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扫雷房企年报
作者：贝姐
未来回过头看，2020年可能会和2009年一样特殊，都会成为这个行业的历史分流点：或销声匿迹，或砥柱潮头。
今天这篇文章，是基于雪贝财经过去一年与知识星球的组员们一对一或一对多交流的观点集合，话题大多是关于房企的投资价值与风险点。房企年报发布季很快到来，我们做此系统整理，以供读者参考。
如果你是一家房企的投资者、从业者或者上下游企业，或许能更清楚的看到自己正坐在怎样的一条船上。
壹：负债
房企负债，这是所有人都关心的话题，但高负债是一个被妖魔化的指标。
即使是一般投资者，都会有一种朴素的心理，就是房企一直在用高杠杆、高负债来高价买地，进而助推高房价，因此丛生一种理所当然的仇恨房企心理。
但是，这不是今天的知识点。
当我们拿到房企年报时，重点会去看它的负债。通常会得到一个很庞大的债务规模，中国数家房企已高达万亿之上。
我们知道，在银行上市公司中，存款属于主要负债，在保险上市公司中，保费属于主要负债。在房企中，负债一栏则囊括更多。除了很好理解的银行贷款、企业债公司债、信托融资等等，房企还多了一项占比极高的合同负债。
这是中国房地产业区别于其他行业的一个很大不同。房企合同负债的绝大多数是来自于购房者支付的预售房款。
在实际的项目操盘中，开发商可以在达到地方政府对施工进度或者是投资金额的要求比例后开始预售。在大多数区域和时间里，这是一个很宽松的约束，开发商在开工数月之后就可以接收到购房者的所有房款。（监管层近期已经对此有更严限制，详细可见文章 房企最大融资渠道开始上锁 ）
很长时间里，甚至前端的买地到开发资金房企都是可以通过融资得到，并对地块实行分期滚动开发。
于此，我们可以理解中国房地产开发得以高周转的底层逻辑，也是这个行业高速发展的底层逻辑。你得承认，它是一桩很好的买卖，哪个行业能把如此体量的资金运用得如此高效？
从此角度上看，房企虽然高负债，但作为投资者，不是判断房企是否有投资价值的否决指标。高负债和高负债率并不能确定就是高风险。比如，上文提到的合同负债，对于房企的实际运营并不是真正的负债，反而意味着房企手握现金的规模。
其仅相关于历史的进程，高负债曾成全了王健林“清华北大，不如胆子大”，但也曾让孙宏斌在顺驰时代栽了跟头；但是，到如今，同样的逻辑，两人又是相反的光景。
贰：隐形负债
在表面上的负债之外，几乎所有房企还有层层叠叠的隐形负债，这类渠道虽然近两年在收窄，但依然庞大。
过去几年和未来几年，存在大量房企间并购，我们能从一些交易中看到房企的真实负债，那才是一家房企的真面目，一些表面风光无限的房企真实家底其实已经岌岌可危。
投资者要发现苗头并判断规模，这是避免踩雷的基本修养。
因监管的收紧，如今最普遍也相对容易获取资金的渠道是明股实债。这倒算不上违规经营，监管层也对其已有明确定义。
稍早前，就有匿名投资人士对郭梓文麾下的中国奥园（HK.03883）发出了做空报告，指控这家公司长达5年大举通过明股实债注资子公司，更甚者是通过旗下金融平台为项目自融。
我们知道，房企获得银行资金最重要前提是拿到四证，但是在近两年，房企项目的前期开发中自有资金甚至都难以运筹，当然有时也是为分散风险，所以大多会引入金融机构作为股东，在注册项目公司时即进行注资。
这类资金虽是股权实际是债务，在房企年报中并无披露，但也不是无法估算的。
其中，最大来源是流量销售额和权益销售额的差值。前者是项目开发中所有参股房企均可以100%将销售额计入自身业绩口径下的金额；后者是项目开发中所占股权对应的销售业绩，即报表中披露的权益销售额。前述中国奥园之所以被指控即是两者差距明显。
理论上，这个差值就是房企明股实债的最大规模，实际只会低于这一规模。
明股实债有迹可循，但是，房企普遍存在的另一项隐形债务却很难被发现，但潜在危害极大，那就是通过子公司出表转移负债。
十个壶三个盖，能否看清楚，全倚仗个人视力。
全国性房企大多都有名目繁多、数量庞大的子公司，（比如我们前文写到的福晟地产世茂补危墙 ，理论上，财务报表依然可以让这家房企看起来非常健康。)
对于上市房企，存在不同程度的空间将债务转移给子公司，并将子公司踢出报表，形成表外负债。尤其是在当下地产资金难以获得的宏观环境中，房企有更大动力让财务报表变得好看。
虽然多数房企并不会为此铤而走险，但在岁月艰难的日子里，这种概率在大幅提高。当然，也存在一些房企大股东为转移利润，早已沉迷其中，如果细查，排名前三十也举目皆是。
避雷的基本修养就是盯住房企每月实时销售额，至少那是实实在在的现金流，如果年度销售任务完成，至少风险是可控的。
叁：土储和利润
在最近几年，很多房企不是倒在高负债的路上，而是倒在拿错地和拿贵地的路上。
拿错地或者拿贵地都足以拖垮一家企业，福晟集团、新城控股，甚至泰禾在流动性危机后落下不同的命运，关键因素即是土储的质量。
我们看到很多上市房企会把土储货值作为自身卖点，但这其中存在着一个土储流动性的区别，而不能仅听其规模庞大的估值。
如果是优质的土储，比如一线城市或二线龙头城市，其可以作为发行公司债的抵押品，退一步也是可以迅速出手以回笼资金。而很多的房企的土储如果细究会发现其大量存在于三四线或偏远郊区的城市更新项目，这些只会徒增沉淀资金的压力。
最后，说说利润增速。
年报中的利润涨跌重要吗？这看起来是个愚蠢的问题。但是，相对绝大多数行业，甚至投资者，它又相对不重要。
我们知道中国执行预售机制，年报中的确认利润体现的是两到三年前的成绩。这里面就给了职业经理人们很大的操作空间，尤其是在不确定性更大的资本市场和宏观环境中。
为什么这么说呢？我们此前发布过两篇文章（等到雪球向下时），都在关注一个数据指标，就是中国地产行业新开工面积增速远低于竣工面积增速，最近几年这种剪刀差在连年扩大。
这一因素的变化，带来的是结算数量和净利润率的变化，给财报带来的反馈是利润的不确定性更大，这种不确定性也给了职业经理人留下了更多的短期可操作空间。
希望平滑利润曲线的CEO们，即使排名前十的房企也会对此数据做明显操作。所以，当你看到年报中利润增速的涨跌快慢，都不足以判断一家企业当下的优劣。
对于关心短期股价的投资者，你应该更关心当月销售数据的变化。
当然，对此数据的操作，也存在某些房企是出于投机或预期存在风险的考量，这样的案例在很快到来的年报季中将出现更多。
