作者：潘妍
出品：全球财说
在2020年业绩大会上，中国飞鹤曾定下2023年350亿元的营收目标。三年转瞬即逝。2023年，中国飞鹤营业收入同比减少8.35%至195.32亿元，不足目标6成。
2023年业绩大会上，中国飞鹤重新立下“2024年实现收入5%至10%增长，利润5%至8%增长”的阶段性目标。
显然，这一次中国飞鹤（06186. HK）要谨慎保守许多，将平稳增长作为目前的业绩主线。
奶粉不好卖了
中国飞鹤稳中求“生”的背后，是营收、净利连续两年双双下滑的发展困境。
2022年，中国飞鹤营业收入同比减少6.43%至213.11亿元，净利润同比减少28.45%至49.48亿元。到了2023年，中国飞鹤在营收下滑8.35%的情况下，净利润同比下滑33.51%至32.90亿元，创近五年最低净利水平。
回顾近几年中国飞鹤的业绩变化，颓势或已是“命定”。
结合营收结构来看，中国飞鹤超9成营收来自婴幼儿配方奶粉产品，基本盘的大小确实决定了公司的成长空间。
国家统计局数据显示，自2017年起，中国人口出生率持续出现下滑，2020年跌破10‰，到了2023年已降至6.39‰。
但是中国飞鹤业绩下滑却稍显滞后，2017年至2018年期间依旧能保持营收高增长，分别为58.08%、76.52%。到了2019年至2020年，随不敌此前的高增幅，但依旧保持在20%至30%左右。
深究原因，或与期间中国飞鹤向下“压货”不无关联。
2019年以来，多名飞鹤的经销商发帖表示，飞鹤的销量都是向经销商压货压出来的，飞鹤业绩恐怕早已透支，“经销商的库存很大，超过3个月的销量，有的甚至达到5个月。”
事实上，“压货”是奶粉行业曾存在的普遍现象。过去几年，婴配粉市场开始形成“僧多粥少”的局面，为了抢占市场，各企业开始采用向中间商“压货”的形式加速扩张。
不过，任何行业进入存量竞争阶段，往往避免不了陷入“内卷”，薄利多销让企业的盈利能力经受着更大的考验。2021年，中国飞鹤净利润增速出现港股上市以来的首次负增长，同比下降7.02%至69.15亿元。
可见，在公共卫生事件及人口出生率下降的双重压力下，中国飞鹤的“压货”策略开始逐渐失灵，渠道危机显现。
2022年，中国飞鹤存货创新高，同比增长15.80%至19.94亿元。同时，存货周转天数较上年同期增长10.92天至90.87天。2023年，中国飞鹤存货进一步增至22.58亿元，存货周转天数涨至111.43天。
或也侧面反映出，飞鹤的奶粉并不好卖了。
谁在为“贵奶粉”买单？
除大环境因素影响外，中国飞鹤的高端奶粉定位一定程度上也成近几年发展困境之一。
2019年登陆港交所时，中国飞鹤董事长冷友斌公开表示：“飞鹤奶粉是全世界最贵的，消费者的认知就是好等于贵。”
然而，随着婴幼儿奶粉国标趋严，“好的就是贵的”这一定价逻辑，在消费者心中已站不住脚。
2020年，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼就曾评价道：“奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。”
事实上，与几十亿的营销投入相比，中国飞鹤在研发方面的重视程度较低。
结合往期财报，中国飞鹤综合损益表中并未将“研发开支”单独列出，而是将其归为“行政开支”项下。2020年至2022年，研发成本分别为2.65亿元、4.26亿元、4.93亿元，研发费用率保持在2%左右。
2023年业绩公告中，尚未对中国飞鹤研发成本具体披露，但当期行政开支同比增加14.8%至17.62亿元，主要为员工成本及研发成本增加所致。
与之形成鲜明对比的是中国飞鹤只增不减的销售支出。2020年至2023年，中国飞鹤的销售及经销开支分别为52.63亿元、67.29亿元、65.45亿元、67.09亿元，期间销售费用率由28.31%增至34.35%。
高端定位、大力营销是中国飞鹤此前打开市场“利器”，但持久在“重营销，轻研发”模下，外界自然百般诟病，同时也让中国飞鹤不得不直面产品核心竞争力缺乏问题。
海通国际证券的乳制品深度报告显示，在婴幼儿配方奶粉市场，中国飞鹤依旧是领域中的市占率第一名。但自2022年起，伊利与中国飞鹤的市占率差额开始快速缩窄，主要由于伊利在2021年10月收购澳优公司，该公司旗下佳贝艾特是羊奶粉第一品牌。
同时，伊利在宣传上直接“硬刚”飞鹤，旗下高端品牌金领冠对标“更适合中国宝宝体质”打出“超级配方更贴合中国宝宝”的营销口号。
最直观的表现，中国飞鹤的超高品牌溢价在近几年开始走向“贬值”。
结合往期数据，中国飞鹤毛利率已连续4年呈下滑态势，由2020年的72.5%降至2023年的64.8%。其中，核心业务婴幼儿配方奶粉毛利率由74.1%降至69.4%。
或考虑到利润率持续下滑等原因，本就有“全球最贵奶粉”之称的中国飞鹤，近期对旗下产品进行新一轮涨价。
根据《关于飞鹤政策调整及产品涨价通知》显示，自2024年2月26日起，飞鹤星飞帆、星飞帆900克、星飞帆700克、星飞帆A2奶源版等系列婴幼儿奶粉产品价盘全部上调。
对此，在社交平台中，有不少宝妈抱怨，飞鹤旗下奶粉品牌每罐价格上调30至60元不等。“太贵了，比进口奶粉还贵，准备喝完这批换奶粉了。”
与此同时，即便顶着“最贵奶粉”的帽子，中国飞鹤还是没有解决最基本的品控问题。黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]中，依然存在有关奶粉中有虫子、异物等相关投诉。
业绩目标终成幻影？
2023年2月，被称作国内婴配粉史上最严标准的新国标正式实施，对婴配粉生产研发能力、配方科学性等方面提出了更严格的标准，母婴行业加速调整，市场集中度进一步提高。
目前，中国飞鹤尚具有一定的品牌优势，在存量市场下，如何在2024年达成营收5%至10%增长，利润5%至8%增长的阶段性目标呢？这亟需新的增长曲线去撑新门面。
近两年，在婴幼儿配方奶粉基本盘基础上，中国飞鹤开始向孕妇婴儿、儿童青少年、健康食品、营养健康4大业务领域全力延展，试图打造多年龄段产品。尤其是在人口老龄化风口下，中老人群成为各大玩家的必争之地。
2023年12月的合作伙伴年会上，中国飞鹤除推出针对3-6岁儿童的“茁然”系列，还推出了专为中老年人打造的“爱本”成人系列奶粉，并表示将以脑发育战略和全生命周期布局引领高质量发展。
然而，在成人奶粉领域，中国飞鹤并不占先行优势。以布局成人奶粉多年的伊利为例，2023年前三季度，伊利成人奶粉市占率达23.9%，稳居市场第一。
同时，相较于基本盘婴幼儿奶粉市场，成人奶粉的盘子尚小。根据天猫国际&智篆GI数据显示，2023年中国成人奶粉市场规模达232亿元，不足婴幼儿奶粉市场的2成。
浅水养不出大鱼，成人奶粉或很难撑起飞鹤的第二增长曲线，只能寄希望于这两个群体的饮食习惯发生较大转变。
只是，从现阶段来看，这些业务尚不成气候。
2023年，包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品在内的其他乳制品业务营业收入同比增长23.4%至14.24亿元，营养补充品业务同比增长2.8%至2.32亿元，两个业务的营收占比合计不足1成。
同时，其他乳制品业务还出现“增收不增利”的现象，毛利率同比减少4.1个百分点至8.3%。
由于高端婴幼儿奶粉业务持续萎靡，且新布局业务缺乏想象力，截至4月23日收盘，飞鹤股价仅为4.29港元/股，相较2021年初超过20港元的历史高点已下跌超8成。
自三聚氰胺一夜间跌落谷底，中国飞鹤经历了退市、再上市，十余年坎坷才有了如今的厚积薄发，飞上“国产奶粉一哥”的宝座。
然而，剥开“重营销”下高端奶粉的华丽品牌外衣，伴随市场竞争日趋激烈，盘子不断缩窄，尚未写出新故事的中国飞鹤，又有多少筹码稳坐这一位置？或许只有时间知道。
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