【公募REITS】从中美比较看住房租赁试点公募REITs

引言

9月13日，一条关于“证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品制定相关的政策法规，其中，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。”的消息颇吸引眼球。这意味着历经长达十年的摸索与尝试，中国内地REITs的落地指日可待。而选择住房租赁领域率先试点金融创新，更是为这个当前的政策风口添薪加柴。那么REITs这种金融工具到底是如何撬动住房租赁的杠杆呢？    

一

住房租赁REITs在美国

REITs作为一类房地产金融产品，通过公开市场向大众投资者份额化的发行，降低投资门槛，同时引入专业机构运营管理，在控制风险的前提下创造投资收益。发行方可将其视为拓宽融资渠道的一种杠杆工具，有助于改善公司资本结构，通过轻资产运营实现快速扩张。投资者则可通过这种高流动性、低门槛、长久期的金融工具，有效参与资金壁垒和专业壁垒较高的房地产投资领域，优化投资组合。

美国是目前全世界最成熟的REITs市场。根据NAREIT统计显示，美股上市REITs按物业类型共分为12大类，包括写字楼、零售、住宅、医疗健康、酒店、仓储等，其中住宅类也就是我们所说的住房租赁REITs占比约为14%，是美国第二大的REITs品种。

REITs的总回报来源于两部分，一是每年不低于利润90%的分红，二是二级市场股价的波动。2016年度的数据显示，美国各类REITs加权平均总回报在10.13%左右，规模占比前两位的零售及住宅类REITs表现低于平均，而规模占比靠后的工业园区、数据中心和酒店类REITs总回报表现亮眼，分别为30.72%，26.41%和24.34%，投资趋势逐步凸显。特别是近年来随着云计算和电子商务蓬勃发展，市场对于数据中心地产的需求开始替代传统仓储，导致仓储类REITs的总回报在2016年处于亏损状态。

横向比较股息率指标，医疗类的分红优势明显，这与其租户期限较长，受经济周期影响较小以及美国老龄化趋势有关。并且拉长时间轴看，过去五年中累计总回报率最高的10家REITs中有8家属于医疗养老领域。住宅类的REITs股息率中等，对应的年分红率在3%左右。

古希腊物理学家阿基米德说：“给我一个支点，我可以撬起整个地球。”美国住房租赁市场的庞大规模和高活跃度很大一部分原因就是源自金融杠杆的助力。美国住房租赁市场与其股票市场类似，参与者以机构和专业投资者为主，这与中国目前租赁市场散户化程度高有较大的区别。由于涉税及运营维护等方面的考虑，个人投资者会倾向通过REITs投资房地产，从而降低居民杠杆率。未来我国若能通过REITs、CMBS等金融工具打通金融市场和房地产市场，住房租赁市场的发展模式和参与主体均有可能向美国模式发展趋近。

二

亚洲REITs市场及境内物业上市概况

根据戴德梁行与中国房地产协会联合发布的《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告（2016）》显示，尽管中国大陆尚未形成严格意义上的REITs市场，但截至2016年三季度，已有69个中国大陆地区的物业注入到香港和新加坡的合计15支REITs中，包括位于一线和二线城市的商业。但从物业类型看，涉及纯粹住房租赁（公寓）REITs的比例较低，在香港和新加坡交易所上市的全部REITs中仅有1支，与美国结构差异较大。

在境外REITs持有的中国境内物业中，香港REITs持有的境内物业以传统的综合、零售、酒店、写字楼为主，其中酒店占比较大，开元产业投资信托基金就持有7家独立酒店。新加坡上市REITs持有境内物业的种类较为多元化，除了传统以外还包括了工业/物流以及公寓，而且工业/物流物业类型占比颇高。

内地企业赴境外发行的REITs共四支，分别为香港上市的越秀房地产投资信托基金（2005）、开元产业投资信托基金（2013），和新加坡上市的北京华联商业信托（2015）、运通网城房地产信托（2016）。受外资准入限制影响，除首支越秀REIT采用境外公司直接收购境内物业，其余均采用先由境内公司持有境内物业，再由境外公司持有境内公司的方式实现上市发行。

上述亚洲REITs市场的数据显示，境内物业在住房租赁REITs市场几乎是白纸一张，原因在于目前我国租赁市场本身规模较小。链家研究院的研究表明，中国租赁市场成交额仅占房地产整体交易市场的7%，而在美国、日本等发达国家该项指标已经超过50%。这种规模结构上的差异可能来源于以下几个方面，一是华人传统观念导致的购房需求远超租房需求；二是由于房价快速上涨导致的租金回报率不断下降；三是不规范的散户化租赁市场使得各方利益无法得到保障。

三

对我国住房租赁REITs的思考

2017年7月份以来，中央及地方政策密集出台，鼓励住房租赁市场发展成为房地产长效机制的重要组成部分。这些住房租赁新政中明确提出以下两点值得关注，有望成为改变租赁市场格局的重要方向。

1、培育租赁主体方面，“鼓励国有、民营的机构化、规模化住房租赁企业发展”。目前在我国住房租赁主体主要有三部分构成，一是政府机构的公租房、廉租房；二是房地产企业自持租赁房，上述两者可以称为机构筹码；三是占90%以上的个人物业持有者，也就是散户筹码。成熟国家的机构筹码不低于30%，机构投资者的加入有利于住房租赁市场的有序发展。但目前我国房地产的租金回报率太低，使得机构筹码望而却步。因此通过运用土地供给、税收、金融支持等工具吸引机构投资者加入是未来政策的导向。

2、金融政策支持方面，“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”、“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。鼓励住房租赁企业和金融机构运用利率衍生工具对冲利率风险”。金融工具是打通金融市场和房地产市场的必要桥梁，目前我国房企的融资渠道不外乎一二级市场股权融资、发债或间接借贷，多元化的融资渠道有利于机构筹码提高资金使用效率，从而达到规模化、集约化运作的目标，形成房地产租赁市场的长效机制。

个人认为住房租赁REITs这类金融工具是实现上述两个政策目标的有效途径。对于住房租赁企业而言，一方面可以轻资产化运营，通过快速可复制的管理品牌输出实现大规模扩张，提升投资回报；另一方面，REITs对于住房租赁企业还具有一定的风险对冲属性，通过“购买物业-REITs变现-再购买物业”这样形式，保证在房地产价格系统性波动的风险敞口不扩大的情况下实现管理规模扩张。对于个人投资者而言，REITs是投资房地产的便捷通道。由于房地产市场的低流动性，交易成本较高不说，租赁市场信息也十分不对称，因此需借助中介进行撮合并支付不菲的费用。借助REITs这类工具，个人投资者可以低门槛、小份额的参与投资，获得与原本自持物业相同甚至更高的租金回报，同时还能享受专业管理机构的统一管理运营，免去作为房东对自持物业的维护成本。

事实上，在住房租赁REITs正式出台之前，已有从ABS到类REITs的探索。以国内首单公寓行业资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（简称“魔方ABS”）为例，项目采用了国内类REITs项目中常见的“SPV+ABS”模式，通过SPV控制标的物业（股权或债权），再利用SPV份额本身或其受益权作为基础资产发行ABS。魔方ABS优先级均为AAA评级，平均年化利率5%，远低于同行业可比公司融资成本。

虽然魔方ABS是住房租赁领域资产证券化方向的一单成功尝试，但其距离真正意义上的REITs仍还有几步之遥。首先，该ABS是私募发行，认购方主要为国有银行、地方银行、基金资管等金融机构，参与门槛较高，不面对个人投资者，虽在交易所挂牌但流动性仍然较弱。其次，产品仅设3年的期限，而上市REITs大部分如二级市场股票一样，除非退市即长期存续。最大的差异在于，魔方ABS并未直接持有物业，而是通过信托受益权的方式转为确定的债权，且仍需靠原始权益人的主体信用维持，而非基于物业资产本身的资质及信用。 

相较而言，2017年8月成功发行的“中联前海开源—勒泰一号资产支持专项计划”（简称“泰勒一号”）作为首单不依赖主体评级、完全基于资产资质的产品，更似标准化权益型公募REITs的雏形。