作者|花朵财经
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2019年9月26日，上海君实生物医药科技股份有限公司（以下简称“君实生物”）公布IPO招股说明书，准备冲击科创板。
01
君实生物为何引起关注？
主营业务关注度高：
2012年12月成立的君实生物，是一家以“以开发治疗性抗体为主的研发型高科技公司”。去年大热的《我不是药神》加速了进口抗癌类药物进入医保目录的进度，同时也让众多国内抗癌方面原研药公司看到了社会对抗癌类药物的关注。
君实生物就是生产抗癌类药物的原研药公司。作为生物蛋白抗癌类药物的国内先锋，他已经成功研发如特瑞普利单抗药物（拓益），并在2018年12月获批上市。
这种药物是首个国产以PD-1为靶点的单抗药物，适应症为治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。可以说，这种药物成为很多患者生的希望，是真·最后一根救命稻草式的药物。
上市标准引人注目：
君实生物是目前科创板申请企业中，少有的采用第五套标准申报的企业。
用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第五项上市标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。
之所以众多公司不采用第五套上市标准，原因主要是这套上市标准显然对净利润和营收没有要求，但是对估值和技术创新性要求较高。
君实生物采用这套估值标准，原因也在于公司在2018年登陆港交所主板后，获得了投资人的认可。
2018年12月登陆港交所之后，君实生物的股价维持在26港元左右。在2018年底，新药获批后，股价曾经短期冲击35.8港元的高位。随后君实生物的走势相对稳定。和刚登陆时相比，股价在公司上市期间上涨54.02%，走势喜人。
但，从公司财务基本面看，企业发展其实并不乐观。
以君实生物-B 1877.HK的财务情况为例，公司自2013年开始，常年净利润为负。2018年，净利润达到惊人的-7.16亿元。
同时，从营收情况看，公司在成立之后，所有收入均来自“咨询收入和费用收入”，主营业务并未产生利润。直到2018年底，公司新药上市后，才有3.09亿的营收出现。
就是这家看似不赚钱的企业，在港股市场却获得青睐，成长为总市值213.65亿的上市公司。
在科创板审核实践中，医药企业要达到“取得阶段性成果”的要求，必须有在研药物获准开展二期临床试验。
估值有港股上市公司做支撑，技术方面有储备，成为君实生物选择第五套标准冲击科创板的底气。
02
君实生物怎么花钱？
挣钱既然不紧不慢，那么我们就看看他怎么花钱。
同时，从本案上市融资过程中，我们也能看出一个原研药公司花钱的速度有多快！
君实生物从成立到现在，似乎都没有尝到赚钱的滋味。最近三年，君实生物的营业利润都处于亏损的状态，2018年的亏损创出新高，全年亏损7.2亿。2018年三费总额为1.6亿，而2018年亏损的最主要原因还是研发费用的投入。
其实，不仅仅是2018年，从2016-2019年上半年的财务数据中分析可以发现，研发投入的不断增加才是出现亏损的主要原因。2016年到2018年，研发投入分别为1.22亿、2.75亿、5.38亿，年复合成长率都超过110%。从2019中报的数据看，由于继续在研发方面大幅投入，中报营业成本达到6.45亿，营业利润为-3.1亿。
君实生物三费数据与当下生物制药行业龙头相比，销售费用方面最低，管理费用方面处于中间水平，财务费用最高。而财务费用明显高于其他四家，与近一年多大规模募集资金有很大关系。
从费用支出陡增的现实，可以引申出另一个问题，君实生物的钱从哪里来？
对于一般企业来说，有这么几个渠道：第一，借款，从银行借款或走民间借贷；第二，转让股权，获得资本支持；第三，资本市场融资。
君实生物之前登陆新三板，退市后进入港股，似乎都在证明本案对资金有多么饥渴。
为了支持研发投入，公司在2016年至2018年均有不同程度的筹资活动，其中2018年筹集的资金最多，共筹集36.47亿，主要原因是公司2018年2月发行可转债、2018年3月新三板股票定向发行、2018年12月H股发行上市，导致募集资金金额大幅增加。
君实生物2019年中报显示，其营业收入（3.0931亿）超过过去三年的总和0.6334亿。造成这种现象的原因，主要得益于公司在生物抗癌领域研发的PD-1新药终于获批上市。
从最近三年半的毛利率情况看，也能看出公司的产品“拓益”的市场效果，依托较高的收入及毛利率，公司新药销售业务贡献的毛利占比为 99.99%。从营业收入和毛利看，新药销售确实。
03
为什么市场会买单？
技术够先进，团队够专注。
在肿瘤治疗领域，肿瘤免疫（I-O，Immuno-Oncology）治疗是指应用免疫学原理和方法，提高肿瘤细胞的免疫原性，激发和增强机体抗肿瘤免疫应答，从而抑制肿瘤的生长。由于其毒副作用小、疗效明显等特点，肿瘤免疫治疗成为继手术、化疗、放疗和靶向治疗后，肿瘤治疗领域的一场革新。
我国肿瘤发病率呈逐年上升的趋势。与之相关的，国内对肿瘤治疗药物的需求也逐年上涨。
据国元证券数据。2013 年国内抗体类药物市场规模为66亿元，至2018年增长至160亿元，年复合增长达21.1%。目前政策上已释放多项利好政策信号，通过国内外临床和上市申请数量激增，未来抗体类药物将保持高速增长，至2023年，市场规模有望达到近1560亿元。
国内市场中，单抗药物较少，主要以进口为主。截止 2019 年 7 月 20日，NMPA 共获批了41个抗体类药物，其中进口27个，国产14个。从具体品种来看，抗体类药物主要为自身免疫系统疾病和抗肿瘤药物，分别有12个和16个药物获批上市。国产单抗药物大多在2011年之前获批，其产品临床价值并不大，目前上市的国产抗体类抗肿瘤药物大部分销售规模较小或退出市场。
截止到10月，本案已经有 1 项产品获得国家药监局有条件批准上市；此外，包括此项已上市销售产品的拓展适应症研究在内，本案共有19项在研产品，其中17项为创新药、2项为生物类似药。
已经上市的特瑞普利单抗注射液,临床试验中DCR（疾病控制率）为57.5%，已经达到临床试验的要求。
公司产品研发初见成果的背后，是公司团队的专业性有保障。
公司的实际控制人和创始人，是董事长和创始人熊俊。
另一控股股东，熊凤祥，和熊俊是父子关系。
从2013年3月，熊俊就出任公司董事长。需要注意的是，熊俊并没有医药行业科班出身的经历，而是经济学-MBA出身，从国联基金研究员做起，并在2013年担任众合医药董事长职务。在君实生物2015年收购众合医药之后，熊俊才出任公司董事长一职。
作为研而优则实的典范，熊俊在进入医疗行业后，结识众多医药行业的高材生。
执行董事冯辉、武海、姚盛、李宁大多持有美国绿卡或已经加入美国国籍。而他们大多也是科班出身。
比如执行董事冯辉，1997年7月获得清华大学生物科学与技术专业学士学位后，赴美留学，并于2003 年9月毕业于美国艾伯特爱因斯坦医学院,获得分子药理学医学博士学位。冯辉先生于2003年9月至2007年,就职于美国艾伯特爱因斯坦医学院。
载入执行董事，副总经理武海，1994年7月毕业于南京大学,获得生物化学系学士学位；2002年5月在美国达拉斯西南医学中心德克萨斯大学获得基因与发育学博士学位；2002年1月至2007年8月,为斯坦福大学生命医学博士后。
作为一家医药类的上市公司，管理层的专业形象毋庸置疑。
04
君实生物，风险在哪？
虽然君实生物的新药已经开始盈利，但未来发展还有隐忧需要解决。
第一，公司新药研发不及预期风险。
一旦市场研发速度不及预期或市场效果不及预期，那么维持研发的资金支付能力可能不足，持续研发的能力更可能将面临重大的考验。如果研发失败，那么企业不仅难以收回近些年的投入，同时预期的收益更将化为乌有。
在国内外市场中，这种例子比比皆是。一度被视为立普妥接班产品的CETP抑制剂类降脂新药，引无数英雄折腰，数项上万人的大型III期研究宣告失败，百亿美元研发投入打了水漂。
研发方向上失误的案例也时有发生，甚至群体性眼瞎事件在医药研发领域也不少见。阿尔茨海默病领域的新药研发失败案例最多，主要是因为科学界对这种疾病本身的认知还比较局限，不少企业沿着“β淀粉样蛋白假说”一条道走到黑，走上了不归路。
多年前A股市场中，重庆啤酒研发乙肝疫苗失败的例子就是一个很好的历史借鉴，重庆啤酒当年研发乙肝疫苗，临床二期宣布无效，导致公司股价出现大规模下跌。资本炒作带来的一地鸡毛，让投资人血本无归。
第二，一束曙光能够支撑多久？
虽然君实生物已经依靠新药上市获得收入，证明公司的多年研发积累已经获得成果。但是新药面临的市场，却不容乐观。
截止2019年7，NMPA 共获批了41个抗体类药物，其中进口27个，国产14个。从具体品种来看，抗体类药物主要为自身免疫系统疾病和抗肿瘤药物，分别有12个和16个药物获批上市。国产单抗药物大多在2011年之前获批，其产品临床价值并不大，目前上市的国产抗体类抗肿瘤药物大部分销售规模较小或退出市场。2018 年后，新药获批上市进程明显加速，其中包括两款进口PD-1药物，同时，3款国产PD-1药物和首款国产生物类似药汉利康也顺利获批上市，药品结构逐渐合理，市场竞争将逐渐激烈。
2019年，PD-1领域单抗类抗癌药物，国产就有三类新药上市，进口药物也有2类。五类药物在细分赛道中恐怕比拼的不仅仅是技术实力，而是包括销售和售后水平在内的综合技术实力。
作为一家刚刚启动销售团队建设的医药类企业，君实生物的短板凸显。年轻的销售团队，去年获得投入仅仅是2049万。即便在今年上半年大幅度加码，也只有1.1亿的投入。和竞争对手相比，持续投入明显不足。
君实生物本次拟募集资金27亿元，其中用于创新药研发项目12亿元、用于君实生物科技产业化临港项目7亿元、用于偿还银行贷款及补充流动资金8亿元。
第三，在本案多轮融资之后，实控人熊俊和一致行动人的持股比例，已经降至27.7%。作为公司的灵魂人物，这么少的持股比例，极容易导致公司因控制权问题出现不能持续经营的情况出现。之前花朵财经关注的恺英网络，就是其中不幸的案例。
这一点，本案在招股说明书中也坦言，“本次发行（按本次股份发行上限计算）后，实际控制人及其一致行动人合计持股比例将进一步稀释为24.93%。公司第二大股东上海檀英的持股比例为9.77%，与第一大股东熊俊（直接持有公司11.13%的股份）持股比例相近，且上海檀英的实际控制人林利军可通过在香港联交所或未来公司在科创板上市后在二级市场增持公司股票，或者通过其他形式增加其能够实际支配的公司股东大会表决权，由此可能导致公司上市后公司控制权发生变化。
虽然林利军、上海檀英已经出具了《关于不谋求实际控制权的承诺函》，自承诺函出具之日至上市当年剩余时间以及其后三个完整会计年度内不会通过任何形式单独或共同谋求对公司的实际控制，但实际控制人及其一致行动人所持股份降低仍有可能导致公司实际控制权发生变化，进而可能影响公司经营业绩的稳定与公司治理的有效性，从而给公司生产经营和业务发展带来潜在的风险。”
也就是说，3年以内，有能力挑战公司控制权的股东，放弃对公司实控权的挑战。但在上市后，如果有其他股东发起实控权挑战，结果就不确定了。
至于还要烧多少钱，才能把让下一类新药顺利上市，对于君实生物来说，真还是一个未知数。
