投资者需要注意,地产界曾经的环京之王已发生关键变化

投资者需要注意,地产界曾经的环京之王已发生关键变化
2020年04月28日 18:09 雪贝财经

华夏幸福已发生关键变化

作者:老胡

地产还是不是一门好生意?可以确定的是,单纯赚取土地市场一二级价差的粗放模式,无法进入下半场的竞争。不同赛道之间的差异会被放大,但入场券都不再容易获得。差异放大的原因,既有经济增长要素的改变,带来的地产价值链重塑,以及利润区被重新分配;也有不同赛道的管理团队,因资源禀赋与能力圈的不同,释放出的投资与运营收益差距扩大。这将带来资本市场给予相应的估值溢价或者折价,传导的链条是:房企的价值被重塑,管理者在财务侧上的反馈以及因此获得的估值溢/折价,最后又因为房企自带的财务杠杆,差异被进一步扩大。剩下的问题是,高价值链究竟在哪里?首先,从需求端而言,城市化进程是最大的增量市场,这是行业的天花板,也是价值链存在的宏观前提。但城市化也有结构分化,我相信塔克拉玛干沙漠并不需要城市化。从人口流入来判断,其他城市与核心城市的差距会愈加扩大。所以,需求端上的分化,更加凸显了核心城市的赛道价值。其次,从业务特性来看,价值链条越长的,需要的复杂能力也就越多,参与壁垒也就越高,大部分对手无法进入,只剩下头部玩家的机会。ToB地产毫无疑问拥有最长的价值链条。所以,高价值链条就是:核心城市的ToB化。哪家房企在这条赛道上拥有领先的身位?答案显而易见:中国平安加持后的华夏幸福。壹至于为什么?不妨先来看看2019年华夏幸福的财报。上周五财报发出之后,27日的股价几乎被资金追至涨停,资本市场的反应极其诚实又热烈。总结来说,过去一年的华夏幸福,做到了增收又增利。营业收入首次突破千亿关口,达到1052亿元,同比增加26%;归母净利润延续了20+百分点的增速,为146亿元,同比增长24%。净利润上,华夏幸福取得了十年十倍的增速,最近九年,EBITDA更是增长了接近12倍,从2011年的20亿出头,到2019年接近280亿。

赚钱能力指标上,ROE依旧排在行业前十的第一分位里,达到35.7%。回款能力也得到了进一步加强:全口径总回款同比增长了21%。不过,优秀的财务表现,无法完全解释资本市场的热烈反应。一个更为重要的原因是,如果说贵州茅台是最大的白酒ETF(指数基金),那么资本市场就把华夏幸福视作一只最有成长价值的ToB地产ETF。结果就是资金只要看好To B地产,就会买入华夏幸福。贰还是回到最初的问题上来:To B地产的赛道,为什么是华夏幸福处于领先的身位?先来分析ToB地产的打法,其实并不复杂,归根结底是左手产业园区,右手商业地产。因为,二者内在的商业模式极其相似:收入和利润的增长都是线性的,类似搭积木,越搭也就越高,运营得越好,对B端的溢价空间和粘性也就越高,并不存在非线性的曲折发展,周期性非常弱。而产业园区,成建制的玩家本就不多,华夏幸福与招商蛇口算是唯二的头部企业,尤其是王文学一手打造的产业新城已经形成了规模效应。而产业新城,既是华夏幸福的基本盘,也是对C端孔雀城的销售保障,更是利润的最大来源。为什么这么说?2019年,产业新城销售增长了19%,达到368亿元,占比提升7个百分点。销售占比只有26%,却贡献了全公司52%的毛利润。整体44%的毛利率中,产业新城业务贡献了68%,房地产业务占比33%。

就财务数据而言,产业园区这条赛道上,华夏幸福拥有行业领先的赚钱能力。而且,产业园区业务的价值链条,比住宅地产要长得多,复杂得多。能够赚到复杂的钱,意味着团队的运营能力、产业协同、地方关系都有着较深的护城河,新玩家要复制都不容易。更何况,华夏幸福的产业新城已经呈现一个良好的梯队建设。在已启动的79座产业新城中,72座已有产业项目签约落地,66座已整体实现回款,22座已进入成熟期。成熟期的标志是产业新城净现金流转正,目前已经达到了22个。产业新城的净现金流不像公司,一年可以正一年可以负,通过良好的招商、运营和管理,只要开始转正,随后就回开始线性增长。叁中国市场的商业地产,目前顶端玩家是少数的几家港资和外资,标杆如北京SKP、上海恒隆与一线太古里;其次就是吴向东之前缔造的华润系。随着2019年2月吴向东和俞建的加入,华夏幸福也补齐了唯一短板:优秀的商业地产投资与运营掌舵人。如此一来,王文学在北京掌舵产业园区与住宅,吴向东在深圳坐镇商业地产,一北一南双总部,形成强力互补。王文学与中国平安对于地产市场的洞察是一致的:聚焦核心都市圈,挖掘ToB地产的价值。否则,平安也不会入股华夏幸福,华夏幸福也不会把商业地产大佬吴向东挖来,推选至CEO座位上。

有了市场洞察以及相应的团队与资源磨合后,战略定位就要开始重新定位与聚焦。2019年的业绩发布会上,最为关键的信号就是公司的战略定位改变:致力于成为中国领先的核心都市圈不动产投资开发及运营管理平台。这也是吴向东加盟、平安入股后,华夏幸福依据新的股东战略、高管资源禀赋、团队能力圈而进行的首次战略位移。吴向东谈到了一个重要原因,要服务中国平安未来大的发展战略需要。“全世界的保险公司无一例外都在不动产领域配置足够比例、足够数量的优质不动产。”不过,核心都市圈的住宅地产开发,其实已经是红海一片,这里并不是高价值链条的主要来源,ToB地产才是。正如全球最大的另类投资管理机构—黑石,其实也是全球最大的商业地产投资人,投资组合超过了3000亿美元,商业地产业为公司提供了最大的利润区。围绕ToB地产,成为中国最优秀的投资开发与运营管理平台,这才是王文学与吴向东的野心所在。怎么去做商业地产,吴向东从存量改革与增量市场两手抓。至于存量改革的打法,“这些老的、旧的存量市场的商业地产,我坚信未来通过改造和提升,提升它的硬件和软件,最后提升它的水平,这个空间也是非常大的。”本质是商业地产的旧改,处在价值链的最高端。因为业务链条很长,牵涉利益非常广,改造起来极为复杂,周期至少需要三五年。好在,这是吴向东在操盘。

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