编者注：36氪将于11月7日登陆美股，蚂蚁金服、小米、滴滴均为公司重要股东。
作者/华盛学院Jay
招股信息速览
资料来源：Wind，华盛证券
核心观点
36氪是为中国新经济公司提供服务的开拓平台，根据CIC调查，公司是中国新经济参与者中最受认可的平台之一；
36氪的营收结构不断调整，目前向企业增值服务和订阅服务倾斜，对广告服务的依赖逐步下降；
根据预测，36氪所深耕的以新经济为核心的商业服务市场在2023年将达到556亿美元的总规模，期间年复合增长率高达22.5%；
36氪的营收正在爆发性增长，公司的销售额在2018年同比增长149%，在2019上半年同比增长179%；
风险点方面，互联网新闻信息许可的资质将使企业的合法运营存在不确定性。
一、公司概况：致力中国新经济服务的杰出平台
36氪是致力于为中国新经济参与者提供服务的杰出品牌和开拓平台。根据CIC调查，公司是中国新经济参与者中最受认可的平台之一。
何为新经济？新经济主要指通过尖端技术或创新的业务模式来驱动的行业集合体。目前，新经济涵盖了包括互联网、软件和硬件技术、消费、零售和金融在内的多个大类行业，为中国经济的发展带来了巨大的机遇和增量前景。
致力于服务中国新经济参与者的36氪，最初以高质量的内容服务起家。公司的基础业务是生产以新经济为主题的高质量内容，这些内容主要包括：有关公司的富有见地的报告、及时的市场风向、以及发人深省的社论和评论，例如近期较为热门的区块链内容。
资料来源：36kr.com，华盛证券
目前，公司的业务范围为一系列商业服务，包括广告服务、企业增值服务和订阅服务。根据招股书提供的营业数据，36氪目前的营收结构正在不断调整，由2017年时主要依靠广告服务不断向企业增值服务和订阅服务倾斜。截止2019年上半年，36氪在广告服务、企业增值服务和订阅服务的营收占比分别为39.4%、50%、10.6%，营收结构不断优化。
资料来源：招股书，华盛证券
凭借高质量的内容、多样化的业务服务产品以及涵盖80万家企业的庞大数据库，36氪已经建立了丰富而稳定的用户群体，并在此基础上拥有高质量的客户群。截止2018年底，公司已经为23家全球100强企业提供商业服务，并且已经实现了可观的收入增长。
资料来源：招股书，华盛证券
根据招股书，36氪的股东阵容中目前已有蚂蚁金服、小米、滴滴、国宏嘉信等多家知名企业的身影，而创始人刘成城的持股比例仅占总股本的6.2%。
二、行业概览：蓬勃发展的中国新经济
蓬勃发展的中国新经济为新经济公司带来了巨大的机遇。根据CIC报告，中国新经济相关的公司数量由2014年底的3.94万家增长至1018年底的9.57万家，中国目前是全球估值超过10亿美元的创业公司数量最多的国家之一。
以新经济为核心的商业服务市场主要包括：1.在线广告服务；2.企业增值服务（主要是提供整合营销服务帮助客户提高品牌知名度）；3.订阅服务。根据CIC报告，这三大市场是为新经济提供服务的供应商的主要收入来源，并且这三大服务市场在历史上取得了非常惊人的增长。2014-2018年，三大细分市场的总市场规模由70亿美元增长至202亿美元，年复合增长率达到30.3%，并有望在未来继续以22.5%的复合年增长率继续增长。根据CIC预测，2023年三大细分市场总规模将达到556亿美元。
资料来源：招股书，华盛证券
三、财务及主要运营数据简析
平均月PV持续增长
36氪的平均月PV主要来自自营平台以及第三方平台（包括微博、微信、今日头条等）。公司的平均月PV由2017年的1.216亿快速增长至2018年的1.962亿次。在固定费率定价模式下，尽管PV增量并不直接带来广告收益，但间接提升了公司在新经济市场中的品牌知名度和影响力，从而吸引更多在线广告服务客户并提升定价能力。
资料来源：招股书，华盛证券
营业收入持续增长，企业增值服务占比持续提升
36氪在近年取得了可观的收入增长，公司的销售额由2017年的1.20亿元增长至2018年的2.99亿元，同比增长149%；2019年上半年，公司录得营收2.01亿元，同比增179%，继续维持营收高增速。此外，在营收细分上，企业增值服务占比持续提升，由2017年的35.2%提升至2019H1的50%。
资料来源：招股书，华盛证券
连续两年正向盈利，但近期开始亏损
不考虑优先股及可赎回非控制性权益上的会计处理，36氪在2017及2018财年分别录得792.3万、4051.8万元净利润，但在2019上半年录得4549.8万元亏损，亏损的主要原因在于营销、行政及研发费用的大幅增加。
资料来源：招股书，华盛证券
四、核心竞争力及风险点
36氪的核心竞争力，一方面来源于内部，即公司拥有的品牌和平台，以及高质量的内容、全面的服务产品、充满活力的社区、强大的数据分析能力和富有远见的管理团队；另一方面，36氪在中国新经济蓬勃发展之际应运而生，强大的新经济引擎将为企业提供源源不断的增长动力，公司未来的成长空间仍十分广阔。
风险点方面，由于36氪仍是初创型企业，在企业经营和管理方面的经验较为欠缺，叠加新经济行业瞬息万变的特性，公司无法保证能够在未来保持过往的高速增长；此外，中国政府对互联网行业进行了广泛的监管，如果公司未能获得互联网新闻信息许可证，公司的业务将会被勒令终止，而一些隐藏的运营风险（带有敏感属性的内容）也将增加企业的运营风险。
五、估值及申购建议
依照已有的财务数据，36氪拥有非常高的营收增长速度，但在成本控制方面并未做到最优，这在最终拖累了净利润的表现。若按照市盈率进行估值，则公司的市盈率非常高；即使按照市销率进行估值，以18年财务数据计算，也有高达17倍左右的PS。以静态眼光看，公司目前的估值水平是不合理的，但若考虑到36氪极高的业绩增速，以及新经济行业的发展前景，公司仍有望在未来通过业绩增长消化估值水平。
资料来源：Wind，华盛证券
风险及免责提示：以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。
