作者 |花朵财经
花朵财经ID |F-Finance
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2019年6月26日，上海三友医疗器械股份有限公司（以下简称“三友医疗”）发布招股说明书，准备登陆科创板。
在随后的半年中，三友医疗经过发审委的三轮问询，依旧没有解释清楚自己依赖单一市场，单一客户并造成应收账猛增的问题。这一点，花朵财经在11月22日就通过一篇《算不明白的应收账！三友医疗冲击科创板》进行过深度分析。
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三友医疗的应收账究竟有多猛？
根据招股说明书披露，2016-2018年，三友医疗先后实现营业收入7528.61万元、1.4亿元和2.22亿元，同期分别创造净利润312.96万元、3037.3万元和6196.98万元。
同期，应收账款分别为837.82万元、4759.14万元及1.02亿元，2018年公司应收账款较2016年增加了1122.83%！
发审委在问询函中也反复问询三友医疗的应收账款账龄和质量问题。
对此，三友医疗反复强调， “公司积极响应国家政策，进行销售模式转型，并在有条件的地方开始采用直销模式。与原来的经销模式相比，直销模式有两大变化：一是产品的出厂价等于或接近进院价，因此公司和医院的交易额高；二是直销模式下，由医院对公司进行回款。由于医院的回款周期一般较长，再加上交易金额高，因此形成应收账款余额大幅攀升。”
但，这种解释，反而更能说明公司应收账款账期不断增长的原因。
▲数据来源：iFinD数据
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巨大压力之下的增收 到底成色如何？
三友医疗盈利能力的变化，还得说到两票制和带量采购。
“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过两个。
国家推行两票制的目的，在于减少“中间商挣差价”，降低医疗费用。
带量采购，就是在招标公告中，会公示所需的采购量，投标过程中，除了要考虑价格，还要考虑你能否承担起相应的生产能量。2019年12月10日，国家医保局印发《关于做好当前药品价格管理工作的意见》，明确深化药品集中带量采购制度改革，坚持“带量采购、量价挂钩、招采合一”的方向，促使药品价格回归合理水平。
带量采购的目的，也是在于利用全国集采优势，统一药品进货价格，降低医药采购成本。
两件“大杀器”一出，让众多医药类上市公司业绩大变脸！处于带量采购的药品，实际上量价齐跌，某些药品的最终采购价，降幅达到96%！
有统计指出，第一轮带量采购中选取的25个品种，药价平均降幅为59%！
第二轮的带量采购，品种还是25个，也基本是原来的药品，只不过试点地区扩围，从原来的“4+7”11个试点城市涉及的11个省份，扩展至25个省份。
省份的扩大，意味着药品价格降幅的进一步增加。在第一轮降幅的基础上，最高下降78%，平均降幅为25%！
第三轮带量采购，目前已经开始磨刀霍霍，向医保目录的新药（2017-2018年上市）开刀，本轮新加入的谈判品种，不管是西药、中成药，进口还是国产，平均降幅将达到60.7%。
医保局在尝到医保控费的甜头之后，鼓励各地对医疗耗材带量采购的探索。
虽然带量采购模式还没有深度影响骨科材料领域，但在不久的将来，对本案的影响应该会逐步显现。
而现实情况是，三友医疗的大部分下游客户，都在施行“两票制”，这已经让公司面临巨大的经销商转换成本压力。
公司在回复问询函的同时，按照公司 2019 年 1-6 月扣除两票制影响后的收入、成本、利润指标进行模拟测算，得出结论：
▲来源：招股说明书
“若带量采购导致经销价格下降幅度不超过 20%，销量增长幅度不低于10%，则带量采购对公司业绩的不利影响较小。”
但，实际上，按照现有施行两票制的医药细分赛道反应：两票制施行后，采购经销价格下降幅度极少稳定在20%左右，40%是主流，90%是极端情况。
一方面，三友医疗过去严重依赖的经销商代销模式必须减少中间环节，变为直销模式或者类直销模式。这意味着三友医疗需要将渠道网络下沉，直面渠道管理方式从集中走向分散，需要付出瞬间膨胀的渠道建设成本，同时从长期来看，终端推广与终端维护的高企费用也将占用企业大量的现金流。
另一方面，在传统经销模式下，三友医疗渠道网络中覆盖众多二级、三级分销商，这让本案可以相对轻松地完成产品库存的转移，从而实现应收账款的回笼，保持现金流；而在“两票制”下，流通企业被迫直接面对药品终端——医疗机构，尽管从国家到各地一直在出台相关政策提高医院的回款周期，但医院回款慢始终未得到有效改善；随着控费等政策的管控，医院的经营压力也逐年加大，流通企业将面临史无前例的“账期暴击”。都说“应收账款”是企业的变相库存，当药品流通企业的变相库存过大时，便随时可能发生“猝死”。
在如此“不确定的风险”之下，三友医疗的“增收”模式究竟能否持续？我们真不得而知。
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结构性存款激增 赊销或者放松账期？
和营收旗鼓相当，开始大踏步上涨的，还有三友医疗的结构性存款。
在招股说明书中，本案一再强调自身产品成熟度高，盈利能力强，现金流充裕的逻辑。为此，也罗列出报告期内购买大量银行理财产品的证据。但是仔细看其中的理财产品收益率，我们还是发现一丝不对劲的地方。
“根据招股说明书披露，报告期内，公司其他流动资产-理财产品及结构性存款余额分别为 2,630.00 万元、13,328.00 万元、8,848.00 万元，投资收益分别为 153.55 万元、181.21 万元、381.78 万元，收益率分别为 5.84%、1.36%、4.31%。”
企业的经营性现金流占营收的比重，在逐年下跌。
▲数据来源：iFinD数据
净利润现金含量，从2016年到2018年，也呈迅速萎缩的状态。
▲数据来源：iFinD数据
上述两个指标，表明两票制背景下，三友医疗的净现金流情况在迅速恶化。结合结构性存款快进快出，理财利息收入甚至能低到年化1.36%的状态，我们应该能明白这些数据都指向一个问题：本案在实际运行过程中，可能在“极端情况下”不得不采用财务调节手法。
比如，对大客户赊销和放松账期。
西安红会医院，受两票制影响，目前应付本案货款为6316.06万元，占应收款的总比例为58.19%。
▲数据来源：iFinD数据
根据招股说明书数据，本案通过一家名叫上海肯纯贸易中心的服务商通过“直销与配送”模式直接为西安市红会医院服务。
2018年，西安红会医院才出现在公司的前10大客户名单之中。典型的两票制倒逼出来的第一大客户……
所以，花朵财经持续关注，到底三友医疗的营收成色如何？是否对西安红会医院存在依赖？
如果一家企业上市，严重依赖单一客户，在行业环境巨变，只能依靠放松账期做大应收账款规模的方式去创造纸面利润，并利用仅有的现金流过朝不保夕的生活。你，敢投么？
