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11月24日下午，由时代传媒与新财董联合举办的“并购影响力时代中国行”—2019上市公司并购城市巡回论坛深圳站如期举行。其中论坛的对话环节成为活动最大的亮点，多位知名上市公司的董秘同台PK，以“董秘并购经验漫谈”为题，共同探讨了多年来中国上市公司的并购发展。
参与论坛的多位董秘都有着多年的并购经验和实操经历，在活动现场他们也与参会嘉宾进行了分享，而由于各自分处不同的国企与民营企业，他们在并购过程中遇到各自不同的痛点与难点，也成为业界关注的话题。
从事并购时间越长心里越“虚”
论坛由新财董创始人、董事长彭钦文主持，参与此次论坛对话的嘉宾分别是深赛格副总经理、董秘彭爱云，达实智能副总经理、董秘林雨斌以及明阳电路副总经理、董秘蔡林生。对于自己以往从事过的并购，三位嘉宾也是经验满满。
达实智能副总经理、董秘林雨斌表示，从事并购的时间越长，心里反而越“虚”。因为在每个时代，每个环境都各不相同，过去很多成功的经验，到现在可能不管用。
对于上市公司与PE等专业机构最大的不同，林雨斌认为是“初心不同”。因为PE机构是在进入的时候就在想怎么退出，但对于实业则基本上是“生死与共”，轻易不会退出。
对于从业多年并购的体会，林雨斌分享了三点：
首先是初心。在做投资时要清楚自己要的是什么，一些财务型的投资很难评判，如果不以道德标准来评判可能也是一个成功的投资。但对于上市公司，要靠产业和自身的成长来立足于社会，从高处讲要紧密结合自己的战略，从低处说也要了解自己要做什么。否则很多项目尤其是经过包装的项目，没有一个判断标准，就很容易迷乱。
其次是要坚持“道”。如果道的层面出发点错了，那“术”的层面就一定是错了。并购需要一个很长的准备期和沟通周期，时间留得足够长没坏处，这样做决策一定会更理性。林雨斌指出，很多上市公司在做大的投资时一般不会有问题，因为周期长，付出精力多，对于企业的情况比较清晰，但往往对于小的投资，因为投资额也不多，容易随大流，反而出问题的概率比较大。
再次是投的时候就要想后面怎么做。投后也是很难的事情，尤其是一些相对大型的并购，因为很多企业成长到今天在行业里有一席之地，一定有自己的价值观，两个相对大的文化融合在一起，还是比较困难。因此并购后的融合，包括企业文化、采购、供应链等都要有融合的方案，否则进去后会有很多不可预知的风险。
对并购要有“最差思维”
而并购标的如何估值则是很多上市公司面临的现实难题。对此，明阳电路副总经理、董秘蔡林生建议，对于并购标的，应该首先要有“最差思维”，要思考在不考虑后期协同、上市公司会给资源的情况下，其依靠自身发展能不能完成对赌业绩、期望等，对于可能会出现最差的情况，标的能不能做成。在过去几年，很多行业都面临着这样那样的难处，只有充分考虑到可能出现的最差情况，才能做到心中有底。
蔡林生表示，“对估值会有一个上下限，定业绩、奖励措施、条款等，能有清晰的条款设计，如果并购标的在最差的情况下都能做到，估值就会往上走。”
其还感叹，并购很艰难，并不容易做。过去几年资本市场也经历了一些并购带来的的阵痛，但不能因此因噎废食，要学会善用并购，只有充分理解并购的利与弊，经受过挫折，让企业的战略定力得到管理层的坚信，企业才能真正做强，这也是并购的艺术所在。
国企并购数量少有背后的原因
相比民企的活跃，近年来国资在并购市场相对平静很多。
深赛格副总经理、董秘彭爱云已经操作了多年并购基金，有着丰富的运作经验。但他同时也坦言，在发展过程中也遇到过一些障碍，基金发起方动力并不太足，包括产业整合能力，国资系统在产业并购方面的能力还比较欠缺，缺乏产业整体的提升能力，内心动力不足，导致发展较慢。
第二个难处是募集难，国企发起的在社会上筹集非常困难，尽管找到很多个单位，但受到50%的限制，因此市场意愿较低。
此外还有退出的问题，国资作为产业投资，基金管理人要求签订协议，若干年内并到上市公司，但对于上市公司很困难，这种决策要到股东大会上，这种决策的过程很漫长。而这些问题在民企往往都不会存在。
在管理体制上，例如招投标，国企对此尤其重视，但民企讲求效率。在彭爱云看来，国企和民企的并购不仅是文化方面的差异，而且还包括监管体系在内的诸多方面都存在非常大的差别。虽然国内很多项目“抱大腿”首选国企，其次才是上市公司，但现实中也有很大的问题，这导致国企的并购数量是比较少的，审批人压力大，标的方压力也大。
观点PK出火花
上市公司在并购中都选择优质项目，但是否会并购一些亏损公司？
对此，蔡林生认为，针对优质公司、一般公司等都有不同的策略。“之前也看过亏损公司，但最后全部被否，收购亏损公司采取发行股份方式较难通过审核，另外也会受到投资者等各方面的质疑；其次，从投入与产出比计算的话，这笔收购并不划算。”
蔡林生表示自己一直不倾向于用现金去收购亏损的公司，但如果一家公司基因不错、行业不错，只是管理团队方面的问题，多做一些管理输入，就可以用相对较低的价格来抄底。“可考虑通过基金方式来运作，做一些产业整合，引入好的管理人才，再卖给上市公司，也是可以操作的，但要判断公司基因、尤其是团队文化基因，还是有一些机会。”
林雨斌也从实操分析说：“并购亏损公司的过程中会有很大压力，包括监管机构、媒体等都会质疑上市公司的动机，市场也会有杂音。”
林雨斌建议，可以用并购基金等在体外先养一养，例如思科早期很多技术型投资，本身就是看技术团队，财务上不会有好的表现，要有专业的判断，中介机构也会有定价，而国内对于创新企业、亏损型企业也没有好的判断，只能单个企业单个分析。
上市公司是否可以买下一些项目，培育一段时间，再高价卖出去？
林雨斌认为，从技术角度上来说是没问题的，但逻辑上有问题。“因为这轮并购高峰是在2014年到2016年，现在很多公司都在往外转，也不能说当时的决策是错的，而是根据企业自己的需要来进行选择，根据资产的价格高低来操作的并不太多。”
蔡林生也表示不太赞同这样的操作，目前资本市场制度架构逐渐成熟，可以考虑上市公司把资产出售，放到另外的板块，一个公司如果多元业务，多主业等对上市公司的估值产生压制作用，可以考虑拆出去。而且还要考虑不同市场的国别属性，哪个国家和地区对某一板块有天然的估值容忍度、宽容度，可以进行全球布局，这对于国际化视野、想要做大做强的企业，是有裨益的。
上市公司有的具有PE属性，可否作为投顾角色，低点买高点卖？
彭爱云认为，当前中国上市公司专门做PE的很少，绝大部分的主业都很清晰，以实业为主，以投资型的偏少，从逻辑角度来讲不通。而且对于行业的整合和提升能力，远远超过了对上市公司的要求。例如一家医药上市公司，如果对医药行业有整合能力，卖出去的时候会有监管和市场的质疑，而其它领域的也不能做，因此是个悖论。
彭爱云表示，“目前全国也只有阿里、腾讯才能做得到，未来不是靠音乐、通讯、游戏等赚钱，而是靠投资赚钱，横跨几十个行业，还能研究的那么透彻。但对于绝大部分上市公司，还是做不到的。”
林雨斌则认为，“这种思路董秘可以提出来，而老板不是一个思维体系，对于创业者而言，不是资本的思维，因此出发点往往不一样。”
