孙宏斌的战略,不是在年报上能看到的

孙宏斌的战略,不是在年报上能看到的
2020年03月31日 17:21 雪贝财经

【这是雪贝财经的第152篇原创文章】

融创的并购之外

作者:老胡

在资产管理行当,判断一位投资经理是否能创造超额收益,核心是选股能力,其次是风险控制。

如果将房企掌舵人看作是一名管理土地资产的投资经理,那么衡量他的第一要素再也简单不过:。只是,对于房企而言,在加杠杆时的核心能力是风控。通过资本配置获取土地的能力

过去几年,中国的房企在拿地逻辑上,有人走上农村包围城市的道路,押注下沉三四线;有人重仓一二线博取高溢价,融创是后者。

在风控体系上,有人严格控制负债率,放弃任何加杠杆的机会;有人依靠规模扩张做大资产端,保持高速增长的同时维持一定的杠杆率,融创还是后者。

无论是收购成都会展项目,还是百亿拿下董家渡的优质资产包,以及更早前当万达“断腕”时果断抄底文旅资产。

时至今日,最苛刻的投资者也鲜少怀疑孙宏斌作为一名房企掌舵者对战略判断力与格局,他的决策成为行业的新风向标。

但是,在拿地能力之外,市场没有看到他在交易完成后的组织价值:,以及在下一个周期中对于融创未来意味着什么。并购整合力

正如投资中净值的增长不代表策略就正确,短如一年期的财务数据也并不能完全证明战略的有效性,但至少能清晰地表达出战略执行情况。

谈融创,绕不开规模。

2019年初,孙宏斌给融创定下的销售目标是5500亿元。2019年年报披露,合同销售额取得了,同比增长5562.1亿元20.7%,超额完成年度目标。

其中权益销售金额3839亿元,近4倍于2016年。实现了4年4倍的扩张后,孙宏斌说出了自己的想法,他的最新表态是“销售规模的增长未来不是重点,利润和品质才是第一位。”

但是,这一年最大的亮点已是归母净利润,创历史新高的260.3亿元,同比大增,实现了三年接近8倍的惊人增速。57.1%

融创开始在利润上逐步释放了它的潜力。实际上,归母净利润多寡体现的是ROE(净资产收益率)的高低,利润要得到大规模释放,核心是ROE足够高。

巴菲特用他挑剔的眼光在不断教育着投资者:判断一家公司经营的好坏,取决于其ROE。

融创在2019年的ROE高达37.2%,同比上升4.3%,核心净资产收益率也有33%,成为全行业里ROE最高的大型房企。这意味着,每次投入10块钱的净资产就能赚到3块。

对于融创这样已经进入TOP4的体量而言,高ROE背后是解决了成指数增长的管理难题。

投资逻辑需要从持仓风格中寻找,拿地逻辑同样要从土储结构中验证。

回溯过去几年,融创的收并购逻辑非常清晰:把握周期机会,集中一二线,规避拿贵地、拿错地。

截止2019年底,融创土地储备货值预计约人民币3.07万亿元,其中超82%位于一二线城市,平均土地成本约4306元/平方米,其中超过60%的土储是通过收并购获取。

收并购的本质是对收益的认知,价格的本质是对风险的补偿。

以业内第一的地产投行团队为主导,通过收并购方式,加上融创具备的产品与回款转化能力,融创在预期收益与风险代价比上做到了最大化。

我们总结了融创之所以敢于并购、善于整合的几个原因:

第一,即孙宏斌强调有现金的并购,偏好立即产生现金流的项目。

如果粗暴地以地价/售价比看作资产的估值,那么以融创现在的土储成本和平均售价来计算,土储的整体估值低到惊人。

第二,在核心能力圈范围内选择并购标的。

对于融创团队来说,范围极广的能力圈,意味着整合的成功率得以提高。就行业配置而言,文旅、酒店、会展、住宅,商业,全部在核心能力圈之内。

第三,也是最关键的。如果将地产并购分解为交易、融资和整合,那么交易和融资只是整个并购过程中间很小的一个环节,整合才至关重要。

一般而言,并购后整合阶段的失败概率最高。同样是接手万达的资产,融创在标的整合上,显然要比另外一家更加得心应手。

总结下融创的整合力,第一要素便是:强有力的管理及清晰的战略,融创在做收购项目之前,就已有可执行的战略规划。

比如对云南城投环球项目的并购,即是融创补足会展地产战略的落地。交易谈判之前,投并购团队就准备好了战略草案交由管理层决策。

其二,无论是实现超过5000亿的销售金额,还是在文旅、会展、康养的提前布局,是融创的管理颗粒度。

孙宏斌提到过,融创的三个竞争优势:土储优势,产品服务优势,管理优势。管理优势实际上是最难模仿和学习的,由此带来的护城河壁垒也最高。

更为关键的是,没有其他房企能像融创一样,为并购团队频繁提供超百亿规模的实操机会。

在管理优势之下,是组织和团队经年累月的磨合与项目历练,需要付出极高的学习成本。

而一旦形成优势,则能发挥制度赋予的长期能力,这也就是孙宏斌所说的融创是一个授权最充分的公司,“我是权力最小的一个”。

融创通过大举收并购做大规模的阶段已经完成,下一阶段是实现利润的提高,这也是孙宏斌所说的“融创未来的管理逻辑。”

“利润与降负债已经变成第一位。以稳健、以安全,通过提高综合竞争力来提高利润。”

利润从何而来?这其实与负债紧密相关。对于融创而言,销售规模保持平稳增长的话,提高利润核心是提高利润率。

利润率从本质上取决于两点:一手拿到便宜的地,一手降低融资成本。

从土储规模以及成本来看,2019年总计拿了1.34万亿货值的地。

目前,融创确权土地储备货值3.07万亿,其中权益土储占比64%,平均成本只有4306元/平,而2019年的销售均价则达到了1.45万元/米。

这也意味着未来销售利润率的空间非常可观。

手握成本极低的土储,接下来则是降低融资成本。

融创在2020年的境内外融资,成本有了明显下降。比如,1月发行的5年期美元债5.4亿美元,利率仅有6.5%;3月27日,融创拟发行4年期40亿元公司债,利率区间也只3.7%~4.9%。这还不算以股权融资的形式,在1月10日配股募集得来了80亿港元。

可以预见的是,2020年的信贷供应会是近几年最充裕的窗口期,整体利率料将相比大幅改善,银行贷款的供应也是明显增加。

如果全年能执行降负债、降融资成本、加快结算周期的策略,融创可以释放出的利润想必将得以超过市场预期。

留给融创的空间,更大了。疫情还没结束的时候,孙宏斌已经出去看了不少等待并购的项目,他说,能成交的,并不多。

他在等待下一次出手,“我们内部把今年定义成洗盘年,远远超过任何一轮机会。”

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