北京时间：2022年5月31日20：00分
看懂小助手：大家晚上好，欢迎各位记者、专家老师参与我们看懂小程序开展的一小时会议。我们此次会议的主题是解读贝壳2022年第一季度的财报，主讲嘉宾是第三方研究、咨询机构透镜公司研究创始人况玉清，欢迎况老师！
况玉清老师是第三方研究、咨询机构透镜公司研究创始人，专注资本市场与上市公司研究，主要研究方向为商业模式、公司财务、资本运作、公司治理和监管政策，其研究在国内资本市场具有可公开追溯的重大影响，是财新、财经、四大证券报、21CN、每经、一财、界面、财联社、环球时报、路透社等中外媒体日常高频采访专家。
况玉清：谢谢各位，谢谢看懂平台的老师。由于财报是6点钟刚刚发出来的，所以时间有限、准备可能不甚充分，我接下来的解读如有纰漏或错误，还望大家及时批评指正，谢谢。
我先就贝壳的最新财务数据作几个简要的点评，为了不耽误大家时间，大家参会之前如果了解较多的话，可以直接直接切入序号4-6的点评，因为前面几点基本是众所周知或已经取得共识的公开信息。
贝壳一季度的GTV为5860亿元，同比下降45.2%，其中存量房GTV为3741亿元，同比降45%，新房GTV为1927亿元，同比降44%；GTV的下滑导致贝壳一季度的营收下滑至125亿元，同比降39.4%；营收下滑速度低于GTV下滑幅度，主要是租房业务和装修等新业务起到了一定的缓冲速度，其中新并购的装修家居业务还实现了54%的增长，但这一收入规模只有8.6亿元，对总收入的影响有限——收入大幅下滑的原因，一是房地产调控政策的阶段性放宽、尤其是信贷政策的放松所带来的市场回暖力度低于市场预期，二是国内一季度疫情的严重程度远超市场预期——这两点，市场上此前早已有共识，不再做更多讨论；
贝壳一季度归属股东净利润为亏损6.19亿元，去年同期为盈利10.59亿元；不过，经非标准会计口径调整后，贝壳一季度盈利2800万元，去年同期为盈利15.02亿元，所涉的调整项目中影响最大的是管理层、职工薪酬中股份支付部分，其他的像资产折旧、摊销、减值和公允价值变动也带来了一定影响；经调整息税摊销前利润（EBITDA）3.41亿元，去年同期为20.15亿元——各口径盈利指标大幅下滑原因，主要是受人员、店租及其他固定支出所限，这些相对固定支出不会因为疫情期间业务收入规模的减少而等比例减少；
近期展望来看，贝壳二季度的业绩缩水幅度将高于一季报，公司预计其二季度的收入规模可能在100-105亿元之间，同比缩小幅度在56.6%到58.6%之间——由于目前离二季度结束只有一个月的时间，因此此时贝壳的预测数应该会较为准确，收入降低继续扩大，主要是因为贝壳的主要市场北京、上海等地的二季度疫情影响整体上要远高于一季度，这也是符合市场一致预期的；而且，基于这一收入数据测算，贝壳二季度的账面亏损可能也会继续扩大；
对于贝壳而言，由于受疫情影响，其最大的收入来源房屋交易居间服务很有可能在三季度可以看到拐点希望，但即便有拐点，也只可能是较为温和的反弹；进入三、四季度，由于受去年政策调控和银行信贷调整影响，贝壳同期收入的基数也较低，所以即便看不到拐点，也很难再有像上半年一样的塌方式下跌，因此暂估二季度可能会是贝壳的收入底部，三季度以后有望逐步恢复，至少也是下滑速度大幅收缩；
从贝壳的财务数据分析，公司一季度末的流动资产从期初的699.26亿元大幅减少一季末的614.76亿元，其中现金及等价物减少近40亿元，短期理财性投资减少约26亿元；从资产结构来看，我们推测减少的70亿元级别的准现金主要用于做长期投资了，其长期投资余额一季度从170亿元大幅增长至245亿元，应该是主要做了期限在一年以上的长期定存——这种财务上的保守策略与贝壳之前裁员收缩所释放的信号是一致的，只不过这可能只是受疫情因素的暂时影响，这种调整是可逆的；
持续账面亏损之下，贝壳在财务层面“过冬”的筹码还是十分充足的。截至一季度末，贝壳的各项可被视作准现金的资产余额超过700多亿元，这主要包括现金及等价物166亿元，短期受限资金68亿元，短期投资理财268亿元，另有长期投资245亿元，这些长期投资虽然计入非流动资产，但实际上主要由一年以上的银行定期存款及等同资产构成，因此视为准现金并不为过；以上700多亿元的准现金占贝壳总资产的70%以上，能够完美覆盖该公司同期328亿元的总负债，因此当前的账面亏损规模不会对贝壳的持续经营能力和流动性构成重大影响；同时，贝壳本次新发布的10亿美元（68亿人民币）股票回购计划的实施也不会对公司流动性造成较大压力，此次10亿美元的回购计划的履约能力有较强财务保障。
以上我刚刚准备的几点看法，接下来，大家如果有问题欢迎提出来，我们一起交流，谢谢！
问题：宏观经济，特别是房地产市场目前的情况，会对贝壳产生什么影响？
况玉清：贝壳的绝大部分收入都来自房产的交易居间服务，所以房地产相关政策对于它的收入影响是决定性的，尤其是房地产的信贷政策影响最大，无论是房地产开发贷、还是购房者的按揭贷政策调整，对贝壳的影响都很大。去年下半年以来，贝壳受到的主要影响其实本质上就是银行涉房信贷政策调整导致的。
而且，越是高线城市的相关政策，对贝壳的影响越大，因为贝壳的绝大部分收入来源都是来自包括北京、上海在内的一、二线大城市。
问题：请问况老师如何看待贝壳二级市场的投资价值？未来对贝壳最大的挑战是什么？
况玉清：原则上，我们只研究公司，不研究股票，但现在有些问题确实十分有意思，可以简单聊聊。现在最大的问题可能并不是贝壳本身的问题，大家可能会有这样一种错觉——认为业绩不好、行业下行或监管政策变化是导致贝壳股价下跌的主要因素，但实际上我们之前做的数据分析表明可能不是这么回事。最主要的其实还是受中概股在美生存环境整体因素的影响。最近一两年，中概股普遍跌幅都达到70%左右，不管是业绩好的，还是业绩差的，不管是行业景气的，还是行业不景气的，都差不多是这个跌幅。比如：大家可以看看拼多多，业绩很好，增长很快，而且还过了盈亏拐点走向盈利，其商业价值、财务逻辑其实已经释放出来了，但他的股价跟其他绝大多数中概股一样，照样跌了有7成左右了吧？所以说，这个显然不是用基本面所能够解释得通的，中概股的趋势整体上是基本一致的，跟行业、基本面反而没多大关系。
但如果回归到正常的商业和价值逻辑上来，我认为影响贝壳价值的主要因素，除了上面说的中概股因素外，还有一个非常重要的方面是行业监管政策的影响：一是房地产行业的相关政策，二是互联网平台监管方面的政策，包括反垄断和反资本无序扩张等。在房地产行业（包括涉房信贷）政策方面，去年收紧力度很大，所以对贝壳业绩影响也很大，现在略有放松，但有多大效果现在不好说。行业政策风险去年以来是很多行业的决定性风险，除了房地产政策和互联网平台及反垄断政策外，其他行业像教育行业、游戏行业，受到的影响同样也是非常大的。
问题：况老师那您觉得就是现在中概股的问题，其实主要是中美两国的博弈所造成的，非商业因素成了主要的问题，商业的模式和盈利水平反倒成为了股价和估值方面的次要因素，是这个见解吗？
况玉清：是的，至少过去一年多是这样的，它偏离了基本面和价值面。但最近中美跨境监管合作释放出积极信号后，现在好像中概股反弹了不少，而且尤其是基本面好的绩优股反弹最明显，短期内地缘政治所带来的负面影响有所缓解，中概股有略向基本面回归的趋势，但是会持续多久不好说。
问题：怎么看待美股和港股同时上市？
况玉清：贝壳的港股和美股两地上市主要不是为了募集资金，从他通过介绍上市的方式挂牌港交所就可以看出来，而且他的资本储备很好，刚才那6点简评中我们已经分析过了，他们其实是不缺钱的。贝壳在香港上市主要是为了应对未来中美跨境监管和其他地缘政治因素所带来的不确定性，为将来贝壳的股票提供第二流通地，香港是最好的选择。
大家可以看到，自从川普时期开始，美国就开始就中概股的限制动真格的了，不仅提出了额外的监管要求（当然，这里也有充足的、众所周知的中概股造假丑闻等原因），同时还对美国政府背景的资金（包括接受政府财政拨款的高校基金）投资中概股（尤其是高科技中概股）作出了很多限制，谁也不知道这种限制今后会达到什么程度，即便是中美跨境监管达成暂时一致，也不保证后面不会有新的不可预知事件，这是包括贝壳在内的其他中概股集体回港的主要原因。
问题：请问如果美股按最坏情况估计需要退市，大概需要多少资金量，会怎么影响港股。
况玉清：您是说贝壳如果要从美股退市的私有化成本？
问题：是的，如果按最坏情况估计，贝壳私有化退市需要多少钱？它现有的资金储备是否够用？
况玉清：从操作层面来看的话，贝壳若想私有化，并不一定需要他们自己掏钱，他们完全可以在香港或内地找第三方专门发起、募集一笔私有化基金，让这些私有化基金出钱，向纽交所贝壳股票的持有人发出私有化要约即可，私有化完成后，作为新投资人的私有化基金所持有的贝壳股票可以转移到香港市场交易。
至于可能需要多少钱，这需要详细分析贝壳的股东结构，我事先没有做好这个功课，所以无法具体回答。而且，即便是私有化，也得看一众股票持有人的意愿，这个也会对最终的资金量有很大影响。
不过，目前贝壳的总市值应该大约是140-150亿美元左右的规模，约合人民币1000亿元左右，而他账面的准现金储备合计超过700亿，所以即使是极端假设，他们按现价私有化的能力应该也是具备的。当然，这是极端假设，实际应该不会出现这种情况的，因为现在他已经两地主要上市了，不需要进入这样的极端操作，有其他很多低成本的替代操作选项。
问题：这个赛道上有值得关注的贝壳的对手吗？
况玉清：精准的对标对象是没有的，但模糊的对标对象，可以参考58同城、安居客、我爱我家，但他们都不是精准对标，因为贝壳既有平台业务，同时还包括了链家的业务，而且两块业务的收入体量还相差不大，是轻重资产的混合体，没人跟他一样的。
问题：怎么看贝壳家装业务的空间和竞争力？
况玉清：业务协同、导流的空间还是挺大的，家装业务应该是他唯一增长的业务，好像增长50%多，未来应该有持续高增长的潜力，但相对量还是很小，一个季度才不到9亿，收入占比不足10%，但由于增长可观，可以被视为高潜力业务。从买房到装修，是一条链的，数据上可以打通变现，所以还是比较看好这块业务的。（END）
