上市前夕,伯乐为何抛弃了千里马?

上市前夕,伯乐为何抛弃了千里马?
2021年01月21日 15:33 花朵财经

作者|花朵财经研究院

杨义华对着妻子猛喝道。

一群高管面面相觑。

杨义华是武汉千里马工程机械有限公司的董事长,此前已在大宇(中国)工作六年。大宇是斗山中国的前身,韩国知名机械工程制造商,在大宇,杨义华一路做到企业部经理。他的妻子,刘佳琳则任大宇(中国)主管会计。

2002年,妻子刘佳琳的母亲刘孟女和刘佳琳一同出资,帮杨义华成立了千里马公司。

千里马公司主要代理销售斗山中国的机器。

刘佳琳本是北京人,家庭条件优越,2003年,刘佳琳还是从北京跑到武汉,跟定杨义华创业。十几平米的办公室里,两人一前一后工作了好几年。

杨义华对人说道。

出身农村,杨义华在员工眼里颇为小气,给高管发奖金时会仔细考核。但刘佳琳认为,“要超出员工的期望值”,常在杨义华定的数额上添加三五万。

有着刘佳琳的维护,公司渐渐做大。

事业做大之后,官方招股书声明是,刘佳琳的母亲出资部分属于代持,实际归杨义华所有。原股东宋二晓持有的10%股份,2009年经过法院诉讼后,也归杨义华所有。

2011年千里马变更为股份有限公司,此时北京君联已经入股,占比9%。北京君联在投资界颇有名气,要得到他们注资并不是一件容易的事。猜测刘佳琳在北京的人脉起了一些作用。

到2017年千里马在新三板挂牌时,北京君联持股已达18%。这意味着北京君联加大了对千里马的支持,堪称伯乐了。

此时股东里还引入一家新的投资公司,惠州百利宏。

但是到了2020年10月,已经是上市前夕,北京君联这个伯乐忽然开始抛售千里马了:

以342万元转让给青岛景杭0.85%的股份,以518万元转让给天津盛联1.30%的股份,以1820万元转让给中投经合4.55%股份,以1650万元转让给北京丰颖4.12%的股份,以100万元转让给杨义华本人7.18%的股份。

至此,北京君联已全部抛售千里马。同时,惠州百利宏以488万元转让给杨义华2.00%股份,全部退出。

从北京君联的转让价格看,其他机构的接手估值是4亿元。

近日,千里马机械供应链股份有限公司(简称:千里马)向深交所提交了《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》申报稿,拟公开发行股票不超过3463万股,募集3.7亿元,保荐机构为西部证券

按照这个募集资金,意味着千里马的发行估值是14.8亿元。这就很蹊跷了,大佬4亿估值抛售的东西,散户投资者却用14.8亿元的价格买回来?

招股书显示,千里马成立于2002年,属于机械行业。公司取得了斗山中国挖掘机在湖北、四川、重庆和新疆的区域独家代理,山东临工挖掘机在山西、广西(桂南9市)的区域独家代理,徐工挖掘机在新疆的区域独家代理。此外还有铲土机、压路机等工程机械。

花朵财经研究院注意到,千里马为了扩大销售,采用了买方信贷模式:千里马与银行合作,向客户提供分期销售,客户分期向银行支付按揭款,同时千里马公司提供履约担保。若出现客户未按期足额付款等违约情形,千里马公司需要履行担保责任,代客户向银行垫款。

买方信贷模式可以扩大公司销售,但同时增加了公司的债务风险。2017年末、2018年末、2019年末及2020年6月末,公司担保余额分别为8.89亿元、12.80亿元、11.79亿元、14.18亿元。

总体来说,逐年增加。考虑公司年销售额不到30亿,担保金额占到销售额的一半以上,意味着公司销售很大程度上依靠赊账。2020年上半年,千里马公司的垫款损失率为0.62%。

花朵财经研究院梳理招股书发现,千里马2020年上半年销售收入约21亿元,净利润约5400万元,净利率2.57%,这说明买方信贷销售的垫款损失足以吃掉1/4的净利润,并且违约率稍有上升,就足以吃掉全部利润。

2020年上半年,合同负债为1.07亿元,推测即由此产生。

那么违约风险大不大呢?这就要仔细分析千里马公司的客户群体了。

从招股书来看,公司前五大公司全都不稳定,每年都不同,而销售金额总的来说占比都很小。招股书也承认,这些公司都是小微公司。

众所周知小微公司风险很高,向小微公司贷款是银行都不愿做的业务,较高的违约率会吃掉银行贷款利润,让银行望而却步。银行向企业贷款利率一般在12%以上,这比千里马公司2.57%的净利率高很多,如果银行都无法保证最后能赚钱,千里马公司真的能赚到钱吗?

但小微公司都还不是千里马公司的客户主体,销售额中占比更高的是向个人销售。

随着国家推进增值税改革并加大对小微企业税收优惠力度,很多个人客户成立公司来开展业务。这就使得公司的个人客户收入占比逐年下降,但到2020年上半年,仍有61.56%的销售收入来自个人客户。同时,个人客户成立小微企业获取税收优惠,虽然名义上是公司,却不能降低千里马公司的销售信贷风险。

千里马公司的另一个弱点是供应商集中度极高。2017年、2018年、2019年及2020年1-6月,向斗山中国的采购金额占总采购额的比重分别是72.34%、65.75%、58.52%及54.42%

而前五名供应商的采购份额分别为89.66%、90.63%、93.39%、96.72%,占比非常高,且逐年上升。这意味着相对于供应商,千里马公司将没有议价权,利润空间进一步压缩。

于是,很自然地,公司毛利率持续下降,2017年主营业务毛利率14.10%,2018年降为11.52%,2019年进一步下降为11%,2020年毛利率只有10.27%。

总的来说,千里马公司实际上就是干的批发零售的业务,向大供应商拿货,然后批发零售给个人。赚的利润微薄,并且会被赊账的违约损失吃掉很大一部分。

很自然地,公司应收账款持续上升。

2017年应收账款为1.3亿元,到2020年上升为5.4亿元,相当于公司两年的营业收入。这些应收账款如果是真实的,一旦发生坏账损失,公司将立即巨额亏损。

同时,公司存货也继续上升,2020年上半年末为2.69亿,接近公司全年的销售额。

短期借款翻了3倍,但更重要的是长期负债。

长期负债,在一年内即将到期的,居然有1.82亿元,这公司怎么还?

更糟糕的是,公司经营现金流是逐年下降的,2017年尚能带来7370万现金,2018年降为2387万元,2019年进一步下降为1276万元,2020年上半年只有278万元。

这确实很难撑下去了,难怪连伯乐们都要在上市前夕纷纷抛售。

那么,让这样的公司上市,是股民们能够承受的吗?

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