七年前的2019年3月27日，受腾讯财经之邀，我们曾做过一次全聚德的2018年的财报分析，并写成《全聚德缘何遭遇史上最惨业绩滑坡？百年老店保守过度坐吃山空》一文，发表于微信公众号“透镜公司研究”——如今七年过后，回看前文，全聚德今天有怎样的变化？
先做个大总结：
七年前我们的结论：全聚德正在凭借百年老店金字招牌“坐吃山空”
七年后的今天结论：保守不前+疫情冲击，全聚德已至风烛飘摇之境
下面，我们用2025年全聚德最新的财报数据，去回溯七年前我们的文章给出的核心结论，看看哪些应验了，哪些失算了？
先总结一下七年前我们文章对全聚德2018年财报分析的主要观点：
一、长达7年增长停滞，营收“不进不退”
- 2011年之后，年度营收始终维持在18亿元上下波动，最高19.44亿元（2012年），最低17.77亿元（2018年）。
- 2011年后净利润最高1.52亿元（2012年），最低7304万元（2018年），再无两位数双增长。
二、财务极度保守，10亿巨额现金闲置浪费
- 截至2018年底，账面现金9.92亿元，占流动资产的82.87%，占净资产的61.96%。
- 现金几乎全存银行吃利息，2018年利息收入仅717万元，综合年化收益率约0.72%。
- 极少购买理财或货币基金（其他流动资产最高仅6138万元），并购投入有限（十年仅三次主要并购，合计约1.7亿元）。
- 2014年后固定资产和在建工程停止扩张，基本无新店投入。
三、业务模式和收入结构十几年不变，偏安一隅
- 餐饮收入占比约72%、商品销售约25%，与2004年（81%、15%）相比变化极小。
- 2018年75%营收来自华北（主要是北京），华东和新疆合计约21%，其他地区几乎空白。
- 过去七年正是国内消费升级黄金期，全聚德因保守坐吃山空，未能利用百年品牌优势进行区域扩张或上下游布局。
四、高分红难以为继，股东回报面临压力
- 2007—2018年累计分红8.11亿元，占同期净利润55%以上，分红额超融资总额。
- 2018年分红预案已降至5532万元，仅略高于上市当年，未来高比例分红可持续性存疑。
然后，再看看全聚德2025年的最新财报数据：
一、“保守治疗+疫情冲击”，七年后家底已消耗近半
2018年底，全聚德的净资产还有15.03亿元——2025年底，其归属母公司净资产已仅剩8.47亿元！
为什么会出现这么大的家底损耗？
两个原因：
一是，2020年开始，受疫情冲击，全聚德连续三年巨额亏损，累计亏损额度接近7亿元！
二是，2019年至今，全聚德自身盈利能力也在“不进自退”，其营收规模已较七年前缩水了接近三分之一，净利润更是缩水了约九成——当然，相比疫情期间的巨额持续亏损，这个就可以忽略不计了；
二、从坐拥10亿元巨额现金，到流动性已明显捉襟见肘
2018年底的全聚德是不缺钱的，账上的10亿巨额现金躺在银行吃利息，而且彼时流动负债也只有4亿出头——根本不缺钱！甚至可以说，那个时候的全聚德，账上穷得几乎只剩下钱了！
2025年底的全聚德，账上的准现金（货币资金+交易性金融资产）加一起也才勉强超过1亿元，且流动资产总额也只有3.23亿；但同期，该公司的流动负债已经达到了4.44亿元——此时的全聚德，虽还远未到山穷水尽之际，但其资金链却早已明显捉襟见肘！
三、业务模式和收入结构基本未变，但盈利已远不如前
2025年，全聚德餐饮收入占比76.98%，商品销售占比21.06%——跟七年前相比，几乎没有变化，甚至还有恶化之势——要知道，该公司最具想象增量的IP衍生品（烤鸭熟食礼盒套装为主）业务“商品销售”收入占比跟七年前相比反而跌了4个百分点，未来更没想象力了！
而且，七年后，其毛利润率下降也比较明显：
需要指出的是——2018年，全聚德餐饮业务的毛利润率达到了68.80%，商品销售业务的毛利润率为31.74%；到2025年，全聚德的商品销售毛利润率虽有上升至35.59%，但规模已经明显缩水；同期，全聚德的餐饮业务毛利润率降到了10.71%——餐饮业务毛利润率从接近七成降至仅10%左右，这里主要的原因是会计口径调整所致，该公司应该是将原来销售费用中的人力支出（猜测应该是服务员薪酬）调整至成本项，才导致了毛利润率这种“断崖式下滑”的表象——不过，如果将其营业成本和销售费用打通来看，全聚德“营业成本+销售费用”占其营收比例也较2018年上升了2.63个百分点，表明其餐饮业务的毛利率确实在下滑。
四、历史可分配利润为负，现金分红已成奢侈希望
自从2020年开始，受疫情冲击巨额亏损的全聚德已经完全停止现金分红了；而且，三年疫情期间巨额亏损之后，全聚德如今账面的历史可分配利润已经达到-1.51亿元了，而该公司最近三年利润归属股东净利润总和也才只有1个亿——想弥补这个缺口，还是有点费劲的，短期几年内，再想像2018年以前一样持续高比例现金分红，不大可能了！
看到这里，大家觉得我们七年前的判断怎么样？
欢迎批评指正！
