溢价收购贝拉米,蒙牛乳业走险棋

溢价收购贝拉米,蒙牛乳业走险棋
2019年09月19日 09:46 华盛前哨

作者/华盛学院Jay

2019年9月16日,蒙牛乳业(02319)发布公告称,建议以12.65澳元每股的价格收购澳洲奶粉品牌贝拉米的全部股份,在此次计划中蒙牛预计支付的总对价不超过14.6亿澳元(约78亿港元)。据悉,贝拉米是一家在澳洲上市的高端及超高端婴幼儿配方奶粉生产商,在近年澳洲奶粉的海淘代购风潮中销量火爆,还邀请了孙燕姿为其代言。

资料来源:贝拉米官方网站,华盛证券

消息发布当天,蒙牛股价下跌2.27%,而恒生指数仅跌0.87%,超越大盘的跌幅至少说明,市场对蒙牛本次的计划收购并不看好。原因或与被收购对象贝拉米的经营困境、以及高溢价收购有关。

行情来源:华盛证券

高溢价收购困境中的贝拉米的合理性?

2018年5月,香港食品安全中心发布的食品检测结果报告显示,4款产品因质量问题被下架,其中包括澳大利亚乳制品公司贝拉米的一款婴幼儿辅食产品(Organic Spelt Macaroni)。雪上加霜的是,同年10月,中国官方宣布一共有9款有机奶粉获得配方注册,但其中却没有贝拉米。

一系列事件使得贝拉米旗下产品在中国的销量锐减。根据财报,贝拉米2019财年全年营收为2.66亿澳元,税后纯利仅为2170万澳元,同比减少约50%,公司股价亦随之大跌。

更大的问题是高溢价。根据公告,蒙牛乳业对贝拉米开出的收购价较上周五收盘价8.32澳元每股高出52%;而按照14.6亿澳元的总收购对价计算,净资产仅2.32亿澳元的贝拉米的市净率超过6倍,远高于蒙牛自身3.9倍的市净率,与中国乳业龙头伊利股份相当。

资料来源:华盛证券

蒙牛乳业以高溢价收购净利大幅下滑的贝拉米,市场看空者居多,毕竟之前收购的雅士利、多美滋和入股的现代牧业的表现均不佳(2016年雅士利的商誉减值还使蒙牛乳业首次陷入亏损)。但此次溢价收购,并不是公司管理层头脑发热,背后暗含蒙牛在超高端奶粉上的布局。

溢价并购背后的婴幼儿奶粉布局

中国婴幼儿配方奶粉市场趋向结构性增长,高端及超高端产品增长空间广阔。根据此前飞鹤奶粉招股书的数据,2014-2018年间,按零售价值计量,中国婴幼儿配方奶粉市场年复合增长率为11.2%,其中高端及超高端产品年复合增长率分别为39.5%、20.5%,显著高于普通配方奶粉增速。此外,弗若斯特预测未来5年的婴幼儿配方奶粉市场仍将以高端及超高端市场的发力为主,普通(低端)婴幼儿配方奶粉市场将陷入负增长。

资料来源:飞鹤乳业招股书,华盛证券

高端及超高端婴幼儿配方奶粉市场未来的增长空间,是市场各大巨头都垂涎已久的新蓝海,蒙牛乳业也不例外。不过让人顾虑的是,此前蒙牛收购的雅士利已经拥有高端、超高端产品线,但从营收和净利角度来看,似乎并没有享受到近年市场规模增长的红利。

资料来源:华盛证券

有雅士利这样的前车之鉴,市场对蒙牛能否把握好贝拉米存在顾虑亦在情理之中,而就算能够在国内打开贝拉米的销路,又要如何处理雅士利和贝拉米两者之间的同业竞争问题呢?蒙牛乳业的管理层,似乎是在高端婴幼儿配方奶粉市场这个新蓝海的诱惑之下,选择高溢价收购贝拉米这步险棋。

蒙牛乳业的基本面

最后,笔者想谈一下蒙牛乳业的基本面问题。作为中国乳业双雄之一(另一家是伊利股份),蒙牛的家底还是很厚实的,就算收购贝拉米是步臭棋,也不至于动摇其根基。

首先在业务分部上,奶粉业务只是冰山一角,真正的核心业务还是液态奶分部。2018财年,蒙牛乳业于报告期内录得营业收入689.77亿元,其中液态奶分部营收为593.88亿元,占总营收比重86.09%,而奶粉业务占比仅8.72%。

资料来源:蒙牛乳业年报,华盛证券

其次,蒙牛乳业的盈利能力在过往业绩中得到充分证明。 2010-2018年,蒙牛乳业的营收由约300亿元增长至约690亿元,营收年复合增长率为9.69%;净利润由12.37亿元增长至30.43亿元,净利年复合增长率达到10.51%。期间,净资产收益率除16、17年外均保持10%以上。整体而言,蒙牛乳业称得上一只不搞概念、专注主业的白马成长股。

资料来源:华盛证券

结语

蒙牛乳业此次溢价收购贝拉米,是一步险棋,但不一定是利令智昏的臭棋。管理层既然拿定主意,必然经过深思熟虑。就算时间最终证明这是一步臭棋,也不至于在根本上动摇蒙牛乳业的基本面。

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