编者注：比特大陆于9月26日在港交所正式披露招股书，本文作者达里奥，为您介绍这家矿机行业的知名龙头。
一、公司概况：全球最大ASIC加密货币矿机公司
比特大陆科技控股公司是全球最大的ASIC加密货币矿机公司，市场份额达到74.5%，主要产品为蚂蚁品牌矿机，覆盖多种加密货币算法。公司也是全球第四大无晶圆厂ASIC芯片设计公司，主要设计其矿机产品安装的加密货币挖矿芯片，以及用于云端训练的AI芯片。此外，公司业务还覆盖整个区块链系统，包括矿场、矿池运营以及自营挖矿业务。
主要收入来源——矿机业务
公司的主要收入来源是矿机销售，15-16年销售收入占总营收近80%，17年达到近90%。公司的销售模式是官网直销，除现金外公司接受加密货币形式的付款，2017年公司矿机销售额的27%以加密货币支付。公司主要矿机产品系列见下图，其中用于挖掘比特币和比特币现金的矿机占销售额的绝大部分。
资料来源：招股书，华盛证券
区块链生态的其他业务——矿场、矿池和自营挖矿
公司在其矿场为客户提供矿机托管服务，通过收取托管费获得收益，17年至今矿场收入总占比约1%。截止今年上半年，公司共管理11个矿场，地址均在国内，总计托管约12.5万台矿机。此外，公司在美国有三座矿场正在建设中。
公司主要经营世界排名前二的两大矿池——BTC.com和蚂蚁矿池，合计贡献比特币网络总哈希率的37.1%。其中BTC.com主要为比特币和比特币现金挖矿，蚂蚁矿池支持以太币等十种加密货币挖矿。公司根据不同分配结构从矿池挖矿活动获得收益，最多不超过总挖矿的5%，16年至今，公司的矿池业务收入总占比在1.5%左右。
公司还经营自营挖矿，获取的加密货币收益以当时价格计算。公司挖矿收入总占比在15年为20%，之后逐渐减少至18年上半年的3.3%，主要原因是矿机销售收入的快速增长。
ASIC芯片设计——从挖矿到AI
公司自13年成立以来致力于挖矿ASIC芯片的设计，目前公司的挖矿芯片产品已覆盖多种矿机，产品详细信息见下图。目前公司正在研发下一代7nm挖矿ASIC芯片。
资料来源：招股书，华盛证券
公司通过挖矿ASIC芯片方面的经验积累，在15年开始AI ASIC芯片设计，目前已推出一代和二代AI ASIC芯片，主要功能为云端训练和推断。第三代12nm芯片将于今年第四季度推出。
资料来源：招股书，华盛证券
二、行业概览：加密货币进入熊市，AI市场着眼未来
公司在ASIC矿机市场占据绝对优势地位，下图可见，公司在该市场占有率达到74.5%，矿机收入达到22.63亿美元，对排名2、3的竞争对手优势巨大。
资料来源：招股书，华盛证券
公司的矿机业务与加密货币市场密切相关，下图可见，加密货币总市值从2012年的1.52亿美元一路飞涨，在2017年达到最高值，为5612.61亿美元，但2018年加密货币价格骤降进入熊市，截止2018年6月30日，总市值降至2478.71亿美元，缩水超过一半，将对公司的矿机销售业务带来显著影响。
资料来源：招股书，华盛证券
另一方面，云端AI芯片行业正在高速发展中，全球市场营收从2013年的2亿美元增长至2017年的21亿美元，预计2022年增长至235亿美元，预计年复合增长率为62.1%。
但从下图中主要四种AI芯片对比来看，公司开发的ASIC芯片适用性最低，属于AI芯片的中端产品，同时竞争对手包括美国三大芯片巨头以及谷歌等科技互联网公司。此外，目前AI芯片行业商业应用有限，虽然公司在ASIC芯片设计上有丰富经验，但是否能获得显著收益则需要一定时间观察。
资料来源：招股书，华盛证券
三、财务简析：17年业绩爆发式增长，但毛利率逐渐下降
资料来源：招股书，华盛证券
由于2017年加密货币市场的爆发性增长，拉动挖矿和矿机购买需求，公司2017年营收达到25.18亿美元，相比上年增长超过8倍。2018年上半年，公司营收为28.45亿美元，超过17年全年营收，主要驱动是矿机销售额显著增加。
但公司毛利率呈逐渐下滑趋势，从16年的54.5逐步降低至18年上半年的36.2%，主要原因是合约制造和原材料成本的增加，同时由于加密货币熊市，公司在2018年上半年开始存货减值拨备，进一步降低上半年的毛利率。
支出方面，公司的研发成本逐渐提升，从2015年的570.2万美元增长至2017年的7256.3万美元，18年上半年为8696.6万美元，超过17年全年，主要驱动是模具费用、技术服务费和股权激励的增长。研发成本快速提升也从侧面反映出公司在AI等新业务方向上的重视和投入。
资料来源：招股书，华盛证券
另一方面需要注意的是，由于公司的矿机销售业务有27%销售额为加密货币支付，同时自营挖矿和矿池等业务收益均为加密货币，所以截止2018年6月，公司加密货币资产占总值的28%。由于今年加密货币大规模贬值，造成公司2018上半年加密货币减值损失达到1.03亿美元，所以加需要注意加密货币价格波动风险。
四、竞争优势和风险点：行业领先优势明显，需注意加密货币市场波动
公司的主要竞争优势是在细分市场的领先地位，公司在矿机市场的市占率近75%，在挖矿ASIC芯片上也具备丰富经验和领先优势。同时，公司拥有丰富的研发人员团队，结合已有经验，公司在AI ASIC芯片开发上具备一定竞争力。
公司的主要风险在于加密货币市场，今年加密货币的下跌已造成公司的资产减值损失，更关键的是矿机需求将面临下滑风险，可能拖累下半年的业绩表现，而美国开始对国产矿机征收25%关税也将压缩公司利润。此外，AI行业处在初期，因此公司的AI芯片获得收益需要较长时间，所以短期来看，投资者需注意上述相关风险。
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