【这是雪贝财经的第154篇原创文章】
低估了一条赛道
作者：老胡
重资产、高负债、高杠杆、低估值，这就是中国地产行业过去多年的商业模式。
我之前说过，房企的竞争力是：拿到便宜的钱、买入更多的地。这个行业的护城河来自于融资水平和土储规模，但相比而言，市场常常对前者给予了更高的权重。
但是，一场疫情彻底改变了局面。面对恶化的宏观环境，拿到便宜的钱、持有更好的地才是房企的优势所在。
实际上，我们认为2020年大中型房企融资水平的差异不会被扩大，甚至可能会缩小。
因为，水往低处流。
央行正通过各种数量型和价格型工具，降低贷款利率，人为的大坝无法阻挡资金流向最该去的地方。已经发生的现实是，一季度，深圳房价逆势同比上涨，房企们依旧在追逐热门地块，但一二线城市之外没有人口流入的地区，房子正在陷入低流动性陷阱。
如果你也认为，土储规模不如土储结构来得更加重要，融资水平的分化将逐步收敛，那么一条赛道的价值将独立于市场：
旧改，或者说城市更新。
壹
总部位于深圳的佳兆业在这条赛道上已拥有最深的护城河，
从最新的年报上看，这家企业2019年合约销售额为881.2亿元，同比增加；其中一、二线城市贡献了90%，大湾区贡献了61%，旧改项目占整体销售的，也就是334亿元，占比持续提升。25.8%38%
比起合约销售这样的应收账款，结转收入更有实际参考价值。
2019年，其旧改项目占结转收入比为35%，持续且稳定。而2017年，全年销售额只有447亿元。两年时间，销售额接近翻了一倍。
销售上惊人的增长也意味着利润弹性。继续看，佳兆业全年营收480亿元，依旧是同比增加24%，归属股东净利润46亿元，；毛利率达到约29%。大增67%
总结以上销售与利润的数据：增收更增利。
大家低估了旧改的难度，也就自然低估了这条赛道，表现出极佳弹性的佳兆业却被市场给出了不到四倍的PE。
股票投资的本质是分享企业的增长，那么地产的本质呢？是分享地块的增值。
地块的增值首先会体现在售价上。佳兆业2019年销售均价达18983元/平米，而2018年则还是18261元。
这一年，其新增土储权益建筑面积412万平方米，大湾区占53%过半，楼面价却只有6609元/平米，占销售均价比只有35%。
贰
旧改之所以难，难在转化周期，平均一个项目需要5年甚至更长时间，这和目前资本市场青睐的轻资产、高周转模式，截然不同。
仔细观察2019年的财报，郭英成保持了他的战略定力：全年新拓展旧改项目19个，旧改土储占地面积同比增长大约33%，总数接近。4000万平方米
上文说到，土储的比拼，正从单纯的规模竞赛转化到结构的押注上。
一二线城市如果与三四线持续分化，那么土储结构上押注一二线的，也会轻松收割一波地块的增值效应。
这4000万平方米占地面积中，大湾区占99%，广深超过60%，这还不算持有其他的土储面积。4个一线城市，佳兆业在土储上就重仓2个，在一线的土储规模上，甚至远超TOP10。
正如巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里，然后看好你的篮子”。
如果未来广深地块的增值越大，那么利润释放的空间也就越高。从旧改的转化率来看，佳兆业2019年共有8个项目成功转化土储，为集团提供可售货值350亿元，其中深圳就有6个，上海1个，惠州1个。
当然，成功转化不意味着当期就能销售，可以预期的是，这8个项目为2020年的销售业绩提供了足够厚的安全垫。算下来，单个旧改项目的货值就高达40多亿元，而其在手旧改项目总数高达。147个
如果旧改占地面积转化成项目的比例越高，那么意味着纳入土储的比例也就越大。从旧改面积到土储，中间过程的损耗越低、转化率越高，佳兆业就能实现利润的台阶式跳跃。
在土储上，佳兆业继续切实执行旧改为王的战略，实际效果也从营收和利润侧反映了出来。
一直压在公司资产负债表上的高负债，也有了好转，尤其是净负债率的杠杆缓解。该比例，佳兆业从2017年底的300%一路降至2019年底的。144%
叁
最后，这个赛道为何有价值？简而言之，需求增长，供给稳定。
旧改的需求一直在增长，因为一线如广深的供地极为紧张；但这个市场的参与者数量却相对固定，能沉下心以旧改为发展战略的本就不多，有团队有资源有经验的更是寥寥。
我之前总结过，佳兆业旧改的核心方法论如下：
注重低成本的土地拓展；发展核心城市的边缘区域市场，避开同行扎堆的正面战场。
投资讲究安全边际，这决定了遇到最坏的情况会如何，因为低成本多数时候能穿越周期的风浪。而且，安全边际能够为黑天鹅、坏运气和应对糟糕宏观环境提供容身空间。
那么佳兆业的安全边际是什么？
显而易见，是其“重仓股”—大湾区以及低廉的土储成本。
投资股票有一句真理：只要持仓成本足够低，亏损就跟不上我。
在早前的业绩发布会上，郭英成表达了的担忧：经济不明朗、有点不稳定。
“但是，今年房地产方面的影响，特别是经济周期方面相对会延到第三季度，假如行业能挺过第一、第二季度，我想第三季度肯定会见到太阳。”
佳兆业的未来应对方案是：继续加大对深圳的投资、对大湾区的投资。
是的，既然看好，就要不断加注。
