高连奎:量化宽松政策与金融机构的激励不相容

高连奎:量化宽松政策与金融机构的激励不相容
2019年04月08日 17:05 下午茶财经

研究了货币,却没有研究金融机构

忽略了金融机构的激励问题

经济学家高连奎新书《再造经济学》系列连载

量化宽松政策与金融机构的激励不相容

弗里德曼研究了货币,却没有研究金融机构,盲目认为只要放松货币,货币就会进入实体经济,忽略了金融机构的激励问题。

经济萧条时降息,经济过热时加息几乎成为各国央行的习惯性动作,但是我要指出,经济危机时也没必要降息,因为我们降息的初衷是实体经济获得更多的融资,这在“央行-实体经济”两部门的简化模型中是成立的。

我们以前用降息缓解经济危机,其实也是默认的“央行-实体经济”两部分简化模型,把金融机构看做是没生命,没性格的物理管道,但现实根本不是如此,央行释放的货币并不能直接金融实体经济,必须经过金融机构做为中介才可以输送到实体经济,因此在制定货币政策时也需要考虑到金融机构的利益。

一般情况下,金融利息越低,越不利于金融机构的存在,首先金融机构没有自己的资金,资金都来自于社会,利息越低的环境越不利于金融机构募集资金,尽管央行放出了不少货币,但是流动性还是差,货币会掉入流动性陷阱。

其次,金融机构也会考虑自身利益,金融机构是根据利息率提成的,利息越低的环境下,金融机构的利润也会非常低,利息越高的环境,金融机构的利润也越高,只要高利率环境才会造就金融业的发达,在低利率环境下,金融机构是没法生存的,他们需要一定的利润对冲金融风险。

如果没能有足够的利息空间给到金融机构足够的激励,低利率和零利率政策也是失效的。金融机构就是中间商,如果不给中间商留足利润,想甩开中间商做生意,生意是做不成的,我将这称为货币政策执行过程中的金融机构激励相容问题。

在零利率环境下,金融机构缺乏相应的利率空间作为激励,金融机构的利润都没法覆盖风险,因此很多货币是没法直接进入实体经济体系的。弗里德曼在提出其货币主张时其实是忽略了这点的。

因此其主张的通过放松货币来解决经济危机是会得到相反结果的,这点我们也称为“弗里德曼批判”,凯恩斯虽然从民众的货币投机需求的角度解释了流动性陷阱的问题,但同样也没注意到金融机构的激励问题。

另外主张宽松货币或零利率治理经济衰退的人也忽略了货币流通速度的问题,市场上可用金融资金的多少,并不仅仅看基础货币多少,更要看货币流动速度的大小,目前对货币流动速度的探讨很少,甚至大多数版本的金融教材都没有关于货币流动速度的讨论。

而在我看来高利率可以提高货币流动速度的,以前也有类似提法,比如很早之前的经济学家洛克,他指出是利率是持有货币的机会成本,凯恩斯及其继任者虽然没有明确表达,但似乎也是倾向于支持高利率有利于提高货币流动速度的观点。

其实在高利率环境下居民倾向于储蓄和购买债券已经为提高货币流动性奠定了基础,利率越高民众储蓄与投资的热情越高,二是利率越高金融机构的激励越大,前者可以提供充足弹药,后者勇于冲锋,因此高利率环境下的货币流动速度是比低利率环境下是快的。

金融机构的激励问题在以前时代也表现的不明显,比如在凯恩斯的金融模型中,只有银行和债券两类金融机构,而在中国为企业做融资业务的除了银行和债券机构之外,还有股权、信托、保理、融资租赁、小贷、基金、互联网金融等非常多的机构,这些机构都是利率驱动的。

如果弗里德曼注意到了这点,就不会主张经济危机时实行低利率,当然不仅弗里德曼忽略了,几乎所有的央行都忽略了这点,所有一到经济危机他们就将利率一降到底,这样看似宽松的货币政策,其实是对经济有害的,其错误就是只注意到了释放基础货币,但没注意扩大货币流动速度,其实扩大货币流动速度比释放基础货币还重要。

因此即使经济危机时,我也并不主张降低利率。在现有央行体系下,货币数量和货币价格是可以分开控制的,现实中是可以做到的。

金融市场也是供给决定需求

其实从本质上看,货币金融市场也是供给创造需求的,是金融供给决定企业需求,而非企业需求决定金融供给,企业需要资金,如果没有金融机构愿意给他们放贷,也是解决不了融资问题的。

在低利率环境下,金融机构的利润没有覆盖风险,金融机构大部分无法运转,因为也没有机构愿意为企业做融资工作,这样就没有金融机构从事金融供给的工作,社会上就没有金融供给,所以企业想融资也融不到,所以低利率不是好事,低利率并不一定促进企业融资。

而金融供给的高低是由金融利率决定的,金融利率越高,金融供给越盛,因为利率越高,就会有越多的资金愿意交给金融机构放贷,金融机构就会创新出各种金融工具帮助企业融资,原来很多不符合条件的企业融资也可以通过金融创新完成。

当然这种创新并非不顾风险,而是可以通过创新的方法控制金融风险,而且在高利率的环境下,当然企业承受的利率是有极限的,金融机构一头热也不行的。

货币利率的黄金率水平

当然极高的利率也是不行的,首先客户不能接受,其次客户即使接受了,也没有足够的企业利润去覆盖利息,最后变成坏账,因为利率环境必须是一个中间值,是一个可以调动金融机构的积极性还可以保障客户可以如期还款的利率,这个中间值我们称为黄金利率点,也称为利率的黄金律水平。

央行应该通过摸索,将市场利率稳定在这样一个水平上,而不是将货币政策作为宏观经济调控的手段。

因此金融机构激励相容问题的存在,用货币政策治理经济衰退效果是不好的,其实检验历史,也没发现哪一降低利率对缓解经济衰退起到了作用,但无奈的是大家仍然想当然的习惯性这么做。

也存在一个利率版的拉弗曲线

利率与税率一样,也存在一个拉弗曲线,合适的利率才可以最大化货币的流动性、最大化广义上的货币乘数(并非M2)、最大的促进经济增长,超过了这个利率点,金融就会损害实体经济发展,我们在实践中找出这样的黄金利率点,央行据此制定货币政策。

我们主张只要有央行将利率固定在黄金利率点上,但是货币松紧则是可以调节的,只要保证市场利率不偏离黄金利率点就行,只要有央行存在,货币的价格都不是由资本市场供求决定的,而是由央行定价的,至少央行可以非常大的程度上影响货币价格。

因为现代银行制度诞生后,货币可以通过贷款转存款无限创造,人类早期也因此造成了很多经济危机,因此才有了中央银行存款准备金制度的诞生,存款准备金制度就是为抑制货币创造的,央行可以通过存款准备金等各种方法控制货币价格。

因此可以实行“量松价高”的货币政策,经济萧条时可以适度放松货币规模,但对于货币价格则没必要调整。经济危机时只需要通过量化宽松或降低存款准备金放松货币数量即可,根本没有必要降低利率,这样也许更能促进经济增长

因为没有注意到金融机构的激励相容问题,导致其效果不佳,也导致其在创新方面的落后。

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