青牛技术撤回IPO：大客户与大股东有关联，一子公司估值波动大_

来源：壹财信

作者：江峥

2023年6月28日，深交所受理了北京青牛技术股份有限公司（下称：青牛技术）提交的创业板IPO申请。今年1月29日，青牛技术更新了对首轮问询的回复，但不到两个月时间，青牛技术便于3月21日撤回了上市申请。

青牛技术是一家专注于信息通信技术领域的软件企业，其主要产品系自主开发的智慧联络平台。2020年至2023年1-6月（下称：报告期），青牛技术为电信、保险、银行等行业的企业客户提供智慧联络平台，从而助力企业客户服务其终端用户。

一大客户与大股东有关联

招股书显示，青牛技术的代表性客户包括中国联通、中国电信、中国移动等电信运营商。报告期各期，青牛技术合计向电信运营商销售的金额分别为9,546.11万元、18,469.01万元、23,327.54万元和9,425.48万元，占各期营业收入的比例分别为35.01%、54.09%、69.54%和70.23%，销售占比逐期增加。

值得注意的是，青牛技术第二大股东中移投资控股有限责任公司(下称:中移投资)系中国移动通信公司（00941.HK）的全资子公司，对青牛技术持股16.4286%。大客户中国移动通信集团有限公司通过中移投资间接持有青牛技术5%以上股份。

2017年11月13日，青牛（北京）技术有限公司（青牛技术前身，下称：青牛有限）召开董事会并作出决议，同意孔卫东将其持有的青牛有限2.2857%股权、西藏青鼎创业投资管理合伙企业（有限合伙）（下称：青鼎创业）将其持有的青牛有限9.1429%股权合计11.4286%股权转让给中移投资。

不过此次股权转让涉及对赌条款的签订，条款包括业绩调整和回购权内容。其中业绩调整方面，孔卫东向中移投资承诺，本次投资完成后，要求青牛有限2018年度、2019年度预计净利润分别不低于1.8亿元、2亿元，两个年度预计净利润之和不低于4.6亿元。如果公司届时实际净利润低于上述金额，则应当由孔卫东向中移投资进行现金补偿。

2019年12月31日，双方签订补充协议，对上述有关业绩调整的内容作出了修改，将2019年度的目标“平移”到了2021年度，即2021年度预计净利润不低于2亿元，2018年度与2021年度预计净利润之和不低于4.6亿元。

2023年3月，因青牛技术2021年度净利润未达到约定的2亿元目标，业绩调整补偿条款被触发，孔卫东以股份补偿的方式履行部分业绩补偿义务，将1,800万股股份以1元价格转让给中移投资，转让后，中移投资持股比例16.4286%，实控人孔卫东持股比例19.8483%。

为巩固孔卫东的实际控制人地位，2023年3月30日，孔卫东、胡云飞与青鼎创业经协商一致后签署《一致行动协议》。截至2023年6月递交申报材料时，三者合计控制表决权28.0400%。

另外，招股书还披露青牛技术与三大电信运营商均保持了十五年以上的稳定合作关系，但这似乎并不能保证青牛技术的回款进度。报告期各期末，来源于电信运营商的应收账款及合同资产期后回款比例分别为90.26%、74.54%、45.64%和18.96%，呈降低趋势。

报告期各期末，青牛技术应收账款和应收票据的账面余额占营业收入的比重分别为50.72%、55.86%、66.32%、162.37%，赊销情况日益严重；应收账款周转率分别为1.97次、2.36次、1.63次和0.61次。

账龄超过1年的应收账款主要来源于电信运营商客户，占比分别为56.55%、58.04%、85.99%、84.08%。具体来看，2022年末，应收账款账龄为1-2年余额较上年末增加3,823.31万元，账龄为2-3年余额比2021年末增加762.03万元；2023年6月末，账龄为3年以上余额较2022年末增加180.64万元，应收账款账龄增长主要来源于电信运营商组合。同时披露该等客户历史回款情况良好，历史信用损失率及预期信用损失率较低。

而应收账款的增加也进一步导致青牛技术现金流量净额的波动较大。报告期各期，青牛技术经营活动产生的现金流量净额分别为7,825.75万元、-4,315.28万元、4,162.37万元和-48.06万元。

一子公司估值波动大

研究发现，青牛技术对外投资设立公司时，随着股权的调整联营公司的估值出现了较大的波动。

据问询回复材料，青牛技术与沈洪波在人工智能相关领域展开了深度合作，于2018年共同投资设立青牛智胜（深圳）科技有限公司（下称：深圳智胜），初始注册资本3,000万元人民币，其中青牛技术持股70%，沈洪波持股30%。

深圳智胜是一家基于自然语言处理、深度学习、知识工程、文本处理等人工智能技术赋能企业数字化转型的高科技人工智能公司，主要产品为语音机器人、智能质检、文本机器人、智能坐席等。

2021年1月，东江智胜（东莞市）股权投资合伙企业（有限合伙）向深圳智胜增资人民币2,500.00万元。本次增资前，深圳智胜的估值为人民币3.5亿元，增资完成后，深圳智胜估值为人民币3.75亿元。

后来，基于深圳智胜急需进行对外融资以及支持未来深圳智胜独立上市等商业考量，青牛技术于2022年5月向沈洪波转让了深圳智胜控股权，对深圳智胜的持股比例由62.6666%下降到42.2565%。自此，深圳智胜作为联营企业核算，因此其估值的变动将直接影响青牛技术对深圳智胜投资收益和长期股权投资的价值。

但是2022年5月，在青牛技术转让控股权时对深圳智胜的整体估值仅为1.43亿元，远不及一年多前的外部股东增资时的估值。

半年后的2022年11月，深圳市深云智胜科技合伙企业（有限合伙）向深圳智胜增资人民币2,000.00万元。本次增资前，深圳智胜的估值为人民币1.75亿元，增资完成后，深圳智胜估值为人民币1.95亿元。

2023年6月，深圳景林景盈股权投资基金合伙企业（有限合伙）向深圳智胜增资2,600.00万元，增资完成后估值为6.26亿元。

综合来看，自2021年1月至2023年6月的两年半时间内，深圳智胜历次估值的波动幅度较大，特别是2022年11月和2023年6月，两次增资时间相隔约7个月，但前后估值现倍数增长的情况。

值得注意的是，青牛技术和深圳智胜之间的关系或更为紧密，双方还一直有销售和采购的关联交易。

采购方面，青牛技术向深圳智胜采购质检、外呼机器人、智能语音（语音转文字、文本转语音）等服务。2022年度和2023年上半年，青牛技术向深圳智胜采购的金额分别为985.08万元、864.48万元，占深圳智胜各期收入的比例分别为39.21%、92.38%。深圳智胜在报告期各期实现的收入分别为791.12万元、3,301.36万元、2,512.15万元和935.77万元。可以看到青牛技术在2022年度和2023年上半年为深圳智胜业绩的贡献不小。

销售方面，青牛技术还向深圳智胜提供全媒体联络平台服务，2022年发生交易金额15.29万元。

深圳智胜还曾与青牛技术就智能外呼业务开展项目合作，深圳智胜负责市场策划推广及收费，青牛技术向其提供技术及运营服务，双方按比例分成。

此外，沈洪波曾于2017年10月至2021年3月任青牛技术的副总裁。

问询回复显示，报告期内，青牛技术转让所持有深圳智胜股权的情况共涉及三次。

参考2021年1月融资估值，2021年12月，青牛技术将持有深圳智胜2.6667%的股权转让给沈洪波，对应注册资本为85.7143万元，转让价格为1,000.00万元。此次转让时，青牛技术与沈洪波签订的《股权转让协议书》中约定了反稀释条款。

2022年5月，青牛技术以2,300.00万元向沈洪波转让20.4101%的注册资本，对应注册资本为656.0413万元。此次股权转让触发了上述文段中提及的反稀释条款，因此，青牛技术就2021年12月的股权转让应补偿4.3263%的股权，对应注册资本139.0596万元，该股权补偿与2022年5月的股权转让一次性予以工商变更。

也就是说，截至2022年5月，青牛技术对深圳智胜投资额所对应的注册资本应为1,219.1848万元，但深圳智胜于2023年5月24日公示的2022年年报显示，青牛技术对深圳智胜出资额为1,358.2444万元，较1,219.1848万元多出了139.0596万元。