【资产证券化】资产证券化交易结构及产品分类

一资产证券化的概念及分类

1.1 何为资产证券化？

狭义的资产证券化（assert securitization）是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的的载体（SPV），然后有特殊目的再提创立以后总以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。在实践中，一般是由银行、信用卡公司或者其他信用提供者提供的贷款协议或者应收帐款作为基础资产并担负抵押担保功能，发行的债券或证券。其范围涵盖较多，目前普遍出现在信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、企业租赁贷款、旅游贷款、房屋抵押贷款等，其中房屋抵押贷款又简称为“MBS”。主要的提供者是商业银行和券商。其余的大多数都归类于ABS。

图 1 资产证券化的基本结构

从本质上讲，资产证券化就是将基础资产产生的现金流包装成为易于出售的证券，将可预期的未来现金流立即变现。所以可以预见的现金流是进行证券化的关键先决条件。广义的资产证券化不仅包括了传统的资产证券化，而且还将基础资产扩展至特定的收入及企业的运营资产等权益资产，甚至还可以进一步与信用衍生品结合形成了合成型的证券化。例如，将证券化与信用违约互换结合起来，可以达到转移银行的信用风险的目的，但实际上并没有转移资产本身。银行和SPV 进行信用违约互换交易，购买针对一组信用资产（可以包括抵押贷款、消费贷款、企业贷款等等）组合的保险，而SPV 是保险的出售方，银行需要支付相应的保险费，SPV 发行证券化的产品，将资金购买国债、机构MBS 等信用质量高的债券作为抵押物，发行的债券总量可以低于资产组合的总量。当该组合中的资产未出现违约的情形，则投资者可以获得SBV 投资抵押物的回报和保险费收入。但如果出现违约的资产，则SPV 必须将必要的抵押物变现，补偿银行的损失，而最终的损失实际是证券投资者承担。所以证券的收益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也受到互换方银行能否履约的影响，并不完全与银行的信用无关。这种结构的证券化产品主要以CDO 的形式出现。

表 1 资产证券基本类型比较

1.2 资产证券化产品的基本分类

在资产证券化发展较为成熟的欧美市场，传统的证券化资产包括银行的债权资产，如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。这些传统的证券化产品一般统称为ABS（Asset-Backed Securities），但在美国通常将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为 MBS（Mortgage-Backed Securities），而将其余的证券化产品称为ABS。

图 2 证券化产品的主要类别

MBS 产品可以细分为 RMBS（Residential Mortgage-BackedSecurities ， 住房抵押贷款支持证券） 和 CMBS （ CommercialMortgage-BackedSecurities，商业地产抵押贷款支持证券）。由于 RMBS 是MBS 产品的主体，所以一般 MBS 也就特指 RMBS，而CMBS 则单独表示。

表 2 RMBS 与CMBS 的比较

数据来源：上海证券研究所

ABS产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为狭义的ABS和CDO两类。前者主要是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款（home equity loan）、学生贷款、设备租赁等为标的资产的证券化产品，也有期限在一年以下 的 ABCP（Asset-BackedCommerical Papers，资产支持商业票据）；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如高息债券、新兴市场企业债或国家债券、银行贷款，甚至传统的MBS等证券化产品。CDO 又可根据债务工具 的不同分为CBO（CollateralizedBond Obligation，担保债券凭证）和CLO（Collateralized Loan Obligation，担保贷款凭证），前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。

二资产证券化的交易结构

2.1 资产证券化的基本流程

狭义的传统资产证券化交易结构主要包括了四个主要的设计交易程序。

第一，构建基础资产池。资产证券化的发起人将未来能够产生现金流的资产进行剥离、整合，形成资产池。在这一步中，基础资产的原始持有人需要挑选合适的债权项目作为资产证券化的基础资产。

第二是组建SPV，即特殊目的机构。然后将基础债权资产转移或者是出售给特殊目的载体（SPV）； SPV 将基础资产进行重新组合配置。

第三是发售并支付，即SPV在中介机构（一般为投资银行或证券公司）的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动。一般来说，资产证券化产品可采用公开发售或者私募的方式，过程类似于IPO。等到销售完成之后，SPV 把发行所得按照约定好的价格支付给发起人，同时支付整个过程中产生的服务费用。

第四是对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作。资产证券化成功之后，SPV 聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括收取资产池的现金流，账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日，SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果仍有现金流剩余，将返还给发起人。一般在实践中，为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息支付，在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务人处收取本息的工作，目前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有人来承担此项职责。

图 3 资产证券化的基本流程

特别值得一提的是，在第三个步骤中，除了投资银行或证券公司的参与之外，在发达金融市场中一般还有各种类型的外部服务机构参与其中，例如信用评级机构、信用增信机构、承销机构及其他中介服务机构。

这些机构虽然不在资产证券化交易结构中起到核心作用，但他们往往决定了资产化证券在上市后的市场接受度及流动性，所以也是整个发行过程中至关重要的一环。

表 3 中介外部机构职能表

数据来源：上海证券研究所

2.2 SPV 的定义及功能

特殊目的载体（SPV,Special Purpose Vehicle）是资产证券化过程中的核心组成部分。SPV 代表了投资者承接债权出售者的资产并发行证券化的收益凭证或证券，是整个证券化产品名义上的发行人。所谓的特殊目的（SPV），指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。SPV 有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，但以信托形式居多。

但是，需要注意的是，在资产证券化的续存过程中，SPV 本身并不参与任何基础资产的管理和运营工作，而是交由受托机构来管理。受托机构不仅负责向投资者支付本金和利息，而且需要保证整个证券化交易过程中投资者利益不受侵害。

就法律组织形式而言SPV 有信托型和公司型两种，但在实践中，还有更加简化的有限合伙模式。

信托型SPV 又称为特殊目的信托（specialpurpose trust，SPT），在这种形式下，原始权益人将基础资产转让给作为受托人的SPV，成立信托关系，由SPV 作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人；作为受托人的SPV 是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托机构；信托财产为基础资产的资产池；受益人则为受益凭证的持有人--投资者。在信托关系的法律构造下，原始权益人将其基础资产信托给SPV 后，这一资产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就不能再对不属于原始权益人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人的破产隔离。我国目前银行信贷资产的证券化采取的就是这种信托模式。

公司型SPV 又称为特殊目的公司（specialpurpose company，SPC），在这种形式下，原始权益人将基础资产真实销售给SPC，即将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，SPC 向投资者发行资产支撑证券，募集的资金作为购买基础资产的对价。真实销售旨在保证在原始权益人破产时，出售给SPC 的资产不会被列为破产财产，从而实现破产隔离。

有限合伙制模式最为简单，成员较少，权责分明，合伙人通过购买基础资产，再和其他合伙人融资，把SPV 和投资者结合在一起。这种模式实现了真实出售，但风险比较集中。

表 4 两种类型的SPV 比较

数据来源：上海证券研究所

作为资产证券化中的核心组成，SPV 主要扮演了以下三方面的角色。

首先是代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体。在资产证券化过程之初，资产原始权益人必须将旗下具有稳定预期收入的资产出售给SPV，后者必须代表投资者承接这些资产。这个资产出售的过程结束之后，SPV 才具备发行证券的资格。

第二，SPV 持有基础资产后能够起到隔离资产，保护投资者收益的作用。由于 SPV 已经代表投资者获得了资产的所有权，所以当资产出售人发生财务困难时，其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。由此使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。

第三，税收优惠。证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。

2.3 SPV 的架构设计

根据证券的发行形式和现金流特征，我们又可将 SPV 的架构分为过手架构和支付架构两种。两者的主要区别在于，SPV 收到基础资产的现金流之后，SPV是否对基础资产的现金流做出重新安排。在前者中，SPV 只进行现金流的传递，在收到现金流后扣除必要的服务费，然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。而后者将对收到的现金流进行重新规划分配后，分配给不同类型的证券，这些证券到期日不同，本金收回的优先顺序和现金流的性质（固定还是浮动）可能也不同。

表 5 SPV 过手架构与支付架构对比

数据来源：上海证券研究所

2.4 资产证券化的信用增级服务

在发行资产证券化产品的过程中，为了增强证券产品对投资人的吸引力，需要引入各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。

总体上，根据信用增级服务的来源，可将信用增级方式划分为内部增级和外部增级。外部增级主要包括，由第三方提供信用支持，如银行提供信用状、保险公司提供债券保险、公司提供担保，或者从第三方获得次级贷款，即索偿顺序在证券化产品之后，保证当基础资产的现金流发生恶化时证券化产品能首先获得及时偿付。

但是，外部增级的缺点是其费用过高且仍然存在较大的不确定性。从本质上看，证券化产品的信用实质上依赖于担保人的信用。一旦担保人的信用评级被降低，则证券化产品的评级也将受到拖累。这一缺点在出现系统性风险之时尤为突出。所以，在金融危机之后的近几年，资产证券化的信用增级步骤主要通过内部法来实现，即由证券化交易结构的自身设计来完成。

目前比较流行的方式主要有以下几种：

其一是，设立超额利差账户。所谓的超额利差，是指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损失的首要防线。当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。

所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。超额利差除了能够弥补基础资产现金流遭受的违约损失，有时还设立专门的子账户，储备一定的金额，来防范发起机构和资产管理服务机构的运营风险，如服务转移、混同、抵销和流动性风险。

其二是设立准备金账户或现金担保账户。在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户，在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供，这有助于加强它们履行职责的动机；现金担保账户通常向银行进行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券，与银行提供信用状相比，该方式使证券化产品的评级不会受到银行评级降低的负面影响。

其三是优先/次级分层结构。债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。

第四是超额担保。以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。第五是债务保障比（DSCR）测试，即指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。对于分层结构的各档次证券化产品而言，该比例的分母包括了该档及偿还顺序在之前的其它档证券的本息支付之和。DSCR 越高，信用风险越低。一般来讲，在进行现金流分配时，资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的证券，然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引入债务保障比测试的保护机制，意味着在利息分配前需要对各档次证券的 DSCR 指标进行测试，如果低于要求的某一最低值，则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金，也就是说，低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。

最后是加速清偿事件。当出现一些特殊情况时，如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证优先级证券的本金偿还。

三全球范围内资产证券化发展历史

资产证券化最早起源于美国，而最早出现的时间可追溯与1920年代末期的大萧条。当时美国为了救市，建立了不动产抵押贷款次级市场，为资产证券化开启了大门。随后1932 年美国联邦住宅贷款银行成立，为居民抵押贷款提供信贷支持；再后1934 年成立联邦住宅管理局，为拥有不动产抵押贷款的银行提供保险机制；其后1938 年房利美公司（Fannie Mae）成立，再其后1968 年从房利美公司分解出来国民抵押贷款协会，后来被称为Ginnie Mae。也就是其在美国70 年代利率市场化中发行了第一只不动产抵押贷款债权担保证券。后来房地美（Freddie Mac）也被建立起来，三大住房抵押贷款证券专业机构相互竞争，不断完善和发展了住房抵押贷款证券化（MBS）市场。住房抵押贷款证券的成功很快被应用于其它资产。1985 年3月，Sperry 电脑公司的租赁合约被证券化，成为首支非住房抵押贷款的证券化产品。同年 5 月，证券化开始应用于汽车贷款债权，因为其与住房抵押贷款一样，都有明确的本息偿付时间表，并且都有抵押品，违约风险较低。1987 年开始推出基于信用卡债权的证券，由于持卡人的刷卡金额和还款时间表都不确定，使其现金流十分不稳定，对证券化的技术要求更高。1988 年业界开始将住房权益贷款（Home Equity Loan，HEL）进行证券化，该贷款是房主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款，所以也称为次顺序抵押贷款，主要用于房屋修缮、教育支出等。在 80 年代末期，美国储蓄商业银行的不良贷款比例大幅上升，证券化方式也应用到了不良债权的处置上。

目前美国市场上证券化产品的规模已占债券总规模的 32%，其中 75%都是 MBS，规模达到 5.75 万亿美元，是所有类型债券中规模最大的；ABS 规模最小，但主要是因为发展历史不长，仅仅20年的时间从零到 1.92 万亿美元的规模，已接近市政债的规模。在美国以外的地区，证券化发展相对较为缓慢。欧洲在1980年以后才开始进行证券化，一方面是因为欧洲多数贷款利率为浮动利率，资产和负债期限错配带来的利率风险不大，银行证券化动机不强；另一方面多数国家实施的是大陆法系，发展证券化需要配合许多立法工作，效率比较低。英国由于法律体系与美国较为接近，在欧洲各国中发展最快，而大陆法系国家德国和法国也开始逐步推动证券化的发展。日本在 1992 年就通过了部分关于证券化的法令，但直到 1997 年亚洲金融风暴经济陷入萧条后，银行紧缩银根，才促使对证券化的需求大大增加。自此之后，资产证券化得到了快速的发展。