大跌之时好布局：大消费升级的背后逻辑_

去年以来，A股走出了结构性的牛市，以贵州茅台，格力电器等等为代表的个股不断创出新高，而同时大量的个股却持续下跌，不断创出新低。于是，漂亮50和杀手3000的戏谑说法也在广大股民朋友中流传开来。

“漂亮50”一词最早来自于美国，它是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股，当时被市场认为是长期价值投资的典范，同时也成为七十年代早期牛市行情的重要推动力量。从结构上看，“漂亮50”倾向于消费类股票，其中包括了众多大家耳熟能详的公司，如可口可乐、IBM、吉列、柯达、麦当劳、通用电气、沃尔特迪斯尼、宝洁等等现在不仅仅是美国的著名品牌，也是全球的著名品牌。

“漂亮50”的表现可以分为4个阶段。从1969年开始“漂亮50”表现明显超越标普500，到1972年末达到顶点；20世纪80年代，“漂亮50”与整个市场表现相当；到1995年后，科技股崛起，“漂亮50”表现逊色；2008年后，“漂亮50”再次大放异彩，表现超越标普。

20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时正逢美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落，科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为提升消费需求的源动力，消费结构上来看，对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升，消费者开始注重精神消费、注重长远规划，同时收入水平不断提高，消费倾向也不断提高；从股票市场来看，消费细分行业涨幅惊人，具有一定估值溢价，但涨幅大部分由盈利高成长驱动，同时大部分消费牛股起步时市值较低，最后成长为各自细分领域的龙头。

比如L Brands，是著名内衣品牌“维多利亚的秘密“的母公司，在1980年市值仅仅9000万美元，十年涨幅88倍。

生产儿童玩具变形金刚的的孩之宝，十年涨幅约57倍。

而我们的近邻日本，也经历了与美国类似的大消费个股长牛的走势，投资者在其中获得了丰厚的利润。

有趣的是，价值投资之神巴菲特持有的股票也基本上都是消费类的个股，他基本上是不碰科技股的。1988年，巴菲特买入了可口可乐，到现在，巴菲特持有的可口可乐公司9.3%的股份，价值170亿美元，而他在1988年买入的时候，股票仅价值5.92亿美元。巴菲特持有的其他消费类个股还包括卡夫食品以及宝洁等等。

这些大消费类股票的长牛走势的背后，和当时美国及日本经济发展情况有着密不可分的关系，而中国目前的经济发展阶段，和70及80年代的美国有相当的相似性，我们会不会也迎来大消费的爆发，产生中国的消费领域十倍股呢？

下面就带你一看究竟。

（1.宏观经济背景）

先看看宏观经济的发展情况：

美国的宏观经济增速从70年代后期开始，增速的中枢从4%降到了2%左右，而日本的情况更加和中国类似，二战后期日本经济经过高速发展，经济增速中枢从10%降到5%，再降到1%左右，大约每20年下降一个台阶。而中国呢，从近几年中央对经济的定性，中国经济从2014年开始进入了换挡期，从过去的10%左右的年增速降为6%左右。这种情况也是和美国日本的情况相类似的。经济增速换档的背后，是经济发展方式的变化，从投资拉动向消费拉动的转变。

（2.人均GDP8000美元是消费增长的重要节点）

美国人均GDP在1976年突破8000美元，日本人均GDP在1978年突破了8000美元，其后大消费个股进入了黄金时代，而中国则在2015年人均GDP超过了8000美元。

拿日本来说，1970年前后日本劳动力人口见顶，1978年日本人均GDP突破8000美元，同时宏观经济增速也面临换档，七十年代后储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性行业是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。与美国不同的是，日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀，促使居民加大消费力度。

（3.保障制度不断完善，个人储蓄率不断下降）

美国战后出台了一系列的社会保障法案，为公民提供了完善的社会保障。特别是80年代初期401k计划推行以后，使得美国居民储蓄率加速下降。1960年后到1981年之前，美国个人储蓄率基本维持在11%以上，二十年平均储蓄率为11.4%，但1980年后迅速下降，到了1990年仅为7.8%，同时消费倾向从75%上升至78%，扩大了总需求。

社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。在强大的社会保障体系内，人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖，当人们面临失业、残疾或者其他不可预计的不幸时，政府都能够或多或少地提供支持。因此，人们可以大胆消费或投资而没有后顾之忧，用来作为避险措施的储蓄已不再必要。

（4.金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度）

20世纪七十年代末开始，日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，从1977年的单季度8000亿日元的新增住房贷款规模上升至八十年底末单季度超过30000亿日元的规模，十年上升幅度达400%，再加上日本股票市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，使得人们大胆借贷消费，1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右，到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模，可以说日本八十年代消费的增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

从日本的情况看，中短期消费贷款的高点滞后于房贷高点5年左右。

（重点是哪些服务类产品有机会）

那么。我们再来看看，在大消费行业快速增长的情况下，这个增长的特征是什么？

从美国的情况看，重点在于“品质消费“和”服务消费“。

（1. 服务消费和耐用品消费占比快速提升）

在商品消费中，以汽车、家用设备、娱乐用品为主的耐用品消费占比迅速提升

（2. 注重精神消费和品质消费）

与此同时，消费升级的时代下，消费者更加注重消费品质，也愿意为付出更高的品牌溢价，较高的品牌溢价给企业带来更高的毛利率，因此能提供更好的消费体验，从而进一步夯实品牌基因。

比如早在七十年代，美国大零售商就接受顾客退货，只要有发票，既使包装己拆开、商品已被使用，也可退换，而且不用作什么说明。因为退货的损失并不是由零售商承担，这样作可以保证假冒伪劣产品进不了这种大商场，商场的信誉也自然可以提高。品牌很全面的包含了消费者对质量概念的理解，也比较准确的表示了自己的消费层次，所以愿意付更多的钱购买有品牌的产品。但是有品牌的产品并非一定高价，美国产品的品牌往往针对不同的消费群体，一般由品牌就可知道其价位，如梅西白货属于中档，沃尔玛则是较为便宜与大众化的。

（具体到股市的表现，又究竟是怎样的？）

上世纪七十年代末至九十年代初是美国消费产业发展的黄金十年，微观表现是消费升级，消费者对基本支出需求占比下降，例如住房、饮食等，对医疗保健、精神娱乐、金融服务需求上升，从结构上来讲，消费需求层次晋升，例如虽然食品饮料需求占比下降，但是高端消费需求明显提升，普通零售需求上升为高端零售需求，对酒类等提高生活品质的需求有所提升，对服装鞋类的支出占比虽然没有明显的上升但是品牌化、品质化的服装产品类需求提升较高。

1.整个八十年代，在美国股市是消费股大行其道，工业股逐渐没落的过程。

服装零售、专营零售、广播娱乐、博彩、地产金融支持服务等细分行业指数涨幅均超过了1000%，而同期标普500指数、道琼斯工业指、纳斯达克综合指数涨幅仅200%左右，此外酿酒、软饮料、食品、玩具、娱乐服务、餐厅酒吧等细分行业指数涨幅均超过了500%，而油气、基本原材料、工业、交运、能源以及科技板块中绝大部分细分行业都没有跑赢几大基准指数，

2.消费行业涨幅，绝大部分是由盈利成长驱动的。

也就是说，这些股票的高成长，除了资金抱团的情绪溢价外，绝大部分是由业绩高成长驱动的。

3.这些个股期初的市值低，涨幅惊人，并最终成长为细分行业的龙头。

这个在前面已经提到过。

比如 “维多利亚的秘密“的母公司，在1980年市值仅仅9000万美元，十年涨幅88倍。比如前提到的生产变形金刚的”孩之宝“，1980年的市值仅仅1400万美元。十年涨幅50倍的。

中国目前正站在消费升级起飞的风口。为什么这么说？

1. 相似点一：经济处于转换发展方式的换档期，劳动力人口见顶回落。

首先中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在2010年之前整体增速中枢保持在10%左右的高位，2010年之后一直处于下滑探底的趋势，我们认为当前中国宏观经济非常类似于美、日70年代增速换档时期，彼时美国、日本经济增速分别下一个台阶，经济驱动力均有所变化。从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是2010年，根据美、日经验来看，劳动力人口见顶以后全社会消费倾向将有所提高。

2.相似点二：房地产销售见顶迹象明显。

对于中国而言，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值，房地产市场的发展和城市化、人口结构变化、货币政策等一脉相承，当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，我们认为当前中国房地产销售已经大概率见顶，并且未来居民资产配置在地产上的比例将发生边际上的改变， 80后、90后一代逐步成为社会的中坚力量，随着金融市场的逐步发展，资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。

3相似点三：人均GDP和高房价带来的财富效应

根据美、日的对比经验来看，人均GDP8000美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于2015年正是突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。此外，根据日本八十年代的经验来看，房地产价格上涨会给居民带来显著的财富效应，使得居民会在短期内加大消费支出。

4相似点四：经济逐步转向依靠消费驱动

自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。2016年中国社会消费品零售总额占GDP比例为44.7%，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于GDP增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。

从以上我们能够看到，中国现在的状况和当年美日在大消费迅速发展的时代背景极其相似，因此我们相信在中国A股市场中也有机会出现类似于麦当劳、可口可乐、GAP等这样的消费品品牌。

重点可以关注以下领域：

（1）奢侈品消费

相较于国外奢侈品品牌，中国的奢侈品品牌实在是在品牌美誉度上有很大的差距。我们认为真正有奢侈品潜质的只有白酒中的贵州茅台和五粮液了。其他金银首饰等品牌只是相对贵重，但距离奢侈品还差距较大。

（2）老年消费

受益于国家推动的社会保障制度，现在老年人的消费能力越来越强。旅游、保健品、健康消费等都是受益的品种。