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核心提示：
1.贵州茅台今年上半年营收和净利增长双双创下最近五年最低值，增速险些跌进个位数区间，但即便如此，其今年的账面增长也主要是通过财务操纵实现的：该公司今年上半年的营收增量，几乎全是靠加大去对年底预收酒款的收入确认节奏的方式实现的，此举令其年中的预收款余额和成品现酒存货余额双双创下阶段性新低，透镜公司研究认为贵州茅台上半年的业绩增长更像是一次伪增长；
2.巨大的保增长压力之下，在一边加快收入确认节奏“去库存”的同时，贵州茅台似乎同时还在大举加大备货力度：其存货数据中的半成品账面余额较年初突然大幅增长三成，这一增速同样也十分罕见——一旦市场持续不景气，贵州茅台很可能会放下身段，通过主动加大投放量的方式维持业绩增长，因此如果透镜公司研究没有猜错的话，今年的茅台酒有可能不会再像往年一样一瓶难求了；
3.尽管贵州茅台已经开始动用会计手段来维持增长了，但该公司短期内还不会立即陷入史上首次负增长的尴尬境地，因为茅台酒整体上供不应求的局面暂未实质改变，更何况茅台酒尚存较高的提价预期；该公司当前业绩未达预期可能受到了新冠肺炎疫情的影响，这种影响可能只是暂时的；而且，即便是业绩下滑的压力确实很大，除了会计手段外，贵州茅台还有其他工具和手段可以稳增长。
增长质量分析：
预收款创5年最低，操纵出来的伪增长
贵州茅台最新披露的2020年中报显示，该公司今年上半年实现总营收456.34亿元，同比增长10.84%；实现归属上市公司股东的净利润226.02亿元，同比增长13.29%——无论是营收还是净利增幅，都双双创下贵州茅台最近四、五年最低水平，其业绩增长离跌入个位数区间仅差一步之遥。
但即便如此，贵州茅台今年的增长也更像是通过会计手段调节出来的：早在五月份的时候，透镜公司研究就详细分析过贵州茅台的利润操纵手法，当时我们的研究结论是：贵州茅台在收到经营商巨额预付货款之后故意有货不发，涉嫌通过控制发货节奏的方式来操纵收入确认步伐，以此隐藏巨额的利润；而贵州茅台隐藏利润的目的，是为了储备未来市场不景气时调节利润的筹码，在投资者面前打造持续稳健增长的“红筹”形象——如今，这样的机会来了，在新冠肺炎疫情下市场不景气时，这部分当初被隐藏起来的利润正好可以释放出来，确保贵州茅台今年账面利润的稳步增长。
证据在哪呢？
透镜公司研究发现，截至6月30日，贵州茅台的预收账款（今年开始重分类后调整为合同负债）从年初的137.40亿元骤降至94.64亿元，创下了该公司最近五年来预收账款的最低记录，其今年预收款的期初、期中余额净减少了42.76亿元，这一数字差不多刚好是同期内贵州茅台的营收增量：该公司今年上半年较去年同期的营收增量为44.61亿元——也就是说，贵州茅台今年上半年的营收增量，几乎全是该公司报告期内加大对前期预收货款的收入确认力度带来的，而并非真正的当期新增销售收入所致。
再次强调一下预收款（也有企业重分类为合同负债）的特殊性：会计准则对企业收入确认有谨慎性要求，企业与客户订立销售合同并收到客户付款后，只要交易标的的所有权、控制权未发生转移，或合同限定的其他限制性条件（尤其是可能触发退货、退款的条件）未得以完全排除，那么企业就只能将收到的货款暂时在资产负债表上确认为预收账款或合同负债，而不能在利润表上将其确认为营收，只有销售合同的所有义务全部无争议履行完毕后，这笔预收款才能在利润表中确认营收和利润。
显然，贵州茅台报告期内减少的这42.76亿元预收款，实际上是该公司去年底之前就已经敲定、并在此之前就已经拿到客户货款的合同销售额，只是贵州茅台方面当故意将发货档期拖到本报告期，所以才发生这种“销售在去年底而收入确认在今年上半年”的情况。
总之，正是由于预收账款的蹊跷变化，透镜公司研究认为，贵州茅台今年上半年的业绩增长，实际上是该公司借财伎调出来的账面“伪增长”，这种伪增长是将本应属于上一报告期的利润通过会计手段调节到本期确认实现的，因此，贵州茅台本期中报核心数据并不能完整、真实反映该公司今年上半年的实际经营状况。
存货结构分析：
为保增长大举备货，茅台酒缺货或缓解
种种迹象表明，在保增长的巨大压力之下，贵州茅台不仅通过“卯吃寅粮”的方式调节利润维持账面业绩的增长，同时该公司也在突然加大备货力度，必要时贵州茅台可能主动放低身段适当扩大茅台酒投放量，以维持增长势头。
理论上，如果贵州茅台上半年通过加快发货节奏以确认更多收入的方式来保增长的话，那么在预收账款大幅减少的同时，该公司的账面上的存货数据也会同步大幅减少才对，但事实如何呢？
透镜公司研究注意到，截至2020年6月30日，贵州茅台账面存货余额达到了26.3亿元，较报告期初的25.3亿元小幅增加了4%——为何贵州茅台的存货不减反增？
答案是：贵州茅台在大举备货扩张产能备货。
仔细分析贵州茅台的存货结构不难发现，由于该公司今年上半年加快发货节奏同时预收款大幅减少，茅台酒的现货库存（库存商品）确实在明显减少，由期初的13.94亿元减少至11.81亿元，净减少额为2.13亿元——因为存货是以成本价入账的，如果按照茅台酒91%以上的毛利润率测算，这部分存货的净减少额将为同期的贵州茅台带来至少23亿元以上的营业收入。
真正令贵州茅台账面存货余额不减反增的，是其自制半成品的突然放量：截至2020年6月30日，贵州茅台的自制半成品余额达到了13.49亿元，这项数据不仅创下了自2015年以来的新高，还较今年期初数据10.63亿元大幅增长了近三成——这是一个相当大的变化，因为最近五年，贵州茅台的自制半成品存货余额一直在9亿元左右并维持微幅增长，该项数据突然大幅增长在贵州茅台历史上非常罕见。
对于白酒企业来说，从半成品到成品，最后往往只剩下产品封装一步之遥，贵州茅台如今突然大幅扩张半成品库存，应该是为了做好随时准备加大市场投资放量以应对业绩下滑的准备——毕竟，只要贵州茅台在“饥渴营销”方面松开一条口子，适当加大投放量，市场还是有望能够消化这些新增投放的，只是这需要贵州茅台自己先主动放下一点身段。
而且，千万别小看了贵州茅台账面上13.49亿元的半成品存货，按贵州茅台91%以上毛利润率推算，这批半成品能为该公司带来至少140亿元的巨额营收，这大约相当于贵州茅台合并报表两个月的营业收入。
如果透镜公司研究没有猜错的话，今年市场上茅台酒“缺货”的情况很可能会大幅缓解，因为贵州茅台在面对业绩下滑风险时，大概率会主动加大市场投放以维持增长，而从存货数据来看，贵州茅台显然已经做好了这样的准备。
增长趋势分析：
茅台会现史上首次负增长吗？
贵州茅台之所以一直被投资者看作价值投资的典范，主要是因为该公司自上市以来从未出现过业绩下跌的情况，其业绩20年来一直是只增不减，从未例外；正是如此，贵州茅台的股价基本上也是一直扶摇直上，极少有长期投资者在这只股票上亏过钱。
如今，贵州茅台已经陷入了靠会计手段来保增长的尴尬境地，且其业绩增速即将跌入个位数时代，那该公司接下来有多大可能会陷入负增长呢？
透镜公司研究的答案是：短期内还不会，毕竟茅台酒供不应求的大局面并没有发生根本性的改变，反而市场上对于茅台酒提价的预期非常强烈，这表明贵州茅台的强势市场地位并未实质改变，其今年业绩低于预期可能只是当前疫情的暂时影响所致，其长期基本面并未动摇。
事实上，疫情之下，今年以来白酒公司的业绩普遍低于预期，他们的核心财务数据要么增长乏力要么直接下滑，刚刚发布2020年中报的水井坊今年上半年更是营收暴跌52.41%，同时净利暴跌69.64%；其他暂未发布中报的白酒四大巨头，从一季报数据来看，情况同样也不乐观：泸州老窑营收跌14.79%，洋河股份跌14.89%，五粮液虽增长15.05%，但明显已大幅降速，跟贵州茅台的境况相当。
而且，退一步来讲，即便真存在业绩下滑压力，贵州茅台仍然还有很多其他稳增长工具，不出意外的话，该公司应该还不至于很快陷入负增长。
贵州茅台手里可能有哪些业绩维稳工具呢？
短期来看，至少有以下几个：
预收款（合同负债）工具（具体操纵原理详见5月18日透镜公司研究文章）——今年上半年贵州茅台的预收款（合同负债）余额虽然大幅下降，但仍然高达94.64亿元，这相当于该公司大约一个半月的总营收，贵州茅台完全可能继续利用这一工具在有限范围内给公开市场的投资者呈上一份还看得过去的利润表；
价格工具——既可以降价扩量，也可以提价增效，价格工具怎么用要看具体市场情况，从目前来看，关于茅台酒即将提价这个预期，市场已经非常强烈，如果这一工具运用得当，将是贵州茅台稳增长的利器；
投放工具——这个其实就是本文第二部分讨论的问题：贵州茅台已经通过扩张产能做好了这个准备，一旦市场持续不景气，贵州茅台方面很可能会放下身段、通过主动加大投放量的方式以维持业绩的持续增长。(透镜公司研究：Lensresearch）
