负债率高?联想做了一场教科书式的财务手术

负债率高?联想做了一场教科书式的财务手术
2021年10月12日 20:30 透镜公司研究

核心提示

NO.1

    最新财务数据显示,联想集团的资产负债正在发生值得外界高度关注的结构性剧变:联想集团的短期有息流动负债余额从2020/2021财年期初的32.95亿美元大幅下降至最新的6.94亿美元,其10亿美元的优先股融资更是从资产负债表中彻底消失;与此同时,联想的长期有息非流动负债余额却从2020/2021财年期初的15.65亿美元大幅增长至期末的33.04亿美元,其整体有息负债总规模出现大幅下降——有息负债和权益发生如此重大的结构性变化,这在联想集团的历史上非常罕见;

NO.2

    有迹象表明,杨元庆正在充分利用“联想史上最靓财报”所带来的资信条件大幅上升、融资成本显著下降的红利,推动联想进行了一场公司史上最大规模的债务重组:通过发行低利率的长期融资工具的方式,联想新近募集了大量的新资金,赎回了超过20多亿美元的存量短期负债及优先股融资,成功地将部分短期或高成本的融资工具置换成了低成本的长期融资工具,降低了公司融资成本的同时,更延长了公司负债的久期——联想去年有息负债的结构性巨变,正是这场债务重组的结果;

NO.3

    在完成上述财务外科手术之后,联想的整体负债在成本结构和期限结构方面双双得到大幅优化:尽管在疫情冲击下国际经济环境大幅恶化,全球整体融资成本呈上升势头,但融资来源高度全球化的联想集团同期内的融资成本却不升反降,其2020/2021财年的整体财务费用从前一报告期同期的4.54亿美元下降至4.09亿美元;更重要的是,这场大规模的债务重组让联想集团的流动性状况达到了该公司最近六年以来的最好水平,联想最新的关键流动性指标创下了近六年以来的新高。

一场广为市场忽略的债务结构性巨变

    最近一两个财年以来,随着“联想集团财报数据屡刷新高,市场关注的焦点被普遍吸引到了联想集团强劲的核心利润表数据上,但对于联想集团报告期内资产负债和权益数据的巨幅变化,投资者却似乎普遍缺乏应有的关注。

    在过去一年多的时间里,联想集团除了收入和利润双双大幅增长之外,该公司同时更经历了一场融资、债务结构的巨变:联想集团高成本及相对短期限的融资工具余额大幅下降,同时该公司低成本、相对长期限的融资工具余额却迅速上升。

    资产负债表数据显示,截至2021/2022财年Q1季末,联想集团的短期贷款(含金融机构借款、债券和票据等)余额只剩下6.94亿美元,而该公司2020/2021年期初的短期贷款余额达到了32.95亿美元——这表明,在过去的五个季度里,联想集团的短期流动有息负债骤降了78.8%;

    截至2021/2022财年Q1季末,联想集团的长期贷款(含金融机构借款、债券和票据等)余额骤增至33.04亿美元,而该公司2020/2021年期初同项指标余额只有15.65亿美元——这表明,在过去的五个季度里联想集团的长期非流动有息负债大幅增长了110.9%。

    尽管短期流动有息负债和长期非流动有息负债余额此消彼涨,但报告期内联想集团的整体有息负债总额明显下降:其整体有息负债余额从2020/2021财年期初的48.60亿美元(32.95亿美元+15.65亿美元)降至2021/2022财年Q1季末的39.98亿美元(6.94亿美元+33.04亿美元)。

    此外,尤其值得注意的是,同一时期内,在有息负债发生重大结构性变化的同时,联想集团的另一项重要的融资工具——永续证券(优先股)更是直接从联想集团的资产负债表上十分意外地彻底清零,而报告期初联想集团的永续证券(优先股)余额却高达10亿美元,也就是说,联想集团于过去一年内将其原来发行在外的优先股全部赎回了。

    公开财务资料显示,联想集团的资产负债率最近几年一直维持在80%以上,其财务模型显著偏向重负债类型,因此对于像联想这样的重负债经营型的公司,对其债务结构、尤其是有息债务结构的分析显得异常重要——但很显然,从目前公开市场上的研究报告和机构观点来看,各大市场主体显然忽略了这一点,而把几乎全部的注意力放在了对联想集团利润表数据和业务数据的分析上面,这显然并不利于真实、准确、全面把握联想集团的未来机会与风险。

    那么,联想集团为何会在最新的一个报告期内发生如此重大的财务结构巨变?这种巨变是主动的还是被动的?如果是主动的,那它的决策逻辑或者说合理性又在哪里?更重要的是,这场被投资者所广泛忽略的融资和债务的结构性巨变,到底会怎样影响市场对于联想集团的未来机会与风险判断?

联想进行史上最大规模财务外科手术

    种种迹象表明,上述融资与债务的结构性巨变,是杨元庆借助“史上最靓季报”所带来的资信红利顺势发力,推动联想进行该公司历史上最大的一次“财务外科手术”的结果——无论是从资产、负债、权益的变动方向的复杂性和变动幅度哪个维度来看,用“联想史上之最”来形容这波操作绝不为过——而这次“外科手术”的目标,就是要将联想原有的剩余期限较短的、或融资成本较高的融资工具,置换成期限更长的、或融资成本更低的融资工具。

    根据联想集团最新披露的2020/2021财年报告,在已经过去的上一个财年(2020年4月1日至2021年3月31日),联想集团实现营业收入607.42亿美元,同比增长20%;实现归属公司股东净利润11.78亿美元,同比增长77%——无论是营收还是归属股东净利润,联想都连续创下了历史同期最高水平,因此这份财报当时一度被市场广泛冠以“联想史上最靓”——不过,没有最靓,只有更靓:进入2021/2022新财年,联想Q1季报持续保持加速高增长,其当季营收达到了169.74亿美元,同比增长27%,同期归属股东净利润达到了4.66亿美元,同比更是大幅增长119%。

    得益于经营状况的大幅改善以及融资工具的创新,联想集团的资信条件显著提升,推动其债务融资成本明显下降:事实证明,联想美元债券的发行成本由去年6月份的5.875%大幅下降至11月份的3.421%;融资成本的下降给杨元庆带来了绝佳的“债务重组”机会,正是借助着这样的机会,联想成功地通过“借新赎旧”的方式,联想一方面将巨额的高成本融资工具置换成了低成本的债务工具,有效降低了融资成本,同时还将一些剩余期限较短的债务工具置换成了长期限的产品,显著增强了未来中期流动性局面的乐观预期。

    这其中,有两笔交易最具有典型代表性:

    一是,去年11月,联想集团基于144A规则,以3.421%的超低成本发行的10亿美元优先级债券,这笔低息债券发行所募集的新资金,帮助联想分步、完全赎回了10亿美元的高成本永续证券(优先股),而这笔永续证券(优先股)原来的票息率为5.375%,远高于联想3.421%的“置换成本”,仅此一项操作,就能为联想集团每年省下大约2000万美元的融资性财务支出;

    二是,联想集团报于去年4-6月间发行了10亿美元、期限为五年的长期债券,这笔发债募集资金除了用于偿还于报告期内到期的债券外,还被用于提前赎回部分剩余期限只有1-2年的债券,这使得联想集团未来中期的流动性预期大幅改观。

    需要指出的是,一般情况下,企业发行的永续证券(优先股)由于不必偿还本金,因此投资者需要承受比一般公司债高得多的风险,所以基于风险与收益对等的原则,永续证券(优先股)的票息水平一般要明显高于普通公司债,所以相对而言永续证券(优先股)是一种高成本的融资工具,当企业财务具备较强的财务实力时,通常会考虑主动赎回发行在外的永续证券(优先股)以节约融资成本——但即便如此,能够主动赎回那些原本无需偿付本金、只需支付利息的永续证券(优先股),这正体现了企业对自身未来财务能力全面好转的高度自信。

    总之,从以上数据和具体案例分析结果不难看出,杨元庆通过这次的财务外科手术,成功地让联想延长了融资久期,同时更降低了融资成本,这对重负债经营的联想集团而言,积极意义不言而喻。

融资成本下降流动性创六年最佳水平

    如果从整体量化结果来看,联想集团的这次财务外科手术到底给该公司带来了怎样的具体可视性影响?

    经过上述大手笔的财务外科手术之后,联想集团不仅在报告期内实现了财务费用逆市降低,同时其流动性状况也达到了最近六年来的最佳水平。

    在过去2020/2021财年,在COVID-19疫情影响下,国际经济发展环境整体快速恶化,企业的全球融资成本整体上呈上升势头,但在成功的“财务外科手术”的介入后,融资来源高度国际化的联想集团同期内的融资利息支出却不升反降:数据显示,联想2020/2021财年的融资利息支出只有4.09亿美元,而该公司此前一报告期的融资利息支出达到了4.54亿美元。

    除了财务费用的实际下降外,随着整体经营状况全面好转和财务外科手术的有效推进,联想集团的流动性状况也得到大幅改善:截至2020/2021财年末,联想集团包括流动比率在内的各项关键流动性偿债指标几乎全部创下了最近六年以来的同期最好水平,其流动比率达到0.85,创下自2015年以来同期的最高水平。

    而且,值得一提的是,从联想集团最新的公告来看,该公司目前仍在继续推进新的美元票据持续发行工作,这意味着联想的这场大规模的财务外科手术尚未完成,仍在持续推进中,由此可能给联想集团带来的财务影响预期在一定时间内还将继续持续下去。

    尽管最新消息显示,联想以发行CDR的方式整体回归A股科创板的计划暂时搁浅,但长期来看,这可能不会影响联想集团回A的最终决心,联想何时回A、或以什么样的形式回A,或许只是时间问题,一旦联想集团回A完成新一轮融资,其资产、负债水平和质量将会达到一个全新的高度。

    而且,从业务角度来看,回A进度的搁置并不会影响联想集团主营业务的实际经营,在接下来可以预见的一段时间内,联想集团的主营业务和财务表现大概率将延续此前几个季度已经确立的连续增长惯性,保持一个不错的增长势头。

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