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龙湖有一条独立航线
作者：老胡
跑船的老伙计们都知道，能否在大风大浪的航道里开得稳当，取决于船只吃水线的高低，而不是航速能达到多少节。
不同的地产周期内，销售规模、土储面积、净利润都是航速的刻度与标尺。眼下毫无疑问是“房住不炒”的漫长周期，从供给端和资金端，都不允许进行任何杠杆的军备竞赛。
从销售代表的需求端看，全国房产销售增速从2018年就已几乎停滞。此刻又如何观察并衡量一家房企的吃水线？中国地产的本质是金融的一种衍生品，那么资金成本越低，则意味着吃水线越高。
能否利用吃水线实现最大安全载重，则又取决于业务本身的护城河以及管理团队的战略布局。
如果你认为挖掘吃水线太费劲，不妨直接看看资本市场的表现。资本市场有着一套灵敏且成熟的价值发现体系，一直被称作价值洼地的港股，对于房企的定价尤为苛刻和吝啬。
哪家大型房企在2019年远超恒生指数？
答案是从不偏移航线，一直深挖四大主航道的龙湖。以完整年度计，龙湖在这一年的股价涨幅接近70%。但是，从2019年半年报看，合同销售同比增长也没有到10%，净利润也未超出市场预期。
聪明的投资者从这家公司中到底发现了什么？
壹
如果用后视镜的方式来分析，财报永远是最不失真的一种。如果说股价是投资者预期的集中影射，那么财报则是检验这些预期的唯一手段。
2019年H1的业绩会上，龙湖CEO邵明晓认为达成全年2200亿元的销售目标会比较轻松。
要知道，H1销售额增长了8.8%至1056亿元，只有个位数增长。如今看来，在管理市场预期上，邵明晓还是克制的。
从龙湖披露了2019全年业绩上看：实现合同销售额2425亿元，超过目标225亿元，同比增长20.9%。和H1的8.8%来对比，H2的同比增长显然超过了30%。
和4年前合同销售额的545亿元相比，龙湖实现了4年超4倍的指数级增长。
从更长时间维度来看，龙湖的增长速率在加快。不妨比较下销售的年复合增长率，2007至2011年为40%，而2015-2019年则达到45%。
2019全年营业额为1510.3亿元，同比增长30.4%，连续4年维持在30%以上。
其中，投资性物业收入达57.9亿元，占比不到4%，但同比增长高达41.5%。核心净利润155.5亿元，同比增长21.0%，毛利率连续4年维持在30%以上，达到33.6%。
前十的体量，还有如此增长速率，股市给出了最直接的反应：当日股价涨幅接近7%。
虽然地产进入稳杠杆周期，但房企在融资渠道、成本年期等维度还在加速分化。
财务杠杆上，全年净负债率竟然比H1的53%还要低，只有51%，依旧是堪比优秀央企的模范生。
龙湖在债务端上多年的自律与克制，沉淀出了资本端的护城河：截至2019年底，龙湖集团综合借贷总额为1460.0亿元，集团平均融资成本仅4.54%，平均贷款年限为6.04年。
有息借贷成本极低，意味着极高的吃水线，龙湖借此能够稳定穿越四大航道里的周期风浪，领先行业。
从债务结构来看，虽然有息负债增速增加，但同时货币资金量也保持高比例增长。
有息负债中，一年内到期债务为人民币139.3亿元，占总债务的比例仅为9.5%，现金短债比（在手现金除以一年内到期债务）为4.38。而2019年龙湖集团实现经营性收入102.3亿，完全覆盖全部利息支出。
财务杠杆、借贷成本、债务结构以及资本市场表现，龙湖也成为行业内唯一的境内外全投资级民营房企。
贰
尽管2019年外部环境复杂多变，但龙湖主营业务的护城河却变得更加宽阔，管理层的战略定力超出同侪不少。
财务侧上，开发物业依旧是龙湖四大航道的压舱石，占营收的绝大部分，但投资物业则成为了此时市场最为看重的增长空间，因商业地产的生命周期更为长久，能够对抗不同的行业与金融周期。
商业地产的体量第一看销售额。2019年，龙湖的商场销售额为267亿元，同比增长25%。而2019年上半年，销售额为123亿元，同比增长23%。
也就说，下半年的同比增速是要快于上半年的，在社会消费品零售总额持续萎靡的环境下，龙湖穿越周期的能力由此凸显。
第二看租金增长，如果租金增长要高于销售额的增长，则说明商业的运营团队拿到了相较于其他竞争对手的高溢价。
2019年龙湖的租金收入为47.4亿元，同比增长31.9%，远远超过销售额增速。
第三则看出租率。
从上图可以看出，已开业项目在2019年的出租率为98.5%，继续超过2018年的97.4%，而2017年则还是94.7%。
龙湖的商业以天街为主，截至2019年底，龙湖累计开业商场39座，一年新开业10座商场，刷新历史最快的开业速度。
叁
地产行业，体量并不一定等同于竞争优势。
龙湖在投资物业这一航道里的护城河高低，核心指标是回报率（NPI/COST），2019年该指标达到了7%。
做过商业地产的从业者应该都知道，多数商业地产的回报率跑不过无风险利率（以10年期国债收益率计），难以超过5%。
而且，龙湖的资金成本才不到4%。这其中3%的空间，就是利润能够达到的最大值。
虽然是资金密集型的商业模式，但奈何龙湖最不愁的就是资金，更不愁便宜的资金。
在高回报率的前提下，规模越大，利润自然就越大。接下来，龙湖对于商业地产的新策略，将会是业绩和股价的双重催化剂。
2019年H1的业绩会上，龙湖CFO赵轶披露的信号是：当商场NPI/COST大概运营到12-15%的时候，可能有些大的险资会寻求战略合作，会出让大概49%的股权给险资。
同时，通过估值提升，将投入成本全收回并有一定收益，龙湖还能够操盘并表，收管理费。
简而言之，提高回报率，出让股权，二级市场给出更高估值，并表增厚财务表现，坐收管理费。除了收租金，还要收管理费，这是多数地产商想做而做不到的商业模式。
如果仔细梳理龙湖在2019年的新拍地块，多数以商业用地为主。地产布局全部在二线及以上市场，几乎全局布局一线及新一线核心城市，定位地区型购物中心偏多。
龙湖的战略布局非常清晰：借助天街模式，储备轨道节点地块，建设地铁上盖综合体。
不拿地王，不抢一线中心地段，占据一线与强二线的区域中心，布局交通节点，颇有港资房企的打法。
面对疫情对于零售消费的冲击，龙湖管理层在一季度就为商户减免了几个亿的租金。即便如此，邵明晓依旧乐观：通过运营去化，全年将力保60亿的商业租金收入。
如此看来，对于2020年的租金收入，管理层的保守目标是26.6%的同比增长。
投资者依旧在等待，龙湖继续交出超越保守预期的成绩。
