过加息或缩表来给经济降温，二者主要区别是央行在利率政策方面经验丰富，资产负债表政策相对较新。利率政策可精准实现经济软着陆，而量化紧缩可能会导致资产价格大跌和经济衰退。然而，当金融部门存在脆弱性时，加息会导致资产价格普跌。此时，有针对性地出售资产的“瘦身版”量化紧缩相对更好，因为只会导致部分资产价格下跌，但金融稳定风险犹存。从某种意义上讲，量化紧缩带来的金融稳定风险远超量化宽松的潜在好处。央行应汲取的一条教训是，危机期间的大规模量化宽松政策可能会导致未来陷入更难实现软着陆的陷阱。此外，当金融市场存在脆弱性时，不仅要认真考虑利率和资产负债表政策，还应避免不当沟通导致资产抛售。

五、新兴市场经济体

此轮紧缩周期中，新兴市场较好应对了资本外流问题。当全球金融条件收紧时，国际投资者会重新配置资产，纷纷买入美元和日元等避险货币，由此带来的资本外流可能会导致新兴市场资本流入突然停止，公共债务利息可能因此上升，进而引发偿付能力问题并导致公共债务失去安全资产地位。在此轮紧缩周期中，新兴市场经济体央行先于发达经济体央行加息，避免了行动晚导致未来被迫过快加息的问题，缓解了国际投资者对债务危机的担忧，有效防范了资本流入突然停止问题。

加息和外汇干预有利于防范资本流入突然停止，但存在局限。资本流入突然停止会给新兴市场经济体带来本币大幅贬值、外债负担加重及债务违约风险上升等问题。值得注意的是，资本流入突然停止会自我实现。如投资者担忧新兴市场债务人未来会失去偿付能力，便会索要高息，这反过来会加重债务人利息负担，导致偿付能力恶化，最终出现投资者担忧的无力偿付问题。货币贬值同样会加重债务人外债负担。新兴市场经济体央行应通过加息和外汇干预防止本币大幅贬值，但加息会抑制需求和投资。因此，面对资本流入突然停止时，应避免过快加息。利用外汇储备干预也可遏制货币贬值，但如储备耗尽，此法则不可行。

加息过快不利于维持国债安全资产地位。国债对于国内投资者而言通常是安全资产，也正因此，政府融资成本较低。由于预期国债流动性高，投资者非常愿意持有国债，尤其是经济表现不佳时。资金纷纷涌入国债会使国债出现负风险溢价，由此带来的低成本融资机会有利于提高政府的偿付能力和国债安全性。但如投资者担忧新兴市场经济体国债的安全性，便会在经济下行期改持美国、瑞士或德国国债等避险资产，这时新兴市场经济体国债会出现风险溢价，削弱政府偿债能力。

长期看，只要国债利率低于国内经济增长率，政府就可保证未来有能力偿还债务并维持国债的安全资产地位。因此，货币政策会影响国债安全资产地位。如央行加息过快，国债利率将超过经济增长率，此时国债面临失去安全资产地位的风险。这再次说明为何新兴市场经济体央行应先发制人并避免过快加息。但新兴市场经济体不应人为压低国债利率，因为此举可能会扭曲金融资产回报和投资激励。

新兴市场经济体需关注美联储等发达经济体货币政策。美联储货币政策理论上有两种选择：一是早加息并逐渐领先于市场曲线。该选择不会突然给新兴市场经济体外部条件造成冲击，新兴市场货币大幅贬值导致资本流入突然停止的风险有限。二是等到通胀比预想更持久后再大幅加息。在该选择下，新兴市场资本流入突然停止的风险会上升。资本流出也会导致新兴市场国债失去安全资产地位，因为国债抛售会让投资者认为国债不再安全。因此，第二个选择对新兴市场而言尤为危险。新兴市场经济体可在发现发达经济体货币政策落后于市场曲线时先行加息，以吸引资本流入，也可积累外汇储备，以便在发达经济体大幅加息时干预外汇市场。但更重要的是，发达经济体央行应考虑自身政策的溢出影响。如发达经济体利率从一开始就跟上形势，全球经济运行会更平稳。

*原文为三十人小组（G30）发布的货币政策研究报告，Jacob A. Frenkel，Raghuram G. Rajan和Axel A. Weber为项目负责人，原文见https://group30.org/publications/detail/5251。本刊获G30授权许可编译刊发。中文译稿非G30官方译稿。

作者：益言 编译