上市公司每年在年报中都会公布公司的内含价值EV及其变动分析。偿二代已经实现了七年多时间，基于偿二代的内含价值模型已经基本成熟。内含价值模型和上市公司开始实施的IFRS17几乎没有任何关系。即使在资产端，虽然IFRS9取代了过去的IAS39，但内含价值中的净资产仍然是基于旧准则IAS39。
各家公司的EV模型主要有两方面的差异，一个是对未来投资收益率的假设，二是对资产端市场价值的调整，这里就不做详细分析了。
目前保险公司估值普遍较低。如果我们看上市公司的总市值（无论是A股还是H股），都明显小于公司的内含价值，也就是说PEV(P/EV)小于1。
学术上对保险公司估值的文献较多。影响估值的现实原因也很多，比如信息透明度，新业务价值率，未来增长潜力等，都会影响估值。本文则从内含价值中长期投资收益率假设角度，提出了一种新的对估值影响的原因。即低估值可能来自于市场对保险公司长期投资收益率的估计，低于保险公司自身内含价值模型中长期投资收益率假设。
在此我们给出定义，我们将市场对保险公司长期投资收益率的估计，称之为市场估计的潜在投资收益率，也可以说是市场隐含的投资收益率。准确来说，潜在投资收益率就是让由此算出来的有效业务价值VIF加上调整后净资产等于公司总市值的投资收益率。通过“潜在投资收益率”这一指标，可以将不同的保险公司放在一起进行对比和分析。
纯寿险公司如新华和国寿比较容易计算。＂潜在＂二字的合理性基于一个似乎不太合理的假设，就是未来新业务的价值为零。从股价反映出来的总市值可以看出，在大多数情况下，市值低于调整后净资产，说明有效业务价值为负数（只有平安和国寿的A股在0附近），所以大概率未来的新业务价值也是负数。如果我们假设未来新业务价值为0，由此算出来的潜在投资收益率会略高一点。
因为潜在收益率是基于2023年底的VIF，理论上应该用2023年底的公司市值，但资本市场在3月底年报公布后才知道2023年的VIF，所以用2024年3月底的市值来估算更加合理一些。另外，我们也根据2024年9月底的市值再次估算潜在投资收益率，仅供大家参考而已，用的也是2023年底的VIF，虽然理论上应该用2024年二季度末的VIF。
需要说明的是，我们下面所说的上市公司A股总市值是将所有的股本都视为A股，H股总市值是将所有的股本都视为H股。但在同股不同价的情况下，在分析上市公司在两个不同市场的潜在收益率时，这是一个合理的假设。
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中国人寿
3月底A股股价为28.11元，市值7945亿，H股股价为9.39港币，按0.93的汇率换算，巿值2468亿人民币，国寿净资产4598亿，调整后净资产6758亿，VIF5848亿，EV为1.2606万亿。根据内含价值报告中对投资收益率敏感性测试的结果，1%投资收益率差异会影响VIF2871亿=（7140-5848）/0.45，假设未来新业务的价值为零，由此推算出，A股对应的潜在投资收益率为
为
9月底A股和H股的股价分别为44.00元和15.62港币，A股和H股市值分别为12437亿和3973亿人民币（按0.90的汇率换算），对应的潜在收益率分别为4.44%和1.49%。
2
新华人寿
3月底A股股价为28.97元，市值904亿，H股股价为13.86港币，按0.93的汇率换算，巿值402亿人民币。新华人寿净资产1020亿，调整后净资产1628亿，VIF为877亿，内含价值EV为2505亿。根据内含价值报告中对投资收益率敏感性测试的结果，1%的投资收益率差异影响592亿的VIF。假设未来新业务的价值为零，由此推算出，A股对应的VIF潜在投资收益率为
为
9月底A股股价为46.42元，市值1448亿，H股股价为24.25港币，按0.90的汇率换算，换算后市值为681亿人民币，对应的潜在收益率分别为2.71%和1.42%。
3
平安人寿
平安集团在2023年年报中披露了集团和寿险公司的内含价值，非寿险业务的内含价值实际上就是调整后净资产。如何将集团的股票市值分解到寿险和非寿险业务？我们选择的方法就是将总市值按照内含价值的比例分解到寿险和非寿险业务，虽然这个方法不一定很科学，但目前也没有更好的方法了。
3月底A股股价为39.39元，总市值为7173亿，H股股价为33.05港币，按照0.93的汇率，H股市值为5597亿。寿险公司调整后净资产为3845亿，EV为8310亿，占集团13901亿总EV的59.78%，所以寿险公司的A股市值为7173*0.5978=4288亿，H股市值为3346亿。1%投资收益率对应2114亿的VIF。那么对应的A股潜在收益率为
为
9月底A股股价为57.09元，对应的A股总市值为10396亿，按照相同比例，寿险公司的市值为6215亿。H股股价为50.15港币，按照0.90的汇率，总市值为8219亿人民币，寿险市值为4913亿，所以对应的A股和H股潜在收益率分别为3.51%和2.89%。
4
太保寿险
3月底太保集团的A股股价为22.17元，对应的总市值为2133亿。H股股价为13.70港币，总市值为1226亿人民币。寿险公司调整后净资产为1599亿，EV为4020亿，占集团5295亿总EV的75.92%，所以寿险公司的A股市值为2133*0.7592=1619亿，H股巿值为931亿。虽然集团只拥有98.29%的寿险公司的股份，但不影响以上的计算，或者说上述计算方法已经隐含考虑了这一点。1%投资收益率对应1026亿的VIF，所以A股的潜在收益率为
H股潜在收益率为
9月底A股股价为39.10元，集团总市值为3761亿，按照同样方法，寿险公司的市值为2855亿。H股股价为28.20，集团总市值为2442亿人民币，寿险公司的市值为1854亿人民币。由此对应的A和H股潜在收益率分别为3.36%和2.39%。
5
其他上市公司
人保集团和中国太平在年报中只披露了寿险公司的内含价值，没有披露非寿险的调整后净资产，我们无法用以上的方法将集团总市值分解到寿险和非寿险业务。
大家都知道，人保集团最有价值的业务是其财产保险子公司，而太平人寿是太平集团中最有价值的子公司，其他子公司的价值很低甚至可能是负数。上市的中国太平保险控股只持有75.1%太平人寿的股权，寿险公司2023年底EV2454亿港币，假设中国太平保险控股的市值等于所持有太平人寿市值的75.1%，那么3月底的P/EV只有0.134,9月底也只有0.24,这个比例低于以上四家上市公司。相比之下，友邦保险的P/EV在3月底和9月底分别为1.05和1.39。
上市寿险公司的潜在投资收益率
作者简介
王晴，北美精算师(FSA)，特许金融分析师(CFA)，本科毕业于中国科技大学，获美国威斯康星大学数学博士学位。
早年曾任职于美国林肯国民公司，美国CNA保险公司，韩国三星人寿，归国后在多家寿险公司任总精算师。
