债券流动性下降对收益率的影响分析_

内容提要

文章以10年期国债和国开债活跃券为例，分析2024年1—10月成交笔数和收益率波幅之间的关系。结果发现，当市场成交量萎缩时，债券收益率波动较小，价格发现功能趋弱，国开债的该特征较国债更明显。央行提示长债风险，市场减少国债交易，进行“点刹”，虽然这在一定程度影响了市场价格发现功能，但有助于降低未来利率上行时市场踩踏的风险。

债市交易中，如果债券流动性下降、成交笔数少、不活跃，则债券收益率所受的影响会如何？流动性下降是会导致当日的收益率波动扩大，还是收益率波动衰减？这一问题值得交易者在实操过程中深入思考。本文以10年期国债和国开债活跃券为例，分析2024年以来活跃券成交笔数和当日收益率波幅之间的关系。

一、总体相关性分析

本文定义每日活跃券的收益率波幅为：当日收益率的最高水平-最低水平。2024年以来，我国10年期国债活跃券成交笔数和当日收益率波幅多数时间呈现同向变动关系。同样的规律也出现在10年期国开债活跃券的表现上。

为此，笔者进行总体相关性测算[1]：2024年10年期国债活跃券成交笔数和当日收益率波幅的相关性为0.24；10年期国开债活跃券成交笔数和当日收益率波幅的相关性为0.33。正的相关系数说明当成交笔数较少时，债券收益率的波动区间也较窄，反映为波幅较小；当成交笔数较多时，市场交易活跃，债券收益率波动区间扩大的概率上升。

10年期国开债活跃券的成交笔数和收益率波幅的相关性明显高于10年期国债。在国开债的二级市场交易中，券商、基金和银行理财等交易机构较多，国债则以银行、保险等配置盘为主。交易盘占比较高的政金债成交量和波幅的正相关度，较配置盘占比多的国债更高。这主要是因为交易型机构为搏价差收入，需要依靠市场的预期差和信息差进行交易，当其发现机会或应对赎回风险时，通常交易会较为活跃。市场交易量能的萎缩和价格的钝化，也通常与交易型机构减少交易有关。而配置型机构买入债券多以持有到期吃票息收入为主，其交易的活跃度明显低于交易型机构，因此国债成交笔数和波幅的正相关性不如国开债。

二、月度相关性分析

2024年以来，10年期国债活跃券日均成交笔数相对较低的月份是8月和9月，分别为901笔和693笔（均明显低于1—10月月度平均值1541笔），与日均收益率波幅的相关性分别为0.57和0.69，处在年内较高水平。但10年期国开债在8月和9月的日均成交笔数分别为1569笔和1277笔，均高于1—10月月度平均值1284笔，日均成交笔数最低的月份反而是在1月和2月，分别为343笔和464笔。

10年期国债收益率是市场的基准利率，2024年以来呈下行走势，屡屡刷新2022年以来的低位。央行为“遏制羊群效应导致长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”，自2024年4月开始多次就长期国债收益率运行与市场加强沟通，投资者情绪趋于谨慎，减少10年期国债的交易，尤其在8—9月国债成交量明显减少。而国开债交易量受到的影响相对小于国债。

表1 10年期国债和国开债活跃券的各月量价相关性

数据来源：笔者根据Wind数据统计

从月度相关性看，10年期国债活跃券成交笔数和收益率波幅的相关性主要在3月、6—9月较高，在0.56～0.75之间。10年期国开债活跃券成交笔数和收益率波幅的相关性主要在3月、5—8月较高，在0.60～0.89之间。多数月份国开债的相关性均高于国债，这与总体分析的结论一致。

虽然国开债的9月成交量萎缩程度不如国债显著，但收益率波幅3.8BPs较8月明显加大，甚至大于同期10年期国债收益率的波幅3.5BPs，因此表现为国开债成交笔数和收益率波幅的相关性降至前九个月新低。这说明交易型机构对国开债的交易，会反映国债交易被抑制的信息和情绪，这时可通过国开债活跃券的收益率变化来把握市场的脉搏。

三、潜在影响分析

虽然在央行提示风险的作用下，10年期国债交易自发性减少，其收益率甚至出现阶段性反弹，但这只是延缓了收益率的下行速度，并未影响收益率的下行趋势。截至2024年10月底，10年期国债收益率最低下行至9月24日盘中的2.00%，因央行提前预告降息降准消息，利好出尽后，获利盘了结，推动10年期国债收益率当日反弹至2.07%。

另一方面，客观上，央行提示长债收益率过低的风险，也使市场投资者在“资产荒”的压力下增配长债的热情有所降温，市场交易量衰减，不仅延缓收益率的下行速度，可能也抑制了收益率的下行幅度。这虽然降低了市场效率，但也有助于降低后续因股市反弹和积极财政政策发债规模放量给金融机构带来的利率上行风险。

综上所述，2024年以来，当市场成交量萎缩时，债券收益率波动较小，价格发现功能趋弱。反之，当成交量放大时，市场交易活跃，价格发现功能较强。国开债的这一规律特征明显强于国债。即使国债交易量萎缩，金融机构亦可通过国开债的收益率变化来把握市场。央行提示长债风险，市场减少国债交易、进行“点刹车”，虽然这在一定程度上影响了市场价格发现功能，但有助于降低未来利率上行时金融机构的踩踏风险。

*本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。

[1] 本文数据截止到2024年10月末。

作者：郑葵方，中国建设银行金融市场部