摘要
在我国寿险业四十余年发展历程中，银行利率周期性波动是影响行业经营盈亏、风险形成与化解的核心变量。
20世纪90年代，在高通胀推动下银行利率大幅上行，倒逼寿险行业形成高预定利率刚性负债；随后利率断崖式下行，叠加资产负债期限与收益双重错配，最终爆发行业性利差损。
此后，监管与行业主动顺应利率周期规律，在利率低位锁定长期低成本负债，依托寿险负债久期跨周期特性，把握后续利率上行与资本市场扩容的红利，通过资产再配置与新业务规模稀释，成功化解历史利差损。
本文以利率周期为主线，复盘利差损的形成机理与化解路径，揭示寿险长负债久期在跨周期风险对冲、收益平滑中的关键作用，提出在当前低利率环境下，寿险业必须强化资产负债动态匹配，以负债久期的稳定性应对利率周期的多变性，实现长期稳健经营。
关键词
银行利率周期；寿险利差损；预定利率；负债久期；资产负债匹配
引言
在利率周期洪流中，
以寿险久期定经营航向
寿险业以“长期”和“稳健”为经营生命线，而银行利率的周期性波动，成为寿险经营环境中最核心、最不可控的变量。自1982年中国寿险业恢复经营以来，行业发展的每一次起伏、困境与突破，背后均由银行利率周期变化这根“指挥棒”牵引，银行利率之锚的周期波动，直接影响寿险经营决策与行业发展走向，需要寿险经营者精准研判规律并顺势而为。
结合国内寿险复业四十余年发展实践，与本人亲历国内多轮完整银行利率周期更迭，见证了20世纪90年代利差损形成的行业困境，和行业依托利率周期规律化解风险、迈向健康发展的全过程，本文旨在提炼银行利率周期与寿险经营的底层逻辑，通过复盘20世纪90年代寿险利差损的形成与化解路径，明晰银行利率周期对寿险业的直接影响，阐释寿险业如何依托“预定利率锁定、负债久期跨周期”的天然优势，以寿险负债久期的不变应对银行利率周期的多变，做好动态有效的资产负债匹配管理。
在当下“利率双低”环境下，寿险业必须紧跟银行利率周期变化制定发展策略，将资产负债匹配管理与银行利率周期深度融合，让行业发展与利率周期同频共振，实现持续稳健经营。
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循利率周期溯源：银行利率
周期骤变，催生寿险利差损核心成因
银行利率周期对寿险经营盈亏的影响，核心通过作用于“寿险负债成本”与“资产收益”两大维度实现，二者差值直接决定寿险公司的终极利差水平。
20世纪90年代寿险行业巨额利差损的形成，虽受经济、金融、监管、财险与寿险混业经营等多重因素叠加影响，但银行利率周期的极端波动是直接且核心的驱动因素：央行在高通胀背景下大幅上调银行利率，倒逼寿险业推高负债成本；随后利率步入断崖式下行通道，寿险资产收益随之下滑，而寿险负债端的刚性特征让高成本无法调整，叠加资产负债期限与收益的双重错配，最终引发利差倒挂，形成行业性利差损。
从市场环境与负债端来看，20世纪80年代末至90年代初，我国进入高通胀周期，《中国统计年鉴》数据显示，彼时居民消费价格指数（CPI）一度高达18.8%、18.0%，1993年、1994年仍维持在14.7%、24.1%的高位，物资短缺、物价暴涨成为显著特征。为抑制通货膨胀，央行接连上调银行存款利率，1993年7月11日，一年期、五年期存款利率峰值分别升至10.98%、13.86%。彼时寿险产品8.8％的预定利率远低于央行同期存款利率，产品丧失市场竞争力，销售全面遇冷。为应对销售压力，保险公司不得不在既定预定利率基础上附加“利差返还条款”，积累了大量高预定利率的长期寿险业务，负债端成本被大幅推高，为后续利差损埋下核心隐患。
寿险负债端具有极强的刚性特征，保单一经售出，预定利率即被一次性锁定，在数十年的合同有效期内不得变更。尤其是储蓄型寿险，预定利率作为精算三要素的核心锚点，具有强锚定效应。尽管后续央行开启降息通道，新业务预定利率同步下调——1996年10月上限降至5％，1997年11月调至4%—6.5%，1998年12月再降至3.5％，1999年6月央行第七次降息当天，寿险预定利率上限调整为年复利不超过2.5％，但存量高预定利率保单的负债成本无法调整，形成规模庞大的“长尾刚性负债”，在利率下行周期成为寿险行业沉重的经营包袱。
从投资环境与资产端来看，20世纪90年代我国资本市场尚处于起步阶段，寿险资金投资渠道极为狭窄，有效资产配置困难重重。1995年《中华人民共和国保险法》对寿险资金运用作出严格限制，仅能投向银行存款、政府债券、金融债券及国务院规定的其他方式，且银行存款占比不得低于50%，寿险投资几乎被限定在“银行存款+国债”两类中短期低风险资产上。而彼时寿险行业承保的多为10年、20年期以上的长期保单，长期负债亟须长期资产匹配对冲，但当时金融市场无法提供适配的长期资产，国债和银行存款最长期限仅为5年，直到1996年我国才发行首批10年期国债，寿险长期负债只能无奈以五年期银行存款和国债为主要匹配标的。
当寿险资金投资到期面临再运用时，恰逢国家通胀缓解、央行开启连续降息通道，银行存款利率步入断崖式下行周期：一年期和五年期存款利率从1993年的10.98％、13.86％，暴跌至1999年的2.25％、2.88％，降幅高达80%；同期国债3到5年收益率也降至2.78%和5.13%，与8.8%的寿险长期刚性负债相差甚远。寿险投资收益率与央行基准利率呈强正相关，银行利率的大幅下行让寿险资产投资收益率应声断崖式下跌，寿险行业陷入“长负债、短资产”的期限错配，以及“高负债成本、低资产收益”的收益错配，形成巨额资金再运用风险，利差
倒挂成为必然，行业性利差损就此形成。
综上，20世纪90年代寿险利差损的形成，是多重环境因素叠加的结果，但核心主因仍是银行利率周期的极端波动，以及资本市场欠发达导致的资产负债匹配困难。银行利率上行周期推高寿险负债成本，下行周期拉低寿险资产收益，而寿险行业“长负债、短资产”的错配现状，让寿险负债久期跨周期的优势无法发挥，无法通过跨越利率周期平滑风险、对冲收益倒挂，最终在银行利率快速下行通道中，形成了行业性利差损，这也是银行利率周期对寿险经营产生极端负面冲击的典型体现。
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顺利率周期而为：依托利率
周期红利，化解寿险利差损风险
20世纪90年代末，由银行利率下行周期引发的寿险行业巨额利差损，是寿险业经历的最惨痛的利率周期负面冲击，而后续利差损的成功化解，并非偶然，而是行业与监管层深刻理解、主动驾驭银行利率周期规律的必然结果，是以寿险负债久期跨周期的优势对接银行利率周期红利的教科书式案例。银行利率作为无风险收益率之锚，其波动直接决定寿险投资收益，而寿险产品“预定利率锁定、负债久期超长”的核心特性，让寿险业务可自然跨越多个银行利率周期，通过资产的再次再运用锁定高收益率资产匹配，充分收获跨利率周期性红利，最终成功化解历史性利差损风险。
寿险业务的利润核心源于利差，即“投资收益率-平均预定利率”，这一公式是寿险公司经营的“达摩克利斯之剑”，而银行利率周期的波动直接决定了这一公式的最终结果。1999年银行利率降至历史低点，五年期存款利率仅2.88%，监管部门展现出极强的战略远见，紧跟银行利率周期底部特征，将寿险预定利率上限果断下调至2.5%并维持长达14年之久。这一举措的核心价值，是以监管之手锁定了寿险行业未来数十年的低成本负债。其战略意义在于，在当时是随银行利率下调而为之，但从利率周期管理的角度看，其价值在于主动管理利率周期风险，为化解利差损创造了关键的“战略储备”。
与此同时，寿险行业顺势推出分红保险、万能保险等新型产品，以2.5%年复利的保底预定利率叠加浮动的分红/结算利率，让寿险产品相较同期银行存款形成显著竞争优势，低预定利率新业务迎来规模化快速发展。2000—2013年，寿险行业业务规模从800多亿元迅猛增至1.07万亿元，这一增长中除少量老业务续期保费外，核心是2.5%预定利率的新业务，2013年新业务占比已超90%。低预定利率新业务的规模化发展，不仅有效解决了寿险公司的流动性管理需求，更从整体负债规模上大幅稀释了高预定利率业务的历史性负债成本，从根本上降低了行业系统性风险，为利差损的化解奠定了坚实基础。这些低成本负债，如同巨轮在油价低谷储备的廉价燃料，让寿险业静待宏观经济回暖、银行利率周期上行的红利。
进入21世纪，中国经济步入高速发展的黄金期，带动银行利率周期正式步入上行通道，2007年12月21日五年期存款利率升至5.85%，较1999年的历史低点上涨103%。银行利率的大幅上行直接推动市场资金成本调整，与寿险投资收益率形成强正相关，寿险行业投资收益率随之大幅提升。以中国人保寿险为例，所做的10年以上债权计划年收益率超过了7%、信托计划收益率高达8%。2004年起我国资本市场快速发展，寿险资金投资渠道逐步拓宽，从最初的“银行存款+国债”拓展至企业债、基金、股票等多个领域，为寿险资产收益提升提供了核心支撑，根据中国人民银行发布的《2007中国金融稳定报告》披露，2007年保险业新增投资渠道平均投资收益率达12.17%，创历史新高。
此时，寿险负债久期跨周期的核心优势得到充分释放：高预定利率的老业务因长期性特征，自然跨越了银行利率的下行与上行周期，早年因投资渠道受限形成的“资产期限偏短”问题，在银行利率上行周期中从劣势转化为核心优势——存量寿险资产到期再次再运用时，巨额资金快速重新配置，锁定高收益长期资产，寿险投资收益率进一步提升，直接加速了历史性利差损的化解进程，这也是寿险业收获跨银行利率周期红利的直接体现。
在存量老业务资产再运用收益率大幅提高的同时，2.5%预定利率的新业务完美享受了银行利率上行带来的全行业收益提升，低成本负债的优势被无限放大，成为寿险业盈利的核心引擎。老业务资产再运用收益率提升叠加新业务低成本负债形成的高边际利差，二者形成正向合力，让寿险行业利差水平持续改善，历史性利差损风险被逐步化解直至消除。
利差损的成功化解得益于诸多因素，但主因乃是行业与监管层精准把握并娴熟运用银行利率周期规律的必然成果：在银行利率周期低谷，通过监管政策+市场调整锁定长期低成本负债；依托寿险契约的跨周期属性，自然跨越利率周期底部；当银行利率周期回升或高位时，充分收获资产端收益改善的红利，让利差剪刀差持续转向正向，最终化解历史性利差损。依托对银行利率周期规律的精准把握，中国寿险业此后迈入健康发展快车道，成为世界发展最快的保险市场，步入全球第二大保险市场，这一切的核心逻辑，始终是顺利率周期而为，以寿险负债久期的稳定性应对利率周期的多变性。
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跨利率周期视角下的逻辑验证：寿险
长负债久期的风险对冲与收益平滑效应
基于我国寿险业务恢复以来多轮银行利率周期的实践观察，可以清晰地看到寿险负债久期的跨周期属性所发挥的核心作用。由于寿险负债久期可自然跨越多个银行利率周期，伴随资本市场的逐步成熟与投资渠道的持续拓宽，长期负债在跨周期运行中获得了更多的资产再配置机会，也更有可能在利率周期的不同阶段捕捉到适配的高收益资产。这种跨周期的资产再配置机制，能够有效平滑单一利率周期下行阶段的收益波动，对冲高预定利率保单刚性负债成本带来的利差收窄压力，是行业成功化解历史利差损的关键支撑。
从多轮利率周期波动的实践经验来看，银行存款利率的下行周期中，寿险负债久期越长，其抵御利差收窄的能力越强。久期足够长的寿险负债，能够完整经历从利率高位到低位，再回升至高位的完整周期，在利率下行阶段通过锁定长期资产对冲再投资风险，在利率上行阶段通过资产再配置增厚收益，最终实现全周期的利差稳定。以20世纪90年代为例，彼时五年期存款利率经历了大幅下行，久期较长的高预定利率寿险业务，正是依托其跨越周期的属性，在后续利率回升
阶段通过多轮资产再配置逐步修复了利差水平。此类业务即便无新增保单、续期保费缴清，准备金仍按原高预定利率刚性累积推升负债规模，但依托长负债久期的跨周期优势，在后续利率上行周期中通过资产再配置实现了投资收益的显著改善，既逐步抵消了利率下行期的利差倒挂缺口，也覆盖了准备金累计新增负债带来的成本压力，最终实现利差转正并持续增厚行业收益水平。
20世纪90年代寿险利差损的化解历程，充分印证了寿险长负债久期的核心价值。在化解周期中，久期较长的高预定利率业务依托跨周期优势，通过多轮资产再配置累计实现了可观的投资收益提升，直接对冲了高预定利率业务（含准备金刚性累计新增负债）带来的利差损压力。剩余缺口则通过低预定利率新业务的规模化发展完成稀释：2000年至2013年间，寿险行业总保费从数百亿元规模增至万亿元以上，其中2.5%低预定利率新业务占比从初期较低水平持续提升至绝对主导地位，低成本负债规模实现跨越式增长，高成本负债占比被大幅稀释。即便高预定利率老业务缴费期结束、准备金刚性累积持续推升负债规模，行业也已通过长负债久期跨周期积累的投资收益改善实现了风险的有效覆盖，最终全面化解历史性利差损。曾背负沉重利差损包袱的头部企业，亦借此实现经营转型，成长为发展稳健、盈利优化、偿付能力充足的世界500强企业，充分印证寿险长负债久期的跨利率周期优势，是应对利率波动、覆盖准备金刚性累积负债增量、化解利差损的核心抓手。
从行业本质与跨周期实践来看，银行利率与寿险预定利率的调整逻辑存在本质差异：二者无需完全同步，预定利率也不必然全程低于银行利率，阶段性高低差的出现并不必然引发利差损。这一现象的背后，正是寿险跨周期经营属性在发挥作用：
二者的期限属性本质不同。银行利率是宏观调控的中短期工具，随经济形势和通胀水平灵活调整；寿险预定利率则是长期定价的锚点，保单生效后刚性锁定，适配超长期的兑付需求，调整节奏天然存在异步性。
当预定利率低于银行利率时，银行利率高位会带动寿险核心投资标的收益上行，反而拓宽利差空间、增强经营稳定性。在利率下行周期中，尽管多年期缴业务，已生效保单的负债成本在承保时已锁定，但新业务可随市场下调负债成本，通过规模增长逐步摊薄整体负债成本，对整体利差形成持续缓冲与保护。
寿险负债久期可覆盖多轮利率周期，单一时点的利率高低并不决定全周期的利差水平。90年代的高预定利率保单虽在利率下行期出现阶段性利差倒挂，但依托跨周期优势，在后续利率上行期通过资产再配置锁定高收益资产，叠加低预定利率新业务的规模稀释，最终实现利差转正并持续优化。
由此可见，寿险预定利率的调整核心应锚定银行利率周期的全周期均值，而非单一时点的高低。依托跨周期优势做好资产负债动态匹配，期交续期及存量老业务的预定利率阶段性高于或低于当期银行利率，是适配业务属性、兼顾市场竞争与经营延续性的行业常态，并不必然引发系统性风险。当预定利率低于银行利率时，反而能够借助较高的投资收益率获取稳健利差益，这正是寿险跨周期经营核心价值的体现。
由此可得出如下核心结论：
其一，上述实践观察深度契合久期匹配理论的核心逻辑：该理论强调金融机构需通过调节资产负债久期结构、收敛久期缺口，以对冲利率波动下的净值风险。而寿险业的长负债久期天然具备久期缺口管理的先天优势，其跨周期属性可突破单轮利率周期的收益约束，通过资产动态再配置平滑收益波动，是久期匹配理论在寿险领域的场景化延伸与创新应用。
其二，寿险长负债久期对冲利差风险的实践效果，验证了利率免疫理论在寿险经营中的适用性：当寿险负债久期能够覆盖完整利率周期时，可在利率下行期锁定长期资产对冲再投资风险，在利率上行期，多年期期缴业务仍锁定原预定利率的同时，还能通过资产再配置增厚收益，最终实现利率波动下的利差稳定。这既为寿险资产负债匹配管理提供了核心理论支撑，也成为寿险区别于其他金融业态、实现长期稳健经营的核心逻辑。
其三，寿险长负债久期是抵御利率周期风险、化解利差损的核心抓手。跨周期经营是寿险业的本质要求，唯有锚定利率周期全周期均值动态调整预定利率、持续优化资产负债匹配，方能平衡市场竞争与经营安全，实现行业高质量发展。
结语
以利率周期为纲，强化资产
负债匹配，筑牢寿险长期经营根基
回顾我国寿险业利差损从形成到化解的完整历程，本质是一场与银行利率周期的适应、博弈与协同过程。利率上行周期推高负债成本、埋下风险隐患，利率下行周期暴露资产错配、触发利差倒挂，而利率回升周期则为修复利差、化解存量风险提供了重要窗口期。寿险业之所以能够走出困境、实现重生，核心在于尊重并运用利率周期规律，充分释放长期负债久期跨周期、抗波动、可平滑收益的独特优势，同时通过监管引导与市场创新，实现负债成本与资产收益的动态平衡。
银行利率周期的双向波动，倒逼寿险业彻底重构资产负债匹配管理模式，动态有效的流动性管理与贴合利率周期的科学资产匹配策略，远比僵化的静态期限匹配更具实操性。寿险负债端存在退保、给付、保费续缴等诸多动态变化，静态期限匹配本就难以适配经营实际；而刻意追求期限精准匹配，还会让寿险业错失不同利率周期的短期高收益投资机会，陷入管理误区。
寿险业务的跨周期优势，赋予行业无需强求资产负债期限绝对匹配的底气，资产负债匹配管理的核心逻辑随之重构：以流动性管理为生命线，以银行利率周期规律为指引，以寿险负债久期为根基，实现动态的资产负债适配。
具体而言，一是保障全周期充足现金流，应对各类保险给付与经营需求，避免在银行利率周期底部因流动性压力低价抛售资产，引发恶性循环，这是资产负债匹配管理的底线；二是强化资产匹配管理的动态性与适配性，让资产端调整紧跟负债端变化与银行利率周期波动，在利率下行周期锁定长期资产、控制负债成本，在利率上行周期提升资产再运用收益、配置高收益资产，通过穿越多轮利率周期平滑风险、捕捉收益。20世纪中国寿险业的经验教训深刻印证了这一逻辑的重要性：流动性无虞则企业有时间化解偿付能力问题，而同期日本几家寿险公司则因流动性危机直接经营失败。唯有将流动性管理与动态资产匹配深度融合，紧扣银行利率周期调整管理策略，才能有效对冲利率周期冲击，筑牢寿险业长期稳健经营的根基。
当前我国已进入长期低利率环境，利率波动与再投资风险再度成为寿险经营的核心挑战，历史经验的现实启示愈发清晰：寿险经营不能紧盯短期利率点位，而应立足全利率周期进行资产负债统筹管理。未来，寿险行业必须坚持以银行利率周期为核心导向，将跨周期理念嵌入产品定价、负债管理、资产配置、风险防控全流程：在负债端，锚定长期利率中枢审慎确定预定利率，优化产品结构，稳定长期负债成本；在资产端，拓宽长期投资渠道，拉长资产久期，改善期限错配，提升跨周期再配置能力；在管理端，建立与利率周期联动的资产负债匹配机制，强化利差动态监测与压力测试。
唯有真正做到顺应利率周期、依托久期优势、强化资产负债联动，寿险业才能从根源上防范新的利差损风险，在利率波动中行稳致远，实现安全性、流动性与收益性的统一，真正回归长期保障与稳健经营的行业本源，服务实体经济与民生保障的长远发展。
本文作者：李良温
李良温先生，曾先后任中国保险（英国）有限公司副总经理、中国人民保险河北省分公司副总经理，中国人寿保险股份有限公司产品开发部/精算部总经理，中国人寿保险股份有限公司副总裁，中国人寿财产保险股份有限公司总裁，中国人民保险集团股份有限公司执行董事、副总裁，兼任中国人民人寿保险股份有限公司副董事长、总裁。
