“穿透资金流动中的人和事”
作者：老胡
中国的地产行业已没有新鲜事，对于房企而言，竞争力早已明盘：以不贵的价格拿到不错的地；产品溢价权；选择城市的布局能力，以及加杠杆的融资成本。
如今，经济增长驱动力仍在新旧换挡过程中，房地产对于GDP的拉动作用仍不可忽视；人口不断流入“北上广深”，其房产的刚性以及潜在需求依旧旺盛。
基于宏观的基本盘判断，加之微观的财务数据佐证，如果你的预期是一线与三四线城市的房价分化格局加剧，那么走出谷底的佳兆业集团将会是业绩弹性最大的标的之一。
超2400万平米的土地储备中，54%位于粤港澳大湾区，达1200万平米，这是佳兆业维持强劲增长的基本盘。
本月26号港股收盘后，郭英成先生携佳兆业一众高管意气风发，南下香江，就2018年的业绩对投资者有问必答，他们努力向外界传递出讯息：佳兆业的触底反弹正在加速。
郭先生的底气来自于多项核心指标刷新近年来纪录：毛利润首破百亿、销售毛利率和存货周转天数强劲回升至5年最佳。
其股价走势也反映了投资者对财报的乐观预期。年初至今，涨幅已超过50%。
但即便如此，其估值在A股和H股的上市房企中，仍可谓便宜。从PE-TTM来看，佳兆业和李氏家族的长江实业集团相当，低于6.5，由于港股的估值历来低于A股，因此比内地不少房企便宜不少。
当然，便宜从来不是投资的原因，被市场低估才是。
壹：一些不被察觉的数据
2018财年，合约销售达700亿元，同比增长达到57%。
就盈利能力和收益质量来说，毛利润同比增长25%，首破百亿大关，达111亿元；销售毛利率创2014年以来最高，达到29%。
而且，销售成本率录得5年来最低。
存货周转天数是无疑是房企运营能力的关键，18年佳兆业已下降至1000天左右，创2014年以来最佳周转效率。
房地产历来是高杠杆经营，有息债务较多是行业立身基础。
如果处于顺周期，大力加杠杆无疑是人生稳拿，但在目前去杠杆仍未结束的信贷环境下，稳住杠杆甚至主动卸杠杆，方能从容应对到期债务，不至于出售核心资产，断臂求生。
就资本结构与偿债能力而言，房地产卖方和买方最为关注的一个指标—带息债务和全部投入资本的比例，这是衡量房企杠杆率的标尺。
2018年，佳兆业该比例是83.3%，为2015年来最低，甚至低于行业标杆蓝筹—万科的86.3%。
如此一来，就不难理解，其资产负债率从2015年的接近90%一路下降至2018年的84%，达到5年来最低值。
由于房企加杠杆带来的高负债率，因此整个行业的ROA（总资产回报率）普遍不高，龙头蓝筹也常常低于2%。
通过3年努力，佳兆业把ROA从-1.3%逐渐拉升至2018年的1.2%，成功将其稳住在1%以上。
巴菲特曾说：优秀的企业往往有一个共性：拥有长期的、可持续的高ROE（净资产回报率）。
和市值前二十的同行相比，佳兆业的ROE也能排在中位数之上，接近15%。
可以说，这是郭英成带领佳兆业驶出风暴后，交出最为出色的年度答卷。
如果说投资是因为预期而买入，又因预期兑现而卖出；那么佳兆业财报公布后的股价走势，则将其充分演绎。
但是，财报披露后的一个交易日，股价收跌9%。老胡从多家公募以及险资征询的信息来看，比较一致的解释是机构兑现了预期，砸盘了结。
毕竟股价从年初至今的涨幅超过了50%，大幅跑赢恒生指数10%的贝塔涨幅。
而市场关心的是，接下来的2019财年，佳兆业如何为投资者贡献超预期的阿尔法收益？
贰：超预期的和被低估的
面对强有效的港股市场，投资者希望在头部房企获得阿尔法收益，并非易事。
由于卖方的研究覆盖和龙头效应，加之机构投资者众多，龙头内房股已经较为充分地反映了企业价值和预期。
相对而言，业绩弹性大的中型房企，则更容易提供超额收益。
一旦业绩超出预期，则会享受估值和每股收益的双重提升，也就是戴维斯双击。
手握近3000万平米的大湾区旧改储备，并且尚未纳入土储，其中深圳954万，广州952万，中山700万，布局广深城市圈赛道，耕耘旧改转化率以及项目周转率，这将是佳兆业奠定行业格局的关键战役，这也是几位买方认可的超预期业绩来源。
事非经过不知难，市面上都认为旧改牵扯利益太多，耗时又长，对于后期业绩的释放也无法一步到位。
相对于目前资本市场热捧的高周转模式，旧改也显得并不性感。郭英成在业绩发布会上也承认，“旧改是很难的，5年左右时间可以完成项目。”
超预期的业绩和低估值从来都是在市场的分歧中产生。目前看，佳兆业走的每一步都像一次价值投资的蓄势。
首先，逐步收集大湾区的土地筹码；其次，一方面抗住调控政策的盘整，另一方面优化债务结构和拓宽融资渠道；最后业绩释放，等待市场的共振。
郭英成的“旧改很难”，倒和万科高喊活下去颇有异曲同工。毕竟，万科活得比谁都好，郭自己最后也说，“我们觉得这一块（旧改）是我们最强的竞争力之一。”
佳兆业同时对自己的开发能力也非常自信。
拉出佳兆业的55条拿地明细，除了绍兴和廊坊几个项目的权益占比低于50%，其他绝大多数项目的权益比例都是100%，能赚到的一定要自己赚。
从2018年18261元/平米的销售均价也能看出，每平米比去年高了2000元，产品溢价在提高。
而在业绩之外，市场担心佳兆业的偿债压力，这也是去杠杆以来压垮不少房企的最后一根稻草。
不同于其他中大型房企，目前佳兆业的短期境外偿债压力较小，2021年之前到期的境外企业债余额，总计为18.2亿美元。
能拿到便宜的钱，是头部蓝筹的核心竞争力。
房地产的融资成本，一看是否处于放水的历史进程中；二靠海内外评级机构，境外融资仰仗标普、惠誉和穆迪三家鼻息，境内则困于监管和市场的双重缺陷，鱼龙混杂，中诚信倒是各家机构买方都还买账。
前不久，中诚信给了佳兆业AA+评级，展望稳定，省去了不少境内发债的融资成本。
对于投资者而言，唯一需要等待的是宏观信号。
一二月的社融数据，都在暗示放水不止，谨慎的机构仍在确认三月的流动性是否进一步宽松，以及能否叠加房企融资的明显放松。
一旦确认，坐等中报数据，彼时佳兆业的估值弹性和业绩弹性料将走向拐点。
