作者 | flamingoz
最近A股跌得非常伤人，市场每天毫无理由地下跌，多头的声音，仿佛都已经销声匿迹。
不过周五的报复式反弹，叠加这周末一系列政策方面的维稳消息，忽如一夜春风来，一片欢腾之象，大家都在说政府底要来了。
但是，如果大家不是那么健忘的话，应该不难记起来，其实，周五统计局也出了三季度的经济数据。
根据统计局的数据，三季度的GDP增长是6.5%。放在全球来看，这是个很漂亮的数据，但放在中国来看，这是一个创2009年3季度以来9年的新低数据 —— 在没有全球经济危机背景下。
今年一季度增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度6.5%，很明显，经济在继续放缓。
再来看看发电量。9月份的发电量数据，跳得简直可怕：9月份发电量同比增长4.6%，较上个月掉了好几个点。9月份是三季度最后一个月，这表明放缓才刚开始。
其他数据，如汽车零售额，投资及出口等也好不到什么地方，很明显的总体数据就是指向一个结论：中国未来的经济大概率是会继续放缓的，而且可能存在较大的下行风险。
既然经济大概率下行，那为什么大家还是热衷于抄底？真的相信政策能马上抗拒周期的下跌？
其实抄底的人都不这样认为，看了一圈，大部分人的看法都是市场底未见的，不过没所谓，因为现在整体估值已不高，抄底抄错了又怎样，只要相信中国最后还是会好起来，就一直放着吧。
用这几年的热门话来说，赌未来中国国运不会差。
著名的股神巴菲特就直言不讳，自己的成功与两个偶然因素是分不开的，一个长寿，另外一个则是运气。
自己生为一个美国人，美国在巴菲特活着的90年中，国运亨通，一直是世界头号强国，股票指数也是跟着国运一直往上冲，如果不是美国国运一直强劲，而自己刚好是美国人，主要在美股进行投资，巴菲特认为自己不可能取得今天这样的投资成绩。
排除巴菲特个人近万倍的资产回报率，在过去的90年间，美国的股票指数同样上涨超过两百倍。在美股，的确是只要活得久，一直做多，成为百万富翁并不是一件难事。
目前市场都已经跌破2,500点了，再这么跌下去，马上就要回到10年前的水平了。没有人不相信中国未来还有很高的发展潜力，我不反对赌国运，也是乐观派，在此阶段，买A股看似稳赚不赔。
但看着这个走势，我产生了几个疑问。
过去10年虽说中国遇到了不少经济结构上的问题，但是国运也不烂，人均GDP翻了两翻。
但是如果我是按照国运买指数这做法，10年过去了，指数还在原地踏步，即使20年过去了，指数也只上涨了1倍。
那是不是可以简单推演出，大家说的相信国家就买A股这个逻辑本身是存在问题的，如果是的，那么问题在哪里?
一、A股走势
以上证指数为例，可以看到：
截止今天，过去20年间，A股的回报率要比GDP增长率要慢，A股20年的平均年化回报率只有4%，而GDP过去20年的平均年化增长率为11%左右。
从统计学去看，两者的β系数达到1/3左右，也就是说，买入A股，只能享受到国运增值回报的3分之一。如果过去一直在投资股票指数，到今日，你的资产会大幅跑输经济，也就是缩水。
当然，你可能认为这种错觉是由于目前股市处在低谷中造成的，但假设我们拿取近期15年A股牛市巅峰5,000点来看，从1995年到2015年，20年间，上证指数的长期涨幅也只不过是6倍，平均年化回报率9.37%。
再看经济，15年GDP为68万亿，比1995年GDP增长11倍。
结果已经非常明显，在泡沫化最严重，涨得最好，15年全市场PE达到40倍，创业板pe达到100倍的基础上的A股指数长期回报依然跑输经济，回报只有GDP增速的一半。
如果把GDP的走势比如国运，买A股整体不等于赌国运。
没比较没伤害，在美国赌国运，结果就不太一样了，我们发现过去的60年间，美国股票指数的年均回报率还要高于GDP的增长率，β略大于1，美国股票指数涨得比国运还好。
考虑现在的美股处于10年大牛市中，我们同样保守地取美股上次09年熊市最惨烈的低点6440点来计算，过去的50年间，美股指数也涨了15倍。
而同期，美国GDP增长30倍，从4,810亿到14.7万亿，考虑到当时金融危机造成股市剧烈波动，而且迅速恢复在这种极端的情况下，美股回报还能达到GDP的一半。
综上，A股最疯狂的时候，指数回报才到GDP增长的一半，相反，美国最惨烈的时候却还有GDP增长的一半。
可以基本确定，A股并不能像美股一样代表国运，而是长期跑输国运。
二、A股缺乏吐旧纳新功能
从定义上看，国运可以理解为国家所有资产的总和，经济在发展，资产也在增值。
A股与美股相比有一个非常关键的差异，那就是中国一部分最优秀的资产并不在A股上市。这是A股无法代表国运的最根本原因。
这会造成两个问题：
问题1：股市无法受惠于这部份资产的成长。
例如，在过去的10年间，中国的经济增长的驱动因素很大程度上来自于科技发展，尤其是互联网，而中国目前市值最大的几个互联网巨头，腾讯、阿里、百度，却分别在港股和美股上市。
当上一波互联网BAT大爆发都不在A股，而这一波美团，小米等等也不在A股时，A股回报率显着低于经济增长率就可以解释得通了。
问题2：经济结构改变从来跟着破旧立新的规律，A股的不完整不旦跟很多经济增长成果关联不大，某程度上是压抑了A股其他资产的成长。
一个国家的经济总是在发展，总是有新产业代替旧产业，阿里的网购替代了传统零售，互联网代替传统媒体，高增长率的新产业和低增长甚至负增长的旧产业平均后大概等于总体的GDP增长率，如今正在衰败的旧经济公司还留在A股，新兴产业的公司没在A股上市，A股没有办法吐旧纳新，怎么能获得高回报率呢？
这个结构化的问题可以从股票市值占GDP的比例看出，8月份A股大跌时，就已经有数据说明，A股总市值掉到全球第三，比日本还要低。
日本的GDP只不过是中国的三分之一左右，日本的股市也是本国公司为主，不像美股一样充斥着外国公司。从这个角度，我们可以发现中国太多的好资产，都没有在A股上市了。
美股的涨幅与GDP增速紧密相关，几乎同步。其核心原因是美股确实是最成熟，流动性最好的市场，几乎所有的美国公司都会在美国上市，不会跑到其他市场去。
而指数有剔除坏资产加入好资产的自动机制，当没有任何的好资产被忽略掉时，买美股等于赌国运。
而A股这个结构问题依然存在，还相当严重，以新经济股为例，虽然目前想出了CDR来应对，如果成功，A股与国运的相关性将大大提高。
但是仍有一个问题，能发行CDR的这些公司市值都已经相当大了，后续为指数带来的涨幅空间也不会特别大了，反倒是有机会变成未来的“旧经济”公司。
A股要想彻底地实现β值的减少，变成投资者完全投资国运的标的。就得让新产业、新公司还小的时候上市，而不是长大了，成熟后再引进来，涨幅已经在其他市场兑现了，回A股就不会给投资者带来多大回报了。
三、房地产抢去了股票市场的国运
除了A股自身的结构性问题，A股回报低下的另一个原因是：过去国运的增长收益很大一部分是流到房地产市场去了。
2001年的时候，股票是2,178点。那个时候上海外环线上莘庄板块，有个民富花园，我记得很清楚，单价是1,997元/㎡。这时股票和房子的比值是1:1。
到2009年的时候，股票还是2,500点，房子多少钱呢？还是这个民富花园，卖25,000元/㎡。股票和房价差10倍。
到了2018年是多少？股票2,500点，房子60,000元/㎡，相差20倍。
股市和楼市不是一样东西，很多人总是讲股市起来了，楼市就下去了；楼市起来了，股市就下去了，没这回事儿。
从资产规模上看，我国房地产市场远比股市要大，据测算，目前我国的房产总价值高达43万亿美元，而股市总市值，顶峰70万亿人民币。
这两者根本不是一个量级的。
国家的大部分资产在哪个市场，哪个市场就代表了国运。
当股票市场只代表国家小部分资产时，股票指数与国运的相关性低就合情合理了。许多上市公司一年的利润也买不起一线城市的商品房，要知道，一线城市总的商品房存量超过一百万套，而上市公司不过三千多家。
如果我国实现完全的证券化，把每个商品房小区打包成股票上市，那么显而易见，过去的股市将保持长虹，而且长期回报率也会迅速提高。
要这里引入一个有趣的数据，扒了一下营收500亿美元以上的世界零售巨头们，扣除电商和药店，其中，
美国：7家(沃尔玛接近5000亿美元、COSTCO、Kroger、家得宝、Target、Lowe’s、Albertsons )，
德国：5家(Schwarz、Aldi、麦德龙、Edeka、Rewe )，
法国：家乐福和欧尚，英国：Tesco，
荷兰和澳大利亚：各1家，
日本：两家，分别是佳世客和711的母公司，零售额刚刚过500亿美元。
再往下是韩国乐天、苏宁电器和香港屈臣氏，200亿美元左右的营收，只能排到全球四五十位。
这就有趣了。论GDP的话，仅日本就接近法国英国之和，比德国高出3成来，但整个东亚在零售连锁前50强里只有5家，而且5家销售额之和还不如沃尔玛一半。
是东南亚消费水平不行还是沃尔玛掌握了什么核心科技，其他人太难模仿？都不是。
主要原因是东南亚的农地保护迫使所有人更多的给地主搬砖，限制了实体零售连锁的发展空间。换句话说，做零售连锁生意的话，投胎在美欧是地主的命，投胎在东亚就是搬砖的命了。
这话题就不另外开展了，但是我们看到某程度上，房价的上涨虽然催化了房地产开发，装修工程，家具等行业的蓬勃发展。但除去房地产产业链，其他行业如零售业，制造业，上涨过快的房价又吞噬了他们的利润率，降低了他们的增速。
因此，很简单的一条算式，当股票市场以外的市场回报率比经济增长率要高，那么股票市场的收益率比平均的经济增长率低是很正常的。
四、未来国运在哪里?
那么问题来了，未来的国运的侧重是不是一直这样下去呢？
从美国和日本的经验可以发现，房地产价格指数虽然与经济发展正相关，但房地产市场指数拉得越长，长期回报率就会越接近通胀水平，最后只会略高于通胀，而落后于GDP的增幅。
原因是，每年的房地产增量都会转化为存量，长此以往，一个国家内的房产总数会越来越多。房地产并不是快速消费品，更新换代极慢，美国的人口长期增长很慢，当房地产快速增长，供给超出了长期需求以后，房地产价格就很难再继续大幅增长。
这个道理在哪里都适用，人再有钱，晚上也不能同时睡在两套房子里。
中国的房产如果一直这样快速建造下去，而中国的人口出生率一直维持在低水平的话，供给超过需求是必然的。
长此以往，我们的子孙后代每人出生时都将继承一套房子，没有人再需要租房，等到成家立室时，甚至还会空置出来一套，届时整个国家有一半的空房子，这种状态是彻底的浪费。
在改革开放后，我国的做法其实与日本，美国都没有太大差别，迅速完成城镇化。而这个过程越快，房地产行业自然越发达，增速越高。所以我们看到，过去的中国，房地产价格才代表我们的国运。
也许未来20年，中国还要快马加鞭完成城镇化到70-80%的发达国家水平，房地产行业还能快速增长，但如果再拉长一点去看，一个国家长期需要的房地产是有限的，现在跑得越快，后面就越没劲，现在只是在提前透支未来要盖的房子罢了。
相反，与房市不同的是，正常的股市一直在更新，一直在吸纳新产业，吐出旧产业，一直代表着国家资产及其发展方向。
所以，房地产总会有超出需求的天花板时刻，而股市没有。因此，这也是为什么巴菲特是出现在美国的股市，而不是出现在房地产投资上。
五、结语
每一轮熊市都是相同的情绪，国家完蛋论，但至少过去30年，牛熊还是在轮回的发生着，相信国运，做多中国，我认为没大问题。
不过只是用A股来赌国运时，也要知道其中的勾稽关系，至少A股比起巴菲特那个场子与国运的关联度，不太一样。
当下单纯买A股指数并不算是赌国运。即使现在抄底，但指数未来升幅跑不赢GDP增速，依然是失败的。
只有把全面A股，H股，中概股都放入我们的目标范围内，才不会赌错未来。
REVIEW
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