联想集团:实际盈利能力被长期低估,负债率开启速降模式

联想集团:实际盈利能力被长期低估,负债率开启速降模式
2022年05月27日 11:45 透镜公司研究

核心提示:

1. 利润与负债的此消彼长之下,联想集团的整体负债率已经开始进入快速下降的通道,而且未来其负债去化速度有望持续加速。如果适当减少现金分红力度,联想集团的整体负债率两年内有望降至75%左右水平;

2. 联想集团过去四年累计实现的账面净利润44.69亿美元,而其同期累计经营现金流净额却达114.13亿美元。联想的实际盈利能力水平可能被长期低估了,其主营业务的真实造血能力,要比账面利润强了不少;

3. 联想集团最新EBITDA达44.35亿美元,超其当前34.21亿美元的信用负债,这是该公司历史上EBITDA首次完美覆盖信用负债,意味着联想仅凭主业一年的造血能力即能全部偿还所有信用负债,资信大幅提升。

利润骤增带动债务下降,负债率开始速降

根据联想集团昨日披露的2021-2022财年报告,该公司在刚刚过去的一个财年里实现营业总收入716.18亿美元,同比增长18%;实现净利润21.45亿美元,同比大幅增长63%,其中,归属集团股东净利润为20.30亿美元,同比增长72%。

业绩大幅增长的背后,联想集团三大业务板块——智能设备业务集团、基础设施方案业务集团和方案服务业务集团——全线实现了两位数的收入增长,且首次实现三大板块全线盈利,其中:基础设施方案业务集团收入增长13%,达到了71亿美元,历史性的实现了扭亏为盈,取得了1.37亿美元的经营利润;同时,联想集团的方案服务业务集团继续发挥了新增长引擎的作用,收入增长30%,达到了54亿美元,实现经营利润接近12亿美元;此外,作为联想集团基本盘支撑的智能设备业务集团继续发挥稳定,收入同比增长18%达到了623亿美元,实现经营利润47亿美元。

值得一提的是,业绩高速增长的同时,联想集团的整体毛利润率不降反升。在过去的一个财年,联想集团的整体毛利润率水平达到了16.8%,较此前一个报告期增加了0.7个百分点,这是推动联想集团利润增速大幅高于收入增速的核心原因——在716.18亿美元的巨额营收基数面前,这0.7个百分点的提升就能为该公司带来超过5亿美元的利润增量。

透镜公司研究注意到,得益于整体盈利能力的大幅提升,联想集团于报告期内乘机大幅削减债务,尤其是附息债务规模明显降低,推动其整体负债率进入快速下降的通道。根据年报披露的数据,联想集团截至财年末(3月31日)的净债务减少了15亿美元,其中下降幅度最大的是其附息金融债,其附息金融债总余额从期初的39.98亿美元减少至期末的34.21亿美元。

而且,在附息债务大幅下降之后,联想集团报告期内的整体财务支出也从前一报告期的4.06亿美元下降至3.12亿美元,仅此一项即可帮联想集团带来近亿美元的额外利润。

盈利能力和负债水平一降一升之后,联想集团的股东权益份额得以显著提升。截至报告期末,联想集团的股东权益(净资产)余额由36.11亿美元大幅增长至53.95亿美元,其整体资产负债率从期初的90.50%下降至87.88%。

种种迹象表明,联想集团的整体负债率已经开始进入快速下降的通道,而且未来其负债下降速度有望持续加速。透镜公司研究预计,如果适当减少现金分红力度,联想集团的整体负债率两年内有望降至75%左右水平——根据联想集团当前445.11亿美元的总负债及权益规模测算,杨元庆只需在接下来的两年内确保合计实现大约50亿美元的净利润即可实现这样的目标,而从最近几年联想集团的业绩增长惯性来看,这样的目标理论上似乎并不存在太大压力,因为它只需要联想集团在接下来两年里保持10%的净利润复合增长率即可轻松实现。

而且需要指出的是,截至报告期末,联想集团账面上还有超过7亿美元的大额可能随时转股的夹层资本,其中于2024年1月到期的可转债余额6.75亿美元,可转优先股余额为4000万美元——不出意外的话,这两笔被暂时记入负债的夹层资本工具最终会在到期日完成转股,这一因素也将是推动联想集团未来整体负债率显著下降的重要因素。

现金流远超利润,实际造血能力被长期低估

实际上,如果打通利润表和现金流量表的历史数据来综合对比分析,就不难发现,与利润表呈现出来的账面利润数据相比,联想集团现金流量表所突显出来的公司主营业务实际造血能力要较其账面盈利能力水平强悍不少。

合并现金流量表数据显示,联想集团2021-2022财年累计实现的经营现金流净额达到了40.77亿美元,远超出其同期20.30亿美元的归属股东净利润,其经营现金流净额几乎是其同期账面净利润的2倍——而且,这并不是个例,这种情况过去几年以来一直长期存在:

据Wind资讯统计,联想集团过去四个财年的净利润分别为5.96亿美元、6.65亿美元、11.78亿美元和20.30亿美元;同期内,联想集团的经营现金流净额却分别达到了14.73亿美元、22.10亿美元、36.53亿美元和40.77亿美元——也就是说,在过去四年里,联想集团累计实现的账面净利润为44.69亿美元,而其同期内的累计经营现金流净额却达到了114.13亿美元,后者是前者的接近2.6倍。

一般而言,在分析一家上市公司真实盈利能力时,仅仅看其利润表的数据是远远不够的,很多公司虽然利润表数据很好看,净利润基数似乎挺大,但这些利润中的水分往往不小:要么是企业通过大额赊销卖出了商品实现了账面利润,但却并没有实际收回钱,其利润表中的收入和净利润在资产负债表中沉淀成了应收账款或应收票据;要么就是企业借助各种会计和资本运作手段,通过对公允价值或其他科目的操纵实现大额根本就不附带实际现金流的账面利润——以上俗称“赚了数据没赚钱”,这种操纵手法很容易在现金流量表中现出原形:“赚了数据没没赚钱”的公司,往往是利润表显示大额利润的同时,其现金流量表却与之严重倒挂,反而出现经营现金大额持续流出的情形,其中典型的案例莫过于苏宁易购——事实上,直到爆发资金链危机的前一年,苏宁易购还一直能够通过上方式连续操纵出百亿级的账面利润出来,而实际上,当时的苏宁易购由于经营现金流净额的长期巨额“赤字”,其资产链早已不堪重负,随时都可能面临财务雪崩。

透镜公司研究在此需要提醒的是,某种意义上,经营活动中实实存在的正向现金流要比利润表中的账面净利润更具实际价值,它往往更能评价一家企业主营业务的真实造血能力。

不过,相比一些负面案例,联想集团反倒是一个难得的“正面教材”。从联想集团最近几年经营现金流净额长期远远高于账面净利润的事实来看,该公司的实际盈利能力水平可能被长期低估了不少,其主营业务的实际造血能力,要比账面利润看起来强得多——稳健而强大的经营现金流能力正是联想集团过去长期以来能在极高的负债率之下持续保持健康增长、同时负债还加速下降的关键因素,只不过,这一点可能被外界长期忽略了。

EBITDA首次覆盖金融债,资信持续提升

高负债率始终是外界对于联想集团的核心关注点之一。尽管在过去一年多的时间里,将联想集团完成了大手笔的债务重组,将高成本的短期负债成功置换成了低成本的长期负债,且其整体负债率拐点已到,进入了快速下降通道,但其87.88%的负债率整体仍然不低。不过,从最新的财报数据来看,衡量企业债务偿付能力方面的一个国际超高频被引指标——EBITDA正在以超出外界预期的速度持续优化。

EBITDA,英名全称Earnings Before Interest, Tax, Depreciation&Amortization, 即息税及折旧、摊销前利润,它是指将企业的净利润加上所得税、利息支出和折旧及摊销后所得到的结果之和,它是企业主营业务经营成果中实际可以用于支付金融机构本息的利润额。EBITDA这一指标在全球金融系统的资信评估中被超高频、广泛使用,也是国内重要银行对企业进行资信评估的核心指标之一,只不过具体使用口径略有差异。

那么联想集团最新的EBITDA处于什么水平呢?

按照EBITDA的指标原理,透镜公司研究可以简单地将联想集团的税前利润(除税前溢利)加上财务费用再加上各项资产的摊销及摊销,即可得出联想集团集团的EBITDA值。

年报数据显示,截至报告期末,联想集团的税前利润为27.68亿美元,其财务费用为3.62亿美元,其折旧及摊销总额为13.05亿美元,其中:物业、厂房及设备折旧3.44亿美元,使用权资产折旧1.37亿美元,无形资产摊销7.83亿美元,无形资产减值3143万美元,物业、厂房及设备减值1019万美元——据此计算,联想集团最新的EBITDA达到了44.35亿美元,超过了该公司同期内34.21亿美元的所有附息金融债务,这是联想集团历史上首次EBITDA完美覆盖所有信用负债,意味着理论上联想仅凭自身主业一年的造血能力即能全部偿还所有信用负债——当然,这是基于极端信用风险的假设,实际上,联想集团34.21亿美元附息金融债务中,绝大部分都是长期负债,短期债务只有7.88亿美元。

得益于资信条件的稳定持续提升,预计联想集团未来的融资成本将持续下降。值得一提的是,公开资料显示,在联想的34亿美元附息金融负债中,95%是公开发行的固定利率长期美元债,这将能够帮助联想成功避开美联储为应对由疫情和俄乌局势引发的恶性通胀而持续加息所带来的美元融资成本上升的负面影响,为该公司今后的财务、债务重组留下的更大的灵活空间。

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