2025年美元走势回顾与展望

内容提要

2025年以来，美元总体走弱，有以下三方面原因。从政策面看，特朗普政府经济政策是本轮美元贬值的直接原因。从资金面看，外国投资结构变化导致美元波动放大。从基本面看，美国经济增长有所放缓，未能对美元汇率形成支撑。未来，欧、日等经济体经济走弱、特朗普极端政策碰壁、美股市保持吸引力等因素有望支持美元汇率，美元在短期内大幅走弱可能性不大，但汇率波动幅度或将变大。长期看，美元国际货币地位或将受到挑战。

一、2025年以来美元走势及值得关注的情况

2025年以来，美元总体走弱。上半年，美元汇率明显贬值，从年初的110附近下行至年中低点的96.98，此后持续低位震荡。四季度，随着关税局势略有缓和，美元汇率有所回升，但仍在100点以下徘徊。与传统认识相比，2025年以来的美元走势有以下三点不同。

一是不符合关税加征国汇率应升值的认识。特朗普第一任期内六次对华加征关税，离岸人民币均在消息宣布后迅速贬值。但在此次特朗普宣布加征“对等关税”后，美元对主要贸易伙伴货币汇率普遍贬值。相反，在美关税出现缓和迹象时，美元反而升值。

图1  美“对等关税”缓和反而引发美元升值

数据来源：ICE，Wind资讯

二是不符合高息国汇率有升值压力的判断。根据利率平价理论，高息国会吸引外资流入，面临汇率升值压力。从历史数据看，美元兑欧元、日元汇率与美德、美日利差正相关。2025年前三季度，美国与其他主要发达经济体相比，降息次数少、政策利率水平较高。美日、美德十年期国债利差一直保持高位。但与历史表现不同的是，高利率未能对美元汇率形成有力支撑。

图2 “对等关税”宣布前后美元指数和十年期美国国债收益率变动

数据来源：美国财政部，ICE，Wind资讯

三是不符合美元作为避险资产在市场动荡时升值的假说。美元长期被视为主要避险货币，在全球金融市场动荡时，投资者往往抛售风险资产、买入美元，导致美元升值。在欧债危机和新冠疫情冲击时，美元都得益于避险属性而升值。但在本轮“对等关税”引发的全球金融市场动荡中，美元明显贬值。

图3 全球金融市场大幅波动前后美元指数变化

数据来源：ICE，Wind资讯

二、对2025年以来美元走势的解释

笔者认为，三方面因素驱动2025年美元走势背离传统理论预期。

（一）从政策面看，特朗普政府经济政策是本轮美元贬值的直接原因

特朗普上任后出台的经济政策对美国和全球经济造成明显的冲击，引发美国金融市场剧烈反应。

一是“对等关税”加征幅度大、范围广。4月2日，特朗普签署行政令，宣布对所有进口商品征收10%“最低基准关税”，并对34个主要经济体加征差异化高关税。当月，美国经济政策不确定性指数上升至1985年有记录以来最高的560.88点，超过新冠疫情期间高位。从幅度看，对等关税将显著抬升美整体关税水平，达到自1929年经济大萧条以来最高，烈度远超预期。从范围看，此轮加征关税指向全球，而非仅针对中国等少数贸易伙伴。此外，此次关税加征的计算方法引发市场广泛争议，进一步加深了外界对其制定经济政策专业性的质疑。

二是赤字财政可持续性面临挑战。近年来，美财政赤字和政府债务持续攀升，2024年已分别达GDP的6.4%和98%，财政基本面不断恶化。特朗普政府上台后推出“大而美”法案，实施大规模减税，进一步扩大财政赤字，加剧市场对美财政可持续性的担忧。5月16日，三大评级机构中最后一家对美保持3A评级的穆迪也将美国主权信用评级从Aaa调降至Aa1。同时，穆迪还同步下调了与美主权风险高度相关的政策性金融机构（如房利美和房贷美等），以及摩根大通、美国银行等大型商业银行的信用评级，反映市场对美财政前景的悲观情绪上升。

三是美联储独立性受到冲击。特朗普上任以来，对美联储施压程度为美历届总统之最。一是公开施压，特朗普多次通过社交媒体公开喊话美联储主席鲍威尔要求降息。二是人事干预。特朗普任命米兰为美联储“临时”理事，并威胁解雇美联储主席鲍威尔、罢免理事库克，意图在美联储内部安插更多“自己人”，提高自身影响力。尽管美联储一定程度上维护了机构独立性，但来自特朗普的外部压力和内部分歧可能增加美联储决策的不确定性。

上述政策引发了美国金融市场的剧烈反应，直接冲击体现为对等关税落地后的“股债汇三杀”。美国股市在对等关税政策宣布后出现剧烈波动，道琼斯、标普500、纳斯达克三大股指随后两个交易日分别下挫9.3%、10.5%、11.5%。美债市场亦显著动荡，10年期美债收益率一度飙升60个基点，触及4.8%的高位。尤为值得关注的是，作为传统避险资产的美元在本轮市场震动中并未走强，美元指数反而连续走弱，一度触及96.98，创下新冠疫情后新低。对等关税政策对市场情绪的冲击导致美元与美债收益率走势在短期内出现背离。

持续性影响是市场要求美元资产提供更高回报，作为美政策不确定性的“风险补偿”。这使得美债利率上行与美元汇率下行同时出现，打破利率平价关系。在货币政策预期基本稳定、通胀预期稳步下行的背景下，美十年期国债收益率的上行主要是因为投资者要求更高的利率以覆盖潜在政策不确定性风险。根据美联储发布的三因子名义期限结构模型（将长期国债利率变动分解为货币政策预期变动、通胀预期变动和期限溢价三部分），反映长期美债风险补偿的美十年期国债期限溢价从一季度的平均1.09%升至二、三季度的平均1.25%，随着美政策不确定性回落，该指标又在四季度以来下降至约1.10%。在这种情况下，二、三季度美债收益率的提升非但不能吸引投资者，反而是美债风险提升的标志。相反，在经济政策不确定性回落后，尽管美债收益率有所回落，其反而能够吸引资金流入美国、推升美元汇率。

（二）从资金面看，外国投资结构变化放大美元汇率波动

国际金融危机以来，美国资本流入出现两方面结构性变化，一是股权投资比例增加，二是投资者中私人部门比例增加，导致美元汇率波动被放大。

一是投资资产类型发生变化，股票占比上升，国债占比减少。过去十年，受益于美股长期较高的回报率，外国投资者在美持有的股权资产增长迅速、占比明显提升，而其持有的国债额度增长缓慢，占比相应减小。尤其是新冠疫情后，美国股市在全球主要资本市场中表现突出，外国投资者持有的股权类资产余额迅速上升，目前已接近20万亿美元，远超其持有的约9万亿美元美债。

投资标的结构变化推动市场波动模式改变。国债市场波动相对小，投资者主要以保值避险为目的，持有稳定、交易频率较低；而股权投资波动大，顺周期性强，投资者主要目的是逐利，大进大出、快进快出特征明显。随着外国投资者股权投资额度和比例快速提高，美元跨境资本流动的波动性进一步上升，放大美元汇率波动幅度。

二是投资者身份发生变化，官方部门占比减少，私人部门占比增加。2012年以来，外国官方投资者持有的美元资产规模仅从约4.7万亿美元增至6.5万亿美元，而同期私人部门持有规模则从7.7万亿美元增至27万亿美元，占比从62%上升至80.6%。

与官方部门相比，私人部门资产配置更具收益导向，其持仓调整对市场回报更加敏感。当美元资产无法满足收益率要求时，私人部门可能快速减仓，导致资本流动波动扩大。此外，私人部门投资美国市场往往有货币错配问题，即资产端持有美国资产，而负债端则往往是其本币。在过去美元维持强势的环境中，这部分私人投资者普遍不对冲汇率风险，而一旦美元出现贬值迹象，则可能集中对冲或平仓，进一步压低美元汇率。本轮美元走弱也有私人部门开始对冲美元资产汇率风险的因素存在。

（三）从基本面看，美国经济增长有所放缓，未能对美元汇率形成支撑

2025年上半年美国经济数据相较去年有所走弱。一是经济增速放缓，上半年美GDP同比实际增长1.9%，为2023年以来最低。受关税政策带来的“抢进口”行为影响，一季度经济增速环比折年率-0.5%，为2022年以来首次负增长。二是通胀有上行风险。美加征对等关税后，美核心CPI同比涨幅于6月回升至3%。大部分市场机构预计零售商会逐步将关税成本向消费者转移，可能进一步拖累消费。三是就业数据疲软，5月、6月美非农新增就业人数分别大幅下修12.5万和13.3万至1.9万和1.4万，远不及预期。

三、美元未来走势展望

短期看，美元汇率无快速贬值基础。从基本面看，美国经济相较其他发达经济体仍显示较强韧性。近期，欧、日等其他主要经济体经济承压信号开始显现。三季度，欧元区GDP同比增速由二季度的1.5%放缓至1.3%，日本GDP环比陷入负增长，环比折年率为-1.8%。美经济基本面相对韧性较强，有利于吸引资金流入、稳定美元汇率。从政策面看，特朗普政府有所收敛。在国际上多次碰壁后，特朗普政府不得不回调关税。同时，在国内中期选举压力下，美国内经济政策也转向促进经济增长，美经济政策不确定性有所下降，有助于支撑美元汇率。从资金面看，美股强劲有助于吸引资金流入。美科技股在全球范围内仍有较强投资吸引力，在美联储重启降息周期的背景下，美股或进一步上涨。

但美元汇率波动性可能升高。一是特朗普政策仍可能反复。特朗普在关税政策上反复无常，有观点认为特朗普目前的退让仅是应对中期选举的“战术性妥协”而非战略转向。在中期选举结束、选票压力减轻的背景下，特朗普可能重新在关税等问题上加码。二是依靠股市吸引资本流入具有不稳定性。当前支持美国资本流入的重要动力是外国投资者增持美股，但股市波动可能导致资本快速流出，尤其是当前美股已处历史高位、回调风险较高的背景下，美元波动风险更加值得关注。

从长期视角看，美元国际货币地位已受到一定冲击。一是美元汇率稳定性基础受到侵蚀。美元成为主要国际货币以来，支撑美国国际收支平衡的基础经历了三个阶段，从经常账户顺差，到吸引官方外汇储备投资美债，再到吸引外国私人部门投资美股，稳定性逐步降低，这也将削弱美元汇率稳定的基础。二是美债脆弱性已开始显现。美债一贯被视为安全资产，市场需求大、流动性充裕。但近期特朗普政策波动却引发美债出现“风险溢价”，这是美债供给过剩、边际需求转向对“风险-回报”更敏感的私人投资者的背景下，美债脆弱性的一种体现。

作者：益言