“穿透资金流动中的人和事”
作者：老胡
过去一年，更多人对于中国经济的焦虑多过了欣喜，他们努力寻找每一个可以宣泄情感的窗口。立身于最受关注的行业，而作为这个行业中最受关注的企业之一，碧桂园走过了漫长的2018。
3月18日午后，这家历经风浪后的企业交出了他们的成绩单。
这一年，碧桂园连同其合营企业及联营公司，共实现归属公司股东权益的合同销售金额约5018.8亿元，同比增长31.25%；实现归属于公司股东权益的合同销售面积约5416万平方，同比增长23.06%。
在报告期内，碧桂园的营业收入约为3790.8亿元，同比增长约67.1%，此数据高于中期预测的3518.9亿元。实现毛利约为1024.8亿元，同比增长约74.3%。净利润约为人民币485.4亿元，同比增长约68.8%。股东应占利润约为346.2亿元，同比增长32.8%。股东应占核心净利润约341.3亿元，同比增长38.2%。
在2018年，中国地方政府出台的调控政策总计达到了450次，成为历史上房地产调控最密集的一年。尤其是在7月份中央提出“坚决遏制房价上涨”后，新房销售额增速大幅下降，在四季度甚至出现逐月下滑。
但是，如果按照第三方统计机构克而瑞的数据，2018年碧桂园全口径销售金额7287亿元，同比增长32%。
抛开那些公众面向这家公司拥堵的情绪，雪贝财经在这篇文章希望把碧桂园还原为一家上市公司来评价其投资价值。
壹
首先说房地产行业最受关注的负债问题，这是中国多数房地产商头上的“达摩克利斯之剑”。
抛开5628亿元的合同负债，截至2018年12月31日，碧桂园实际资产负债率约为55%。合同负债为预收账款，开发商在物业最终交付前，这些资金在财报上列入到负债类，物业交付后即被列入到营收项。
同时，再剥开来看碧桂园的有息负债。截至2018年末，碧桂园的有息负债总额为3284.75亿元（含银行及其他借款、优先票据、公司债券和可转股债券），如果把中国前30家房企做一个统计，碧桂园的有息负债明显低于行业平均水平。
在此其中，须于一年以内偿还的短期有息债务为1261亿元，占总有息负债之38.4%，碧桂园现金余额对于短期有息债务的覆盖比例达到1.92倍，经营状态较为稳健。
报告期内，碧桂园权益销售现金回笼约4557.9亿元，权益销售回款率为91%，连续第三年实现正的净经营性现金流。
在取得可观的现金流与回款背后，碧桂园在运营中动用的是经营杠杆而非有息杠杆。碧桂园在过去数年蹿升到第一位置，是在较低的净负债下完成了销售额的高速增长。
这背后是经营效率和现金回款能力，而现金流才是房企控制风险更为关键的核心。
贰
再说，布局三四线是不是依然将是一门好生意？这是不是一家仍然值得投资的公司？
倚仗过去多年重点布局三四线城市项目的战略，碧桂园成功在地产行业登顶。与定位和规模类似的其他房企相比，碧桂园的竞争力在于能较好地内部管控及运营。
按照报告，在土储方面，截至2018年12月31日，碧桂园已签约或已摘牌的权益土地储备约2.4亿平方米，按照碧桂园总裁莫斌在财报会议上的说法，碧桂园在粤港澳大湾区可售资源合计9275亿元。
三四线在未来多年依然料将是碧桂园支配市场的重要部分。
对于投资者来说，最关心的问题应是投资收益率，而其中最为核心的考量指标则是净资产收益率（ROE），这也是巴菲特选择标的最为看重的一项指标。
2015-2017年 碧桂园的ROE分别为：15.21%、17.01%、31.82%，2018年则达到32.2%，创出新高，同时在持续提高。这也说明长久以来，主打三四线市场的ROE比一二线更高。
而近两年市场的一个大变化是，一二线城市正在变为政策市，面临费用高、政策约束大、周转慢的局面，而三四线城市则相对灵活。
如此预计，在利润率提升下，碧桂园未来两年盈利年复合增长率若保持60%，则ROE将达到35%至40%。
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