大V视点|诚实的利率曲线

大V视点|诚实的利率曲线
2018年12月05日 10:35 华盛前哨

朋友们大家好,昨天资本市场大涨,大家对毛衣毡的阴影下降了不少,很多大行的分析师又陆续出来唱多美股,市场如同又回到了牛市,似乎一夜之间美国繁荣的经济前景就在眼前了,然而经济真的能逃脱周期宿命的诅咒吗?从卖方分析师的角度,通常他们要的是大家口袋里的交易佣金,希望投资者多做交易,只有大家不停地买买买,他们才能更多地从中获利,但让其我们看到的观点真的可信吗?

笔者认为:国债收益率是不会撒谎的,虽然不是媒体和学术界青睐的硬指标,但美国国债曲线的前端现在已出现反转。自1985年以来,当2s-5s的收益率反转超过12个基点时,联邦基金利率从未上升(在1年的远期范围内)。显然,我们离这一目标还有一段距离,但从历史的角度来看,不可避免的前腹反转在某种程度上标志着美联储政策周期结束的开始。

摩根大通的(Nikolaos Panigirtzoglou)潘尼格左格鲁认为倒置在美国曲线的前端是一个重要的市场指标,尤其是因为它很少发生,并且在过去的二十年里只发生了三次:2005年,2000年和1998年前——且每次发生都预见市场大崩溃。摩根大通解释称:“这种倒置通常也被视为高风险市场的一个坏兆头”, 这种情况的发生有两个可能的解释1.市场预期美联储政策的错误;2.市场在price in美国经济周期的end cycle。时间快进到8个月后的今天,潘尼格左格鲁在他最新的《流动与流动性评论》中写道,从那时起,这种反转不仅恶化了,而且还向前移动了,自11月中旬以来,远期曲线在1年和2年之间反转。

美联储政策逆转预期的这种向前转变符合历史经验。正如摩根大通在4月份所写的那样,3 -2y远期利率息差在历史上一直领先于2 -1y利差,而这一利差自11月中旬以来一直处于领先地位。这在实际中意味着什么呢?很简单,最新的曲线反转表明,市场目前预计美联储政策利率将在2019年底见顶,而不是此前的2020年。摩根大通(JPMorgan)在图2中展示了这一点。图2描绘了目前1个月期美元隔夜指数掉期(OIS)曲线的远期曲线,与股市调整前10月初的快照相比。

股市调整后,不仅市场暗示的政策利率预期路径向下移动,而且整条曲线也向前移动。美联储主席本周的言论似乎强化了这些政策逆转预期,2 -1y远期利率息差进一步收窄至-3个基点以下。当然,正如我们在4月份广泛讨论的那样,美联储政策利率逆转预期的这种明显向前转变,传统上也与美国货币政策周期的结束阶段有关。在2000年的货币政策周期中,1个月OIS利率的3y-2y远期利差在2000年2月转为负值。正如摩根大通(JPMorgan)补充的那样,4个月后的2000年6月,2y-1y远期息差变为负值。美联储最后一次加息是在2000年5月。

换句话说,从时间的角度来看,美联储上一次加息几乎与2y-1y利率远期息差的逆转同时发生。顺便说一句,这也标志着互联网泡沫的破裂,因为2000年6月,美国股市几乎与此同时开始下跌,随后的股市调整促使美联储在2001年开始降息。

快进到下一个加息周期,在2006年的货币政策周期中,1个月OIS利率的3 -2y远期息差在2005年8月初变为负值。2006年6月,2y-1y远期息差在10个月后变为负值。与2000年的周期类似,那个周期里,美联储最后一次加息发生在2006年6月,当时正好与2y-1y远期息差反向。与2000年的周期有一个重大区别:股市在2007年10月晚些时候开始下跌,当时美联储开始降息。

更令人担忧的是,JPM指出,尽管得出结论还为时过早,但从3y-2y倒置到2y-1y倒置以及美国股市9月份见顶的滞后,似乎更符合2000年的周期,而不是2006年的周期。

现在,正如读者可能记得的,当去年4月首次出现3y-2y远期利差倒置时,摩根大通辩称,美国曲线前端的倒置“对风险市场是一个坏兆头”。因此,摩根大通(JPMorgan)表示,美联储政策利率逆转预期随后出现的2y-1y倒置和转向,“加剧了这一坏兆头”,这或许并不出人意料。

为什么说上涨是最佳的减持机会呢?前美国货币政策周期的教训是在股票和风险市场持续复苏往往只出现反转后消失,美国债务收益率曲线的前端(特别是2y-1y远期利率spread)重新陡峭的时候,而现在这一趋势的逆向趋势正在发生。

谢谢大家!

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